宏观经济宏观月报：4月经济增长景气下降，服务业产能投资是重新回暖的关键

证券研究报告|2023年05月16日 宏观经济宏观月报 4月经济增长景气下降，服务业产能投资是重新回暖的关键 核心观点经济研究·宏观月报 4月经济增长景气下降，服务业产能投资是重新回暖的关键。根据测算，2023年4月国内实际GDP同比约为7.3%，较3月上升1.9个百分点。4月国内实际GDP的两年平均同比增速约为2.7%，较3月回落1.7个百分点，回落幅度大于基数抬升幅度，表明4月国内经济增长的真实景气较3月有所回落。 当前海外发达国家的经济增长仍处于下行通道中，国内出口难以明显提振；内需方面，当前国内基建投资、制造业投资增速处于历史较高水平，进一步提升的空间有限，而房地产投资和消费需求仍处于历史较低水平，后续进一步上升的空间较大。 从经济逻辑上来看，房地产投资和消费需求是国内就业的滞后指标，而中国接近一半的就业人口是在第三产业就业，因此服务业的发展是国内就业修复的关键。 2023年2-4月，国内服务业PMI持续维持在55%以上的高景气区间，表明国内服务业持续向上修复的趋势一直没有改变，但2023年1-4月国内第三产业固定资产投资完成额累计同比增速仅为3.1%，与2022年全年相差不大，明显低于2017-2019年7.2%的平均增速，其中第三产业的民间固定资产投资完成额1-3月累计同比增速为-4.4%，虽较2022年有所回升但仍未回到正常的正增长趋势中来，这意味着国内服务业产能的修复较为缓慢，这拖累了国内的就业，也压制了国内经济增长潜力的释放。 因此，后续国内经济增长重新回暖的关键或在于服务业产能投资的增长。从2023年1月以来国内的人流量增速、“五一”黄金周旅游人数等数据来看，国内服务业相关需求潜力非常大并已有明显的展现，因此当前国内服务业产能投资增长的抑制因素主要或在于政策稳定性、疫情不确定性等外部因素，而不在于需求。 4月中国经济政策不确定性指数大幅回落至354.67，明显低于三年疫情期间的平均值658，也明显低于2017-2019年的平均值524，表明国内经济政策不确定性已经回落至较低水平；此外，5、6月是国内民众普遍预期的新冠抗体减弱考验时间窗口，一旦这个考验顺利过去，疫情不确定性也将明显下降。整体来看，二季度或是国内服务业产能投资增速明显回升的起点，后续国内经济增长大概率将重回到上升趋势中来。 风险提示：政策刺激力度减弱，经济增速下滑。 证券分析师：李智能证券分析师：董德志0755-22940456021-60933158 lizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980516060001S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比4.70 社零总额当月同比18.40 出口当月同比8.50 M212.40 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观月报-一季度中国经济开局良好，二季度仍有向上修复空间》——2023-04-19 《宏观经济宏观月报-1-2月国内就业得到较好的恢复，经济实现开门红》——2023-03-15 《宏观经济宏观月报-12月政府投资和疫情防控政策优化带动国内经济动能增加》——2023-01-18 《宏观经济宏观月报-疫情冲击下经济继续探底，感染峰值过后或迎来快速复苏》——2022-12-16 《宏观经济宏观月报-防疫政策优化降低了人流和物流限制，国内经济有望回升》——2022-11-16 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 4月经济增长：经济增长景气下降，服务业产能投资是重新回暖的关键4 就业：4月城镇调查失业率继续下降，但青年人失业率继续上升5 生产端：4月国内工业和服务业生产两年平均同比继续回落6 需求端：投资——国内投资两年平均同比有所回落8 需求端：消费——国内消费两年平均同比有所回落10 需求端：进出口——出口两年平均同比明显回落10 4月通胀解读：CPI同比或已达到此轮最低点11 2023年4月CPI数据分析与未来走势判断11 2023年4月PPI数据分析与未来走势判断15 风险提示18 免责声明19 图表目录 图1：2017年以来中国第三产业固定资产投资完成额当月同比增速一览5 图2：2022年以来中国月度实际GDP同比增速测算5 图3：4月整体调查失业率继续下降，但16-24岁人口失业率继续上升6 图4：工业增加值当月同比与两年平均同比增速一览6 图5：4月制造业增加值两年平均同比增速回落最为显著7 图6：4月各品类产品产量两年平均同比与3月的差值一览7 图7：4月服务业生产指数两年平均继续回落8 图8：3月固定资产投资同比增速有所回落8 图9：4月房地产开发、基建、制造业投资两年平均同比均有所回落，其他投资上升9 图10：房地产销售当月同比增速一览9 图11：4月国内社会消费品零售总额两年平均同比增速继续回落10 图12：商品零售当月同比与两年平均同比一览10 图13：餐饮收入当月同比与两年平均同比一览10 图14：中国出口当月同比与两年平均同比一览11 图15：中国进口当月同比与两年平均同比一览11 图16：国内不同出口产品对整体出口同比的贡献11 图17：CPI环比与历史均值比较12 图18：CPI食品项环比与历史均值比较12 图19：CPI非食品项环比与历史均值比较13 图20：CPI非食品服务项环比与历史均值比较13 图21：CPI非食品工业品项环比与历史均值比较14 图22：5月食品价格有所回升15 图23：非食品高频价格指数走势15 图24：2023年4月PPI生产资料、生活资料价格环比均低于历史均值16 图25：2023年4月PPI生产资料各分项价格环比与历史均值比较16 图26：2023年4月PPI生活资料各分项价格环比与历史均值比较17 图27：流通领域生产资料价格高频指标走势图17 4月经济增长：经济增长景气下降，服务业产能投资是重新回暖的关键 2022年3-6月中国受到疫情反复的影响，各项经济增长指标波动较大，我们无法 直接通过当月同比的变动方向来判断2023年3-6月真实的景气变动方向。根据我们的评估，2021年3-6月中国月度GDP两年平均同比分别为4.7%、5.8%、5.7%、5.6%，表明2021年4月中国经济增长较3月有一个百分点左右的基数抬升，而 2021年4-6月中国经济增长情况较为平稳。我们可以用2023年3-6月各项经济 增长指标的两年平均同比变动来衡量真实的增长景气，但4月与3月比较时需要 考虑4月基数抬升一个百分点带来的影响。 根据我们总结的月度经济指标与GDP之间的数量关系（详见报告《国信证券-宏观经济专题：疫情冲击下GDP的再评估-20220328》），我们测算了2022年以来中国月度实际GDP同比增速。2023年4月国内实际GDP同比约为7.3%，较3月上升 1.9个百分点，4月国内实际GDP的两年平均同比增速约为2.7%，较3月回落1.7个百分点，回落幅度大于基数抬升幅度，表明4月国内经济增长的真实景气较3月有所回落。 从生产端来看，4月国内工业增加值、服务业生产指数两年平均同比回落幅度分别为3.1、1.4个百分点，4月国内工业和服务业的真实景气均有所回落，但服务业表现优于工业；从需求端来看，4月国内固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、出口金额两年平均同比回落幅度分别为2.9、0.7、9.0个百分点，4月国内三大需求的真实景气均回落，但消费表现优于投资，投资表现优于出口。 当前海外发达国家的经济增长仍处于下行通道中，国内出口难以明显提振；内需方面，当前国内基建投资、制造业投资增速处于历史较高水平，进一步提升的空间有限，而房地产投资和消费需求仍处于历史较低水平，后续进一步上升的空间较大。 从经济逻辑上来看，房地产投资和消费需求是国内就业的滞后指标，而中国接近一半的就业人口是在第三产业就业，因此服务业的发展是国内就业修复的关键。2023年2-4月，国内服务业PMI持续维持在55%以上的高景气区间，表明国内服务业持续向上修复的趋势一直没有改变，但2023年1-4月国内第三产业固定资产 投资完成额累计同比增速仅为3.1%，与2022年全年相差不大，明显低于2017-2019年7.2%的平均增速，其中第三产业的民间固定资产投资完成额1-3月累计同比增速为-4.4%，虽较2022年有所回升但仍未回到正常的正增长趋势中来，这意味着国内服务业产能的修复较为缓慢，这拖累了国内的就业，也压制了国内经济增长潜力的释放。 因此，后续国内经济增长重新回暖的关键或在于服务业产能投资的增长。从2023 年1月以来国内的人流量增速、“五一”黄金周旅游人数等数据来看，国内服务业相关需求潜力非常大并已有非常明显的展现，因此当前国内服务业产能投资增长的抑制因素主要或在于政策稳定性、疫情不确定性等外部因素，而不在于需求。 4月中国经济政策不确定性指数大幅回落至354.67，明显低于三年疫情期间的平均值658，也明显低于2017-2019年的平均值524，表明国内经济政策不确定性已经回落至较低水平；此外，5、6月是国内民众普遍预期的新冠抗体减弱考验时间窗口，一旦这个考验顺利过去，疫情不确定性也将明显下降。整体来看，二季度或是国内服务业产能投资增速明显回升的起点，后续国内经济增长大概率将重回到上升趋势中来。 图1：2017年以来中国第三产业固定资产投资完成额当月同比增速一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 图2：2022年以来中国月度实际GDP同比增速测算 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 就业：4月城镇调查失业率继续下降，但青年人失业率继续上升 4月国内城镇调查失业率为5.2%，较3月回落0.1个百分点。2018年以来4月城 镇调查失业率较3月的变化量平均值约为-0.1个百分点。今年4月国内城镇调查失业率回落幅度持平历史平均水平。 但4月16-24岁人口调查失业率约为20.4%，较3月继续上升0.8个百分点。2018 年以来4月16-24岁人口城镇调查失业率较3月的变化量平均值约为0.1个百分 点。今年4月国内16-24岁人口调查失业率上升幅度仍明显大于历史平均水平， 表明今年4月国内年轻人就业情况仍在继续恶化。 图3：4月整体调查失业率继续下降，但16-24岁人口失业率继续上升 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 生产端：4月国内工业和服务业生产两年平均同比继续回落 4月国内规模以上工业增加值两年平均同比增速为1.3%，较3月回落3.1个百分点，4月国内工业生产的真实景气较3月有所回落。 图4：工业增加值当月同比与两年平均同比增速一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 分三大门类看，4月采矿业、制造业、公用事业增加值两年平均同比增速均回落，其中制造业回落最为显著。4月采矿业两年平均同比4.6%，较3月回落2.2个百 分点；制造业0.8%，回落3.5个百分点；公用事业3.1%，回落1.8个百分点。 图5：4月制造业增加值两年平均同比增速回落最为显著 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 分产品看，4月乙烯产量两年平均同比增速明显上升，其他产品两年平均同比大都回落。4月粗钢产量两年平均同比为-3.4%，较3月回落3.4个百分点；钢材 -0.5%，回落2.8个百分点；水泥-9.3%，回落11.4个百分点；乙烯7.9%，上升 8.6个百分点；十种有色金属3.2%，回落1.8个百分点；汽车-5.0%，回落7.8个百分点；工业机器人-7.9%，回落12.8个百分点；集成电路-4.5%，回落0.5个百分点；整体高技术制造业增加值4月两年平均同比为3.2%，较3月回落4.3个百分点。 图6：4月各品类产品产量两年平均同比与3月的差值一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 服务业生产方面，2023年4月国内服务业生产指数两年平均同比增速为3.3%，较3月继续回落1.4个百分点。 图7：4月服