宏观经济宏观月报：12月国内投资和出口回升驱动经济回暖

证券研究报告|2024年01月17日 宏观经济宏观月报 12月国内投资和出口回升驱动经济回暖 核心观点经济研究·宏观月报 12月国内投资和出口回升驱动经济回暖。12月国内经济景气较11月有所回暖，其中投资、出口景气上升，构成经济回暖的主要驱动，但失业率小幅上行背景下消费增速有所回落，拖累了经济回暖的幅度。 根据我们总结的月度经济指标与GDP之间的数量关系（详见报告《国信证券 -宏观经济专题：如何测算中国月度GDP同比？-20230623》），我们测算了中国实际GDP的月度同比增速。2023年12月国内实际GDP同比约为5.7%，较11月继续上升0.2个百分点。12月国内实际GDP的两年平均同比约为4.1%，较11月小幅回升0.2个百分点。 2023年以来，中国经济循环不畅的主要症结仍是消费需求偏弱。消费需求偏弱源于居民就业和收入预期偏弱导致的超额储蓄行为，而人均消费支出占可支配收入比例可以很好地衡量居民的消费意愿和储蓄行为变化。 2023年三季度国内居民人均消费支出占可支配收入的比例明显超越 2013-2019年同期的平均水平，这与2023年上半年明显低于历史同期均值的 状况形成鲜明反差，这种反差或表明2023年三季度国内居民暂时走出了超额储蓄状态，消费意愿明显上升。 但2023年四季度国内居民人均消费支出占可支配收入的比例再次明显降至 2013-2019年同期平均水平下方，表明2023年四季度国内居民再次进入超额储蓄状态。 后续随着政府稳增长政策继续发力以及出口持续回暖，国内就业有望进一步改善，国内居民大概率再次走出超额储蓄状态，从而推动国内经济景气进一步上升。 风险提示：政策刺激力度减弱，经济增速下滑。 证券分析师：李智能证券分析师：董德志0755-22940456021-60933158 lizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980516060001S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比3.00 社零总额当月同比7.40 出口当月同比2.30 M29.70 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观月报-11月国内经济景气小幅回落，12月消费有望明显回暖》——2023-12-18 《宏观经济宏观月报-10月国内消费延续回暖，投资季节性回落拖累经济增长》——2023-11-16 《宏观经济宏观月报-9月国内失业率下降，消费回暖具有持续性》——2023-10-18 《宏观经济宏观月报-8月国内经济景气回暖，内生增长动能得以提振》——2023-09-16 《宏观经济宏观月报-土地市场仍然偏弱，7月国内经济景气有所回落》——2023-08-16 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 12月经济增长：投资和出口回升驱动经济回暖4 就业：12月中国失业率小幅上升5 生产端：12月工业生产景气维持高位，服务生产亦有所回暖6 需求端：投资——国内投资景气明显回升，制造业和基建投资表现亮眼8 需求端：消费——消费复合增速继续回落9 需求端：进出口——出口、进口同比均有所上升10 12月通胀解读：国内综合通胀小幅上升11 2023年12月CPI数据分析与未来走势判断11 2023年12月PPI数据分析与未来走势判断15 风险提示17 图表目录 图1：中国实际GDP月度同比增速测算4 图2：中国居民当季人均消费支出占人均可支配收入比例减去历史同期均值一览5 图3：12月整体调查失业率为5.1%，季节性上行0.1个百分点5 图4：中国工业增加值当月同比与两年平均同比增速一览6 图5：中国工业增加值定基指数历年环比增速一览6 图6：采矿业、制造业、公用事业增加值当月同比一览6 图7：采矿业、制造业、公用事业增加值两年平均同比一览6 图8：12月各品类产品产量当月同比以及两年平均同比与11月的差值一览7 图9：12月服务业生产指数当月同比回落但两年平均同比上升7 图10：中国固定资产投资完成额同比增速一览8 图11：中国固定资产投资完成额环比增速一览8 图12：房地产开发、制造业、基建、其他投资同比增速一览8 图13：房地产开发、制造业、基建、其他投资环比增速一览8 图14：房地产销售额同比增速一览9 图15：中国社会消费品零售总额同比增速一览9 图16：中国社会消费品零售总额环比增速一览9 图17：11月不同商品的销售金额同比较10月变化幅度一览10 图18：中国12月出口、进口同比均有所上升10 图19：中国12月出口环比基本持平历史平均水平10 图20：国内不同出口产品对整体出口同比的贡献11 图21：CPI环比与历史均值比较11 图22：CPI食品项环比与历史均值比较12 图23：CPI非食品项环比与历史均值比较12 图24：CPI非食品服务项环比与历史均值比较13 图25：CPI非食品工业品项环比与历史均值比较13 图26：食品高频价格指数走势14 图27：非食品高频价格指数走势14 图28：2023年12月PPI生产资料、生活资料价格环比均低于历史均值15 图29：2023年12月PPI生产资料各分项价格环比与历史均值比较16 图30：2023年12月PPI生活资料各分项价格环比与历史均值比较16 图31：流通领域生产资料价格高频指标走势图17 12月经济增长：投资和出口回升驱动经济回暖 12月国内经济景气较11月有所回暖，其中投资、出口景气上升，构成经济回暖的主要驱动，但失业率小幅上行背景下消费增速有所回落，拖累了经济回暖的幅度。 根据我们总结的月度经济指标与GDP之间的数量关系（详见报告《国信证券-宏观经济专题：如何测算中国月度GDP同比？-20230623》），我们测算了中国实际GDP的月度同比增速。2023年12月国内实际GDP同比约为5.7%，较11月继续上升0.2个百分点。12月国内实际GDP的两年平均同比约为4.1%，较11月小幅回升0.2个百分点。 图1：中国实际GDP月度同比增速测算 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 2023年以来，中国经济循环不畅的主要症结仍是消费需求偏弱。消费需求偏弱源于居民就业和收入预期偏弱导致的超额储蓄行为，而人均消费支出占可支配收入比例可以很好地衡量居民的消费意愿和储蓄行为变化。 2023年三季度国内居民人均消费支出占可支配收入的比例明显超越2013-2019年 同期的平均水平，这与2023年上半年明显低于历史同期均值的状况形成鲜明反 差，这种反差或表明2023年三季度国内居民暂时走出了超额储蓄状态，消费意愿明显上升。 但2023年四季度国内居民人均消费支出占可支配收入的比例再次明显降至 2013-2019年同期平均水平下方，表明2023年四季度国内居民再次进入超额储蓄状态。 后续随着政府稳增长政策继续发力以及出口持续回暖，国内就业有望进一步改善，国内居民大概率再次走出超额储蓄状态，从而推动国内经济景气进一步上升。 图2：中国居民当季人均消费支出占人均可支配收入比例减去历史同期均值一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 就业：12月中国失业率小幅上升 12月国内城镇调查失业率为5.1%，较上月上升0.1个百分点。2018、2019、2021 年12月城镇调查失业率平均值较10月上升0.1个百分点。今年12月国内城镇调查失业率表现边际上与历史平均水平持平，表明国内就业情况仍然较为稳健。 12月大城市调查失业率约为5.0%，持平上月。2018、2019、2021年12月大城市 调查失业率平均值持平11月。今年12月国内大城市调查失业率表现边际上与历史平均水平持平，表明国内大城市就业情况亦较为稳健。 图3：12月整体调查失业率为5.1%，季节性上行0.1个百分点 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 生产端：12月工业生产景气维持高位，服务生产亦有所回暖 12月国内规模以上工业增加值当月同比为6.8%，较11月继续上升0.2个百分点。 从工业增加值定基指数的环比来看，2023年12月环比仍高于2017-2022年的平均水平，亦高于2017、2018、2019年同期水平，表明2023年12月中国工业生产景气偏高，两年平均同比回落主要是2021年同期基数太高所致。 图4：中国工业增加值当月同比与两年平均同比增速一览图5：中国工业增加值定基指数历年环比增速一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 分三大门类看，12月采矿业、制造业增加值当月同比均有所回升，公用事业高位回落。12月采矿业增加值当月同比4.7%，较11月上升0.8个百分点；制造业7.1%，上升0.4个百分点；公用事业7.3%，回落2.6个百分点。从两年平均同比来看， 12月采矿业、制造业增加值增速有所回落，公用事业继续上升。 图6：采矿业、制造业、公用事业增加值当月同比一览图7：采矿业、制造业、公用事业增加值两年平均同比一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 分产品看，12月粗钢产量当月同比为-14.9%，较11月回落15.3个百分点；钢材 1.5%，回落2.7个百分点；水泥-0.9%，回落2.5个百分点；乙烯0.1%，回落4.7个百分点；十种有色金属7.3%，上升0.2个百分点；汽车24.5%，上升0.9个百分点；工业机器人3.4%，上升16.0个百分点；集成电路34.0%，上升6.1个百分点；整体高技术制造业增加值12月当月同比为6.4%，较11月上升0.2个百分点。 图8：12月各品类产品产量当月同比以及两年平均同比与11月的差值一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 服务业生产方面，2023年12月国内服务业生产指数当月同比增速为8.5%，较11 月回落0.8个百分点，但两年平均同比约为3.7%，回升0.2个百分点（相对2019 年同期的四年平均同比约为4.5%，持平11月），表明12月国内服务业生产景气企稳回升。 图9：12月服务业生产指数当月同比回落但两年平均同比上升 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 需求端：投资——国内投资景气明显回升，制造业和基建投资表现亮眼 12月国内固定资产投资当月同比为3.9%，较11月上升1.0个百分点，两年平均同比约为3.6%，上升1.7个百分点。从环比来看，2023年12月国内国内固定资产投资环比增速明显高于2017-2022年同期均值，创下同期新高，表明2023年 12月国内投资景气明显回升。 图10：中国固定资产投资完成额同比增速一览图11：中国固定资产投资完成额环比增速一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 12月房地产开发投资当月同比约-12.4%，较11月回落1.9个百分点；制造业投资为8.1%，上升1.0个百分点；基建投资10.6%，上升5.3个百分点；其他投资 （主要是农业、服务业相关投资）同比-3.8%，回落4.9个百分点。 环比方面，12月房地产开发环比低于2017-2022年同期平均水平，但制造业、基建、其他投资环比均高于2017-2022年同期平均水平，表明2023年12月国内制造业、基建、其他投资景气偏高，房地产开发投资景气仍偏弱。 图12：房地产开发、制造业、基建、其他投资同比增速一览图13：房地产开发、制造业、基建、其他投资环比增速一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 12月国内商品房销售额当月同比约为-16.9%，明显回落9.4个百分点，两年平均同比亦有所回落，房地产销售景气仍偏弱。 图14：房地产销售额同比增速一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 需求端：消费——消费复合增速继续回落 12月社会消费品零售总额