宏观经济点评：居民降杠杆下的经济新均衡与消费新时代

2023年05月12日 宏观研究团队 居民降杠杆下的经济新均衡与消费新时代 ——宏观经济点评 相关研究报告 《核心通胀黏性或支撑美联储短期不降息——美国4月CPI点评—宏观经济点评》-2023.5.11 《出口增速或将继续“浅回落”——4月进出口数据点评—宏观经济点评》 -2023.5.10 《国企改革与中特估值下的投资机会 —宏观经济2023年中期投资策略》 -2023.5.10 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：4月新增人民币贷款7183亿元，预期1.13万亿元，前值3.89万亿元； 新增社会融资规模1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。 信贷:4月信贷回落，居民差、企业强 4月信贷环比降低，居民贷款边际转弱，企业中长期信贷保持韧性。4月新增人 民币贷款7183亿元，同比多增734亿元，较近5年均值大幅少增。结构特征：居民信贷较差、企业与非银贷款强，票据持续缩量。 原因：本次信贷总量回落的原因为居民端贷款需求边际放缓。居民中长贷的减 少主因楼市遇冷、按揭贷款走弱。4月房地产销售量价齐缩，30大中城市商品房成交面积环比减少17个百分点，商品房价格同比也继续下探。而居民短贷低于季节性与居民消费边际转缓、短贷在前两个月有所透支有关。2-3月个人消费贷利率有所下调，前期支撑了居民短贷的边际回暖，但也透支了一定需求。企业中长期贷款再创新高，反映基建、制造业贷款平稳增长，经济仍在稳步恢复，企业 对基建等中长期投资需求仍强。此外，本月非银贷款的高增也值得注意，或反映目前经济仍保持一定程度的资金“空转”。总体来看，4月信贷较一季度大幅下滑。从年内信贷节奏来说，4月本就为信贷小月，一季度的高强度信贷投放在二季度有所放缓相对合理，从需求角度也存在前期需求被透支的效应。基本面看，基建维持较高景气度、制造业平稳增长支撑企业中长贷；服务消费强势修复未带来宽信用效果，而地产等动能偏弱，居民按揭贷款需求不足仍是宽信用阻碍。 社融：社融边际回落，人民币贷款和企业债券为主要拖累 4月新增社融1.22万亿，环比大幅回落，同比多增2873亿元。2022年同期基数 较低，虽然同比小幅多增，但较近5年同期均值少增7375亿元，弱于季节性。社融结构方面，人民币及外币贷款、企业债券、未贴现票据较弱，委托+信托贷款、政府债券是支撑项。其中人民币贷款大幅低于季节性，是4月社融的主要拖累。直接融资较弱，企业债券、股票融资均同比少增。政府债券同比多增，节奏较前几年更为前置。委托与信托贷款同比共多增819亿元，或受金融地产“十六条”提振。票据呈现表外增加，表内大幅减少的特点，反映银行承兑缩减。但考虑4月票据利率下行，实体经济需求仍有待恢复。 总体看，一季度持续高增的社融在4月边际回落，除季节性因素外，本质还是居民信贷、企业直接融资下滑导致。我们曾多次提示，2023年宽信用的关键在居民端。经济修复主要动能落在消费，居民超额储蓄的释放路径需要密切关注。 经济修复关键在消费，需关注居民资产负债表困境 4月M1同比5.3%，M2同比12.4%，M1-M2剪刀差小幅回升0.5个百分点，社融-M2回升0.3个百分点。M1同比较3月回升反映企业活跃度上升。企业存款受缴税影响，同比少增。财政存款增加5028亿元，同比多增，但2022年同期 财政支出大幅增加，财政存款基数较低。 居民存款减少原因：首先，季节性来看，4月为居民存款流出月份。其次，节假日前夕居民有提现需求。2023年五一假期消费全面恢复，一定程度上能解释居民存款的大幅减少，也即储蓄倾向下降，用于假期消费。此外，从企业存款并未明显改善推断，居民存款没有充分转移至企业端，即可能仍有大量存款用来提前偿还房贷。 居民部门资产负债表存在以下特征：（1）居民对经济预期未充分扭转，超额储蓄释放缓慢、出现降杠杆倾向；（2）居民风险偏好降低，存款利率不断下行；（3）负债端成本较高，存量房贷利率与新增利率差距加大，导致部分贷款人选择提前还贷。我们认为，居民资产负债表面临一定问题，短期来看与楼市低迷、居民信心恢复仍需时间有关，随着经济复苏企稳，地产销售、消费意愿回升，居民超 额储蓄将逐渐转向消费与投资。长期来看，地产占比下行、消费占比上行，前者由信用驱动、后者由收入驱动，这一转化过程可能面临居民端降杠杆，正如我们4月所见，居民存款减少，部分用于消费、部分用于偿还房贷，贷款端净融资下降。但当转型结束，居民资产负债表和经济增速均会迎来一个新的均衡，也将开启“消费新时代”。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：国内疫情反复超预期，政策执行力度不及预期。 目录 1、信贷：4月信贷收缩，居民端需求回落，企业中长贷显韧性3 2、社融：社融边际回落，信贷为主要拖累4 3、存款：居民储蓄倾向边际减弱5 4、风险提示6 图表目录 图1：4月信贷总量回落、居民企业呈现分化3 图2：居民中长贷为历史同期较低水平3 图3：企业中长贷保持韧性4 图4：企业中长贷占比持续增长4 图5：信贷和企业债券拖累社融增长5 图6：4月票据利率下行5 图7：居民存款大幅减少、财政存款增加6 图8：体现提前还款的RMBS早偿率指数创新高6 图9：4月房价继续下探6 图10：商品房成交面积回落6 1、信贷：4月信贷回落，居民差、企业强 4月信贷环比缩减，居民贷款边际转弱，企业中长期信贷保持韧性。4月新增人 民币贷款7183亿元，同比多增734亿元，较近5年均值大幅少增，仅高于2022年 同期水平。居民贷款负增2411亿元，同比多减241亿元；企业贷款新增6839亿元， 同比多增1055亿元。 结构特征：居民信贷较差、企业与非银贷款强，票据持续缩量。居民中长贷减少1156亿元，与2022年4月构成近10年居民中长贷仅两次的负增长，甚至比2022 年4月多减842亿元。居民短贷减少1255亿元，同比少减601亿，比近5年均值少 增1980亿元。考虑2022年同期基数较低，本次居民短贷数据欠佳。企业短贷、中长贷分别同比多增849、4017亿元，中长贷与过去5年均值相比仍多增2210亿元，体现其韧性仍强；短贷弱于过去5年均值水平。与偏弱的居民端贷款相对应的是， 非银贷款增长则超出季节性，同比多增755亿，比过去5年均值多增1051亿元。表内票据增长依然低于季节性。 原因：本次信贷总量回落的原因主要是居民端贷款需求边际放缓。居民中长贷的减少主因楼市遇冷、按揭贷款走弱。4月房地产销售量价齐缩，30大中城市商品房成交面积环比减少17个百分点，商品房价格同比也继续下探，三线城市降幅更明显。而居民短贷低于季节性与居民消费边际转缓、短贷在前两个月有所透支有关。为降低居民消费借贷成本，2-3月银行个人消费贷利率有所下调，在上月支撑了居民短贷的边际回暖，但也透支了一定需求。4月利率降低效应减弱，居民消费贷需求减少，短贷环比回落。企业中长期贷款再创新高，反映基建、制造业贷款平稳增长，经济仍在稳步恢复，企业对基建等中长期投资需求仍强。此外，本月非银贷款的高 增也值得注意。非银机构贷款不属于实体经济范畴，4月为历史较高值，或反映目前经济仍保持一定程度的资金“空转”。 总体来看，4月信贷增长较一季度大幅缩水。从年内信贷节奏来说，4月本就为信贷小月，一季度的高强度信贷投放在二季度有所放缓相对合理，从需求角度也存在前期需求被透支的效应。基本面来看，基建维持较高景气度、制造业平稳增长支撑企业中长贷；服务消费强势修复未带来宽信用效果，而地产等动能偏弱，居民按揭贷款需求不足仍是宽信用阻碍。 图1：4月信贷总量回落、居民企业呈现分化图2：4月居民中长贷为历史较低水平 万亿元 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 新居企非 增民业银 贷机 款构 亿元 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 19-0419-1120-0621-0121-0822-0322-10 2023-042022-042021-04近五年均值 居民短贷居民中长贷 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：企业中长贷保持韧性图4：企业中长贷占比持续增长 亿元 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 -10,000.00 %企业中长贷占企业贷款比重 250 200 150 100 50 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 0 表内票据融资企业短贷企业中长贷 20-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1023-03 企业中长贷占企业贷款比重 数据来源：Wind、开源证券研究所，图中为同比多增量数据来源：Wind、开源证券研究所 2、社融：社融边际回落，人民币贷款和企业债券为主要拖累 4月新增社融1.22万亿，环比大幅回落，同比多增2873亿元。2022年同期基数 较低，虽然同比小幅多增，但较近5年同期均值少增7375亿元，弱于季节性。 社融结构方面，人民币及外币贷款、企业债券、未贴现票据较弱，委托+信托贷款、政府债券是支撑项。社融口径人民币信贷录得4431亿元，同比小幅多增，但2022 年4月受疫情影响该数值仅为3616亿，同季节性相比本次人民币信贷大幅少增，因 此是4月社融的主要拖累。直接融资较弱，企业债券同比少增809亿元，为近五年 同期最低值。股票融资同比少增173亿元。政府债券净融资额4548亿元，同比多增 636亿。2023年政府债券净融资较前几年更为前置，2020-2022年政府债券高点在3 月、5-6月，但2023年提前至2月，预计5月政府债券环比增加，但同比或不及2022 年同期净融资额。委托与信托贷款同比共多增819亿元，或受金融地产“十六条”提振。 票据呈现表外增加，表内大幅减少的特点。银行对票据的承兑继续缩减。但从票据利率和银行负债成本的关系来看，4月票据利率下行，而同业存单利率变动不大，或反映银行对票据投放的边际回升，实体经济需求仍有待恢复。 4月社融整体呈现强于2022年、但弱于历史同期水平的特征。结构方面，人民币贷款和企业债券为主要拖累，政府债券、表外融资较强。一季度持续高增的社融在4月边际回落。除季节性因素外，本质还是居民信贷、企业直接融资下滑导致。 1-4月企业中长期贷款需求旺盛，基建维持高增，是经济持续恢复的基础。但居民信贷需求回暖并未持续，甚至出现降杠杆。我们曾多次提示，2023年宽信用的关键在居民端。经济修复主要动能落在消费，居民超额储蓄的释放路径需要密切关注。向后看，居民收入预期的实质性改善、房地产市场转暖、居民消费倾向回升等或是主要影响因素。 图5：信贷和企业债券拖累社融增长图6：4月票据利率下行 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 社会融资规模新增人民币贷款 新增外币贷款表外融资 企业债券融资政府债券 3.0 2023-04 2022-04 过去五年均值 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 票据利率同业存单利率 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 3、经济修复关键在消费，需关注居民资产