食品饮料行业2023年中期策略报告：需求修复在途，筑底回升可期

证券研究报告 需求修复在途，筑底回升可期 ——食品饮料行业2023年中期策略报告 行业评级 食品饮料强于大市（维持） 2023年6月16日 证券分析师 张晋溢投资咨询资格编号：S1060521030001 王萌投资咨询资格编号：S1060522030001 请务必阅读正文后免责条款 摘要 投资主线： 展望全年，我们认为随着居民收入和信心的恢复，消费复苏将呈现前低后高的节奏，建议关注需求修复+成本下行+估值优势三条主线， 维持食品饮料“强于大市”评级。 1）需求复苏且业绩确定性强的板块，如白酒、啤酒： 白酒：板块底部或现，坚守价值主线。今年以来，居民收入增速放缓，消费需求较为疲软，但白酒在宴席、商务等渠道的刚需属性仍然支撑行业持续发展，同时，龙头企业具备更加成熟的运营能力及抗风险能力，能够通过及时高效的运营策略调整，将短期波动对企业的冲击降到最低，行业集中度持续提升。我们认为目前白酒板块的估值处于阶段内较低水平，且行业具备穿越周期的能力，建议立足长期 战略布局，推荐关注两条主线，一是需求坚挺的高端及次高端酒企，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、舍得酒业；二是经济相对强劲的苏皖区域龙头酒企，推荐古井贡酒、今世缘、洋河股份。 啤酒：量价齐升，全年维持高景气。随着消费场景恢复，加上高温旺季来临以及基数效应，我们预计啤酒行业全年有望维持高景气，同时今年成本端预计持续下行，行业盈利能力有望得到改善。中长期在消费升级背景下，啤酒高端化趋势仍将延续，看好板块性机会，推荐重庆啤酒，建议关注青岛啤酒、燕京啤酒。 摘要 投资主线： 2)受益成本下行盈利能力改善的板块，如速冻及烘焙、调味品： 速冻及烘焙：长期逻辑清晰，看好B端龙头企业。速冻食品、预制菜、冷冻烘焙行业空间广阔，长期逻辑清晰；同时下游餐饮行业景气度正在逐渐改善，B端需求随之恢复，尤其是具有规模优势的龙头企业有望快速抢占市场份额，通过产品结构优化和精细化费用管理改善盈利能力。推荐安井食品、千味央厨；建议关注立高食品。 调味品：餐饮渠道修复在途，成本压力缓解。由于餐饮复苏斜率相对缓慢，加上渠道库存偏高，上半年调味品整体呈现弱复苏。随着后续需求改善和成本下行，以及零添加产品和复合调味料产品带来的结构改善，板块业绩有望逐季改善。推荐海天味业、宝立食品，建议关注千禾味业。 3）具备估值优势且竞争格局不断改善的板块，如乳制品： 乳制品：看好全国性乳企的估值修复，及区域乳企的弹性释放。随着原奶价格持续回落，成本压力将持续释放；企业费用投放有望趋于理性，行业竞争趋缓，支撑行业盈利能力持续提升。我们看好全国性乳企的估值修复，及区域乳企的盈利能力提升。推荐伊利股份、妙可蓝多，建议关注新乳业。 风险提示：1）宏观经济波动影响；2）消费复苏不及预期；3）食品安全问题；4）原材料波动影响；5）行业竞争加剧风险。 投资逻辑图： 经济弱复苏，消费复苏预期全年前低后高 基本面：食品饮料需求韧性，白酒确定性强 投资逻辑：需求复苏+成本改善 啤酒：量价齐升，旺季来临，全年有望维持高景气 速冻及烘焙：长期逻辑清晰，看好B端龙头企业 调味品：餐饮渠道修复在途，成本压力缓解 乳制品：看好全国性乳企的估值修复， 及区域乳企的弹性释放 大众品 需求复苏：餐饮恢复后终端需求逐步回暖，带动整体需求提升。 成本下行：原材料价格高位回落，部分行业成本压力得到缓解。 大众品 复苏由强转弱：疫情管控全面放开后，消费场景恢复，叠加春节返乡潮，消费开年表现较好；随后消费需求疲软，预期转弱，食品饮料板块整体承压。 社零增速回正：进入2023年以来，社零同比增速回正并逐月加快，经济复苏具有确定性，餐饮消费温和回暖。 全年前低后高：居民的收入及信心正在逐步恢复，厂商和渠道的观望情绪也在转变，全年维度来看，产业普遍预期消费恢复的情况下半年将好于上半年。 行业变化 高端白酒：稳健增长韧性十足，抗风险能力强，长期向好趋势不变 次高端白酒：弹性较高尚待恢复，个股表现分化 区域龙头：苏酒徽酒受益省内消费升级，全国化进程助力扩容 光瓶酒：国民消费新趋势，有望打造白酒新蓝海赛道 白酒 估值底部：估值处于阶段内较低水平，随着经济复苏和旺季动销启动，具备穿越周期底部的能力，有长期配置价值。 库存消化：动销恢复，库存得到消化，批价表现相对坚挺，下半年随着需求回暖动销有望加速。 白酒 市场回顾：年初至今走势由强转弱，整体低于大盘 目录CONTENTS 白酒：板块底部或现，坚守价值主线 啤酒：量价齐升，全年维持高景气 速冻及烘焙：长期逻辑清晰，看好B端龙头企业 乳制品：看好全国性乳企的估值修复，及区域乳企的弹性释放 调味品：餐饮渠道修复在途，成本压力缓解 投资建议：建议关注需求修复+成本下行+估值优势三条主线 1.1.1市场回顾：板块走势由强转弱，整体跑输大盘 年初至今走势与大盘相近，整体弱于大盘：自年初以来（截止至6月15日），食品饮料板块下跌3.1%，跑输沪深300指数4.6pcts，在申万一级子行业中排名第19名。一月份，经济复苏强预期、消费场景逐渐恢复，叠加春节旺季动销催化，市场信心恢复下，大盘呈上升趋势，其中申万食品饮料指数上涨 5.2%，落后于沪深300指数2.2pcts。二月之后，经济复苏逐渐低于市场预期，大盘由强转弱，一季度申万食品饮料指数上涨4.4%，跑输沪深300指数 0.2pcts。进入二季度，整体消费数据表现较弱，库存有所增加，板块估值中枢下移，股价继续下挫，4月申万食品饮料指数下跌5.7%，跑输沪深300指数 5.5pcts，5月申万食品饮料指数下跌7.9%，跑输沪深300指数2.2pcts。 食品饮料板块年初至今下降3.1%，排名靠后食品饮料及沪深300指数1-5月涨跌幅 资料来源：Wind，平安证券研究所（注：行情数据截止至23年6月15日,涨幅选用申万一级行业指标的总市值加权平均） 1.1.2市场回顾：仅软饮跑赢大盘，其余板块表现不佳 分子行业来看：除软饮料板块外，子板块股价相对大盘整体下挫。自年初以来（截至6月15日），食品饮料各子版块中只有软饮料表现略领先大盘，跑 赢沪深300指数4.6pcts；白酒、啤酒、调味发酵品、乳品、肉制品、休闲食品等子行业板块受经济复苏预期由强转弱、消费需求不及预期等因素影响，股价相对大盘整体下挫，分别跑输沪深300指数2.5pcts/6.9pcts/17.3pcts/8.7pcts/7.0pcts/14.1pcts。整体来看，上半年食品饮料子行业市场表现与大盘表现基本一致，受宏观经济周期影响较大。 拆分月份来看：5月市场情绪悲观，子板块估值消化。2023年1月，春节返乡潮下，白酒宴席、聚饮场景恢复，叠加春节旺季动销加速，白酒板块上涨7.8%，跑赢沪深300指数0.48pcts，大众品板块受限于整体消费场景仍在复苏，表现弱于大盘。进入2月后，消费场景回暖趋势明显，啤酒、软饮料、肉制品、休闲食品、调味发酵品板块皆有所回升。2023年3月后，食品饮料整体表现较弱，经济复苏预期由强转弱，宏观经济数据低于预期，尤其是在5月市场悲观情 绪持续加码，食品饮料板块随沪深300指数一同下挫，进入估值消化阶段。 各子行业1-5月分月份涨跌幅 各子行业年初至今相对沪深300涨幅 资料来源：Wind，平安证券研究所（注：行情数据截止至23年6月15日,涨幅选用申万行业指标的总市值加权平均） 1.2.1市场回顾：食品饮料指数市盈率持续下行，全行业排名第7位 食品饮料板块市盈率有所下行，但仍处于市场较高水平：食品饮料作为能够穿越周期的行业，具有持续的收入和盈利增长能力，因而市场给予其一定的估值溢价。据iFind一致预期，食品饮料板块（申万）23年预测归母净利润增速为21.32%，未来三年预测的复合增速为19.36%。由于宏观经济承压，消费 2020年申万行业指数市盈率 2022年申万行业指数市盈率 2021年申万行业指数市盈率 2023年申万行业指数预测市盈率 场景受限，食品饮料板块估值中枢下降，板块PE从21年的44.5x下调到22年的34.8x，据iFind一致预期，23年食品饮料板块的预测PE为26.8x，全行业排名第7位。自2020年以来，食品饮料行业指数市盈率持续下行，但与其他行业相比仍位于相对较高排名。 资料来源：iFind，平安证券研究所（指数市盈率剔除负值） 1.2.2市场回顾：子版块估值表现分化，整体呈现下降趋势 子板块估值（PEttm）表现分化，整体呈现下降趋势：年初食品饮料板块估值处于高位，年报和一季报披露后，整体估值有所消化，截至6月14日， 除软饮料PEttm由年初的25x略微上浮至27x，白酒、啤酒、软饮料、调味发酵品、乳品和休闲零食PE（TTM）均较年初有所下降。横向对比来看，截至6月14日，调味品行业估值为45x，高于白酒的30x、啤酒的42x和休闲食品的40x，乳制品和肉制品相对估值水平较低，分别为22x/18x。 2023年以来申万食品饮料指数PE（TTM）情况 资料来源：Wind，平安证券研究所（注：市盈率数据截止至23年6月14日,选用申万行业指数市盈率指标，预测净利润采用申万行业类指标） 1.3.1基金持仓：基金重仓持股比例环比回落，仍保持全行业第一 食品饮料基金重仓持股比例回落，仍是第一重仓板块：2023Q1基金食品饮料重仓持股比例7.8%，基金重仓比例保持全行业第一（按申万行业分 类），环比下降0.2pcts，同比提升0.6pcts。2022Q3-2023Q1基金重仓比例持续下调。分板块来看，2023Q1白酒重仓持股比例为6.6%，食品重仓持股比例为1.2%。展望未来，伴随经济不确定性因素的改善，白酒动销、业绩验证消费升级逻辑依然持续，食品饮料基金重仓比例有望持续保持相对领先水平。 白酒板块重仓持股比例回落，非白酒板块逆势上升：自22Q4到23Q1，根据申万行业分类，食品饮料除非白酒板块外，均呈现环比下跌的情况，其 中白酒板块重仓持股比例环比下跌幅度最大接近0.1pcts。非白酒（即啤酒和其他酒类）板块实现逆势上升，环比上升了0.04pcts。 食品饮料基金重仓持股比例回落食品饮料子版块22Q4-23Q1基金重仓持股比例变化情况 1.3.2基金持仓：茅五泸仍占据基金重仓前五席位 茅五泸稳居基金重仓前五席位，茅台环比有所下滑：自22Q4到23Q1，前十大基金重仓股中的食品饮料公司标的保持稳定不变，依旧是贵州茅台、五粮 液、泸州老窖、山西汾酒四家白酒公司。其中贵州茅台连续4个季度稳居基金重仓股第一，23Q1基金投资股票市值比例为2.35%，环比下降0.19pcts。23Q1五粮液、泸州老窖、山西汾酒占基金股票市值比例分别为1.21%、1.14%、0.59%，环比分别+0.02pcts、+0.07pcts、-0.11pcts，位序分别为第3、 4、8名。 食品饮料前五大基金重仓股表现稳定，均为白酒标的：23Q1食品饮料基金重仓板块前五标的分别为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份，白酒企业稳定占据食品饮料前五大重仓标的。 基金重仓板块前十标的占基金股票市值比例（%）食品饮料板块22Q2-23Q1基金持仓前五个股持仓环比变动（%） 23Q1环比22Q4 1 贵州茅台 2.35% -0.19% 贵州茅台 2.54% 2 宁德时代 1.77% 0.07% 宁德时代 1.71% 3 五粮液 1.21% 0.02% 五粮液 1.18% 4 泸州老窖 1.14% 0.07% 泸州老窖 1.07% 5 腾讯控股 0.96% 0.22% 腾讯控股 0.73% 6 药明康德 0.60% -0.04% 山西汾酒 0.69% 7 迈瑞医疗 0.60% -0.05% 迈瑞医疗 0.65% 8 山西汾酒 0.59% -0.11% 药明康德 0.65% 9 金山办公 0.49% 0.28% 招商银行 0.60% 10 阳