宏观经济点评：兼评11月PMI数据：警惕短期疫后消费弱修复

2022年11月30日 宏观研究团队 警惕短期疫后消费弱修复——兼评11月PMI数据 ——宏观经济点评 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 2022年11月官方制造业PMI48.0%，前值49.2%，预期49.0%；11月官方非制造业PMI46.7%，前值48.7%。中国企业经营状况指数(BCI)为43.4%，前值42.5%。 制造业：全线回落，呈供需双缩、内外需双弱、产品去库、原材料成本稳定 (1)疫情快速扩散，11月制造业景气度全线回落，供需双缩且内外需双弱。我们曾指出“三季度以来，相对于表观疫情（新增确诊+无症状），疫情封控强度对 经济的扰动正在加大”，此后11月5日首提对层层加码“依法依规严肃问责”、20条疫情防控优化措施以及近期央地大力整治层层加码。10月生产回落受封控强度影响较大、11月则是表观疫情快速扩散而生产走弱。出口方面，欧美年末消费弱于往期叠加高基数制约，预计11月出口为小幅正增。 (2)产成品整体去库，中游部分补库。PMI原材料库存、产成品库存分别为46.7%、 48.1%，较前值变动了-1.0和0.1个百分点。从工业企业利润数据来看，11月上 游、中游、下游去库比例分别为68.8%、66.7%、50.0%，下游去化进度偏慢，考虑到本轮疫情的扰动，我们预计工业企业“主动去库存”阶段的收束时点可能为明年二季度。 (3)原材料指数下行，PPI同比维持通缩。11月PMI原材料购进价格、出厂价格 分别为50.7%、47.4%，较前值分别下行了2.6、1.3个百分点。结合高频数据来 相关研究报告 看，预计11月PPI环比可能在0-0.1%左右，同比稳定在-1.3%左右。此外，PMI 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 出厂价格减去PMI原材料购进价格为-3.3%（前值-4.6%），利润传导继续加强。 (4)各类型企业全线走弱。本轮疫情对小微企业生产经营的冲击时长预计较二季度更久。 非制造业：疫情加速蔓延冲击服务业，建筑业景气和开工高位小幅回落 (1)服务业：消费大省疫情加速扩散，冲击服务业景气度。11月非制造业PMI 商务活动指数较前值下行2个百分点至46.7%，其中服务业PMI降至45.1%。调 整后，11月服务业PMI新订单和业务活动双弱，尤其是道路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等接触性聚集性行业。受益于“双十一”促销活动、信贷政策稳步发力支持实体经济，邮政、货币金融服务、保险等行业景气向好。 (2)建筑业：11月建筑业PMI为55.4%、仍在扩张区间，其中新订单指数和建筑 业业务活动预期指数分别为46.9%、59.6%，两者分化可能表明Q3专项债和政 策性金融工具完成投放后，建筑业新订单减少但在手订单持续形成实物工作量。整体来看，年内稳增长仍靠基建端发力。开工端，11月末水泥开工向下；交通道路沥青下滑而建筑沥青见底回升；此外，10月挖掘机销量同比8.1%，挖掘机 开工小时数同比-6.1%，综合来看11月基建累计同比大概率向上但斜率将收窄。 3、警惕短期疫后消费弱修复 工业生产仍有低基数托底，PMI数据指向11月经济将延续“工业生产好于服务 生产、基建向上、社零走弱”，其中基建斜率进一步收窄。值得一提的是从6 月以来我们持续看好汽车，目前汽车景气度可能已来到一个比较高的水平。 与10月相比，层层加码（过度防疫）的扰动逐步消除，但表观疫情有所扩散，两者对消费的冲击力度换位但持续演绎，本轮疫情收束时点存在不确定性。短期看，若小幅稳步优化则消费弹性如何？考虑到不同国家/地区疫情反弹节奏不同，我们以（当季私人消费/2019年同期私人消费-100%）作为指标，亚洲多个国家/地区取消动态清零政策后，T+1季度私人消费走势出现分化，T+2、T+3季度均有改善但修复斜率并不陡峭。 风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 目录 1、制造业：全线回落，呈“供需双缩、内外需均弱、产品去库、原材料成本稳定”等特征3 2、非制造业：疫情快速蔓延冲击服务业，建筑业景气和开工端高位小幅回落，11月基建斜率收窄4 3、警惕短期疫后消费弱修复6 风险提示7 图表目录 图1：11月制造业PMI全线回落3 图2：11月PTA开工回落4 图3：11月以来汽车开工率快速修复4 图4：服务业景气持续下行5 图5：建筑业仍在扩张区间、多个分项回落5 图6：水泥开工小幅回落6 图7：挖机销量改善、开工下滑6 图8：石油沥青开工下行较快6 图9：重交沥青微跌、建筑沥青探底6 图10：取消动态清零政策后，亚洲地区私人消费改善但斜率并不陡峭7 2022年11月官方制造业PMI48.0%，前值49.2%，预期49.0%；11月官方非制造业PMI46.7%，前值48.7%。中国企业经营状况指数(BCI)为43.4%，前值42.5%。 1、制造业：全线回落，呈“供需双缩、内外需均弱、产品去库、原材料成本稳定”等特征 (1)疫情快速扩散，11月制造业景气度全线回落，供需双缩且内外需双弱。11月 制造业PMI为48.0%，较前值下滑了1.2个百分点；供给端看，PMI生产为47.8%、较前值下行了1.8个百分点，连续2个月快速回落；需求端看，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别减少了-1.7、-0.9、-0.8个百分点至46.4%、46.7%、47.1%，PMI出口订单回落或系欧美受制于高通胀和低经济预期，年末消费弱于往年。Statista数据显示，英国约四成消费者预计削减“黑色星期五”和圣诞节消费，法国、西班牙、意大利该比例为三成。 图1：11月制造业PMI全线回落 生产经营活动预期-3.7供货商配送时间 -0.8 生产 -1.8 新订单 -1.7 新出口订单 -0.9 从业人员 原材料库存 -0.9 -1.0 -0.5 +0.1 在手订单 产成品库存 原材料购进价格-2.6 -1.3 -0.8 -2.2 采购量 出厂价格进口 2022年11月过去五年同期均值 数据来源：Wind、开源证券研究所 生产方面，高频数据显示11月生产延续10月回落态势。我们曾指出“三季度以来，相对于表观疫情（新增确诊+无症状），疫情封控强度对经济的扰动正在加大”，此后11月5日首提对层层加码“依法依规严肃问责”、20条疫情防控优化措施以及近期央地大力整治层层加码。换句话说，10月生产回落受封控强度影响较大、11月则是表观疫情快速扩散而生产走弱。具体来看，11月PTA开工率为70.2%、较前值回落3.2个百分点；截止11月24日，汽车全钢胎和半钢胎开工率强势回升，达到全年高点的62.9%、67.7%；11月秦皇岛港煤炭小幅累库；11月螺纹钢周均产量稍低于上月；11月水泥价格微跌，结束了持续3个月的回升。 图2：11月PTA开工回落图3：11月以来汽车开工率快速修复 100 90 80 70 60 50 2018-112019-112020-112021-112022-11 开工率:PX:国内:周均(%) 开工率:PTA:国内:周均(%) 80 60 40 20 0 2020-052021-032022-012022-11 开工率:汽车轮胎:全钢胎(%) 开工率:汽车轮胎:半钢胎(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 出口方面，欧美年末消费弱于往期叠加高基数制约，预计11月出口为小幅正增。高频数据方面，波罗的海干散货指数(BDI)环比回落0.1%；中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比下跌0.2%，连续5个月下行。截至11月20日我国八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比为5.2%，三季度以来该指标与出口增速的拟合度显著提高，但去年同期高基数制约下（2021年11月出口同比两年复合增速为21%、前值为19%），预计11月中国出口修复有限，但好于10月、重回正增长区间。 (2)产成品整体去库，中游部分补库。PMI原材料库存、产成品库存分别为46.7%、48.1%，较前值变动了-1.0和0.1个百分点，指向企业原材料和产成品均在去库，但产成品去库弱于10月。从工业企业利润数据来看，11月上游、中游、下游去库比例 分别为68.8%、66.7%、50.0%，下游去化进度偏慢，考虑到本轮疫情的扰动，我们预计工业企业“主动去库存”阶段的收束时点可能为明年二季度。 (3)原材料指数下行，PPI同比维持通缩。11月PMI原材料购进价格、出厂价格分别为50.7%、47.4%，较前值分别下行了2.6、1.3个百分点。结合高频数据来看，截至11月18日的生产资料价格指数环比回落0.14%，11月南华工业品指数和CRB工业原料现货指数分别环比回升1%和0.5%，综合来看，预计11月PPI环比可能在0-0.1%左右，同比稳定在-1.3%左右。此外，PMI出厂价格减去PMI原材料购进价格为-3.3%（前值-4.6%），负缺口缩窄，指向制造业利润在总量上仍承压，但利润传导继续加强。 (4)各类型企业全线走弱。10月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别下滑了1.0、0.8和2.6个百分点至49.1%、48.1%和45.6%。11月中国企业经营状况指数（BCI）为43.4%，销售前瞻指数连续2个月处于荣枯线下，本轮疫情对小微企业生产经营的冲击时长预计较二季度更久。 2、非制造业：疫情快速蔓延冲击服务业，建筑业景气和开工端高位小幅回落，11月基建斜率收窄 (1)服务业：消费大省疫情加速扩散，冲击服务业景气度。11月非制造业PMI 商务活动指数较前值下行了2.0个百分点至46.7%，其中服务业PMI降至45.1%。表征需求的PMI服务业新订单指数为41.4%，表征预期的服务业业务活动预期指数为53.1%、低于我们定义的“实际荣枯线”。服务业业务活动预期指数自2012年以来仅有一次低于50%（2020年2月），2022年疫情期间最低为53.0%，历年均值为59.5%，且统计局在解读该指标时常常会提到“60.0%高景气区间”，因此我们将该指标的“实际荣枯线”界定为60%。调整后，11月服务业PMI新订单和业务活动双弱，尤其是道路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等接触性聚集性行业。受益于“双十一”促销活动、信贷政策稳步发力支持实体经济，邮政、货币金融服务、保险等少数行业景气向好。 (2)建筑业：11月建筑业PMI为55.4%，较前值下行了2.8个百分点但仍在扩张区间，其中新订单指数和建筑业业务活动预期指数分别为46.9%、59.6%，两者分化可能表明Q3专项债和政策性金融工具完成投放后，建筑业新订单减少但在手订单持续形成实物工作量。整体来看，年内稳增长仍靠基建端发力。 开工端，11月末水泥磨机运转率为42.5%、自9月达到全年高位后持续回落，水泥发运率下滑至45.4%，指向水泥作业的赶工回补（高温限电限产）不具备持续性；石油沥青装置开工率38.2%、较10月末下降了4.5个百分点，交通道路沥青下滑而建筑沥青见底回升，或表明地产施工在改善。此外，10月挖掘机销量同比为8.1%，挖掘机开工小时数同比为-6.1%，综合来看11月基建累计同比大概率向上但斜率将收窄。 图4：服务业景气持续下行图5：建筑业仍在扩张区间、多个分项回落 6065 5560 5055 4550 40 2020-112021-052021-112022-052022-11 非制造业PMI:服务业% 非制造业PMI:服务业:新订单% 45 2020-112021-052021-112022-052022-11 非制造业PMI:建筑业% 非制造业PMI:建筑业:新订单% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：水泥开工小幅回落图7：挖机销量改善、开工下滑 100 80 60 40 20 0 2021-05