2023年4月经济数据点评兼债市观点：经济恢复遇到一定压力

国家统计局公布2023年4月经济数据：1）4月规模以上工业增加值同比增长5.6%，前值为3.9%；2）1-4月固定资产投资同比增长4.7%，前值为5.1%；3）4月社会消费品零售总额同比增长18.4%，前值为10.6%。 工业生产恢复偏慢，后续有可能进一步转弱。2023年4月规模以上工业增加值同比增长5.6%（前值为3.9%）；2022年4月工业生产增速触底（当月增速为-2.9%），为2022年全年最低值；2023年4月规模以上工业增加值的两年平均增速不到1.5%，显然偏低。环比看，4月份规模以上工业增加值环比下降0.47%（前值为增长0.28%），环比增速低于前两年同期。从结构来看，除制造业外，工业生产的其余两大分项同比增速均有不同程度的下降。展望后续，4月份制造业采购经理指数为49.2%，较3月有较大幅度下降；且2023年4月PPI同比下降3.6%（环比下降0.5%），价格环境并不理想，预示后续工业生产可能进一步转弱。 固定资产投资恢复依然较慢，地产投资降幅扩大。2023年1-4月全国固定资产投资14.75万亿元，同比增长4.7%（前值为5.1%），增速继续下降。从环比增速来观察，今年4月固定资产投资环比增速为-0.64%（3月为-0.83%），环比增速仍在负值区间。从当月增速来看，地产投资降幅扩大明显，制造业和基建投资同比增速在下降，但仍维持在较高位置。结合来看，4月固定资产投资转弱，主要是地产投资低迷所拖累，制造业投资和基建投资同比增速仍维持在较高位置。 社消增速同比上而环比下，服务业消费恢复更快。4月社会消费品零售总额同比增长18.4%（前值为10.6%），提高显著（也与去年同期基数偏低有关）。而从环比来看，4月社消环比增速为0.49%（2、3月分别为1.64%、0.78%），增速持续下降。另外，由于去年同期社消基数很低（2022年4月社消同比增速为-11.1%），从两年同比平均增速来看，2022、2023年4月社会消费两年平均增速大致在3.7%左右，与3月的两年同比平均增速大体持平。从数据对比来看，在去年同期低基数背景下，4月社消各分项中，除粮油、食品类必选消费同比增速下降外，其他分项同比增速均有一定程度上升。4月粮油、食品类同比增速为1%，两年平均增速大致在5.5%；4月餐饮业（限额以上单位）消费同比增速为44.6%，两年平均增速大致在10%，服务业恢复的情况更好。 债市观点 近期债券收益率下降明显，目前10Y国债收益率稍高于2.7%。DR007的滤波值与10Y国债收益率之间一直保持着较强的相关性。当前10Y国债与DR007间利差偏窄。因而以近期的DR作为基准进行估算，10Y国债的估值是偏贵的。 风险提示 经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2023年5月16日，国家统计局公布2023年4月经济数据： 1）4月规模以上工业增加值同比增长5.6%，前值为3.9%； 2）1-4月固定资产投资同比增长4.7%，前值为5.1%； 3）4月社会消费品零售总额同比增长18.4%，前值为10.6%。 2、点评 2.1、工业生产恢复偏慢，后续有可能进一步转弱 2023年4月规模以上工业增加值同比增长5.6%（前值为3.9%），低于wind一致预期9.7%。2022年4月工业生产增速触底（当月增速为-2.9%），为2022年全年最低值。今年4月规模以上工业增加值同比增长5.6%，两年平均增速不到1.5%，显然偏低。而环比看，4月份规模以上工业增加值环比下降0.47%（前值为增长0.28%），环比增速低于前两年同期（2021、2022年4月规模以上工业增加值环比增速分别为0.52%、0.16%），同样显示目前企业生产恢复偏慢。 从结构来看，2023年4月采矿业增加值同比增长0%（前值为0.9%），下降近0.9个百分点，下降速度变慢（3月同比增速下降4个百分点）。2023年4月制造业增加值同比增长6.5%（前值为4.2%），提高2.3个百分点，是工业生产主要分项中增速唯一提升的，但这主要是去年同期基数偏低所致，2022年4月制造业生产增速仅为-4.6%，读数是近年来最低值。从两年平均增速来看，制造业生产2022、2023年4月两年平均增速大致在1.0%，低于全体规模以上工业增加值两年同比平均增速。2023年4月电力热力燃气及水生产和供应业增加值同比增长4.8%（前值为5.2%），下降0.4个百分点。整体来看，除制造业外，工业增加值其余两大分项的同比增速均有不同程度的下降。 整体来看，目前工业生产转弱。展望后续，4月份制造业采购经理指数为49.2%，较3月有较大幅度下降；且2023年4月PPI同比下降3.6%（环比下降0.5%），价格环境并不理想，预示后续工业生产可能进一步转弱。 图表1：2023年4月规模以上工业生产环比增速转负 图表2：工业生产的三大门类同比增速情况 2.2、固定资产投资恢复依然较慢，地产投资降幅扩大 2023年1-4月全国固定资产投资14.75万亿元，同比增长4.7%（前值为5.1%），增速继续下降。从环比增速来观察，今年4月固定资产投资环比增速为-0.64%（3月为-0.83%），环比增速仍在负值区间。比照来看，目前固定投资恢复同样偏慢。从主要分项来看，2023年1-4月地产、制造业、广义基建投资累计同比增速分别为-6.2%、6.4%和9.8%（1-3月分别为-5.8%、7%和10.8%），主要分项累计投资增速均有一定程度下降。 从当月增速来看，测算下来，4月固定资产投资同比增速为-17.4%，较上月下降超过10个百分点（3月为-0.75%）；地产、制造业、广义基建投资4月同比增速分别为-16.2%、5.3%和8%（3月分别为-7.2%、6.2%和9.8%），地产投资降幅扩大明显，制造业和基建投资同比增速在下降，但仍维持在较高位置。 结合来看，固定资产投资大致特点如下：4月固定资产投资转弱，主要是地产投资低迷所拖累；制造业投资和基建投资同比增速仍维持在较高位置。 图表3：2023年1-4月固定资产投资同比有所回落，4月环比增速仍为负值 图表4：固定资产投资及三大项累计同比增速情况 图表5：当月增速中，4月地产投资同比增速降幅扩大 2.3、社消增速同比上而环比下，服务业消费恢复更快 2023年1-4月社会消费品零售总额为14.98万亿元，同比增长8.5%（前值为5.8%）。4月社会消费品零售总额同比增长18.4%（前值为10.6%），提高显著（也与去年同期基数偏低有关）。而从环比来看，4月社消环比增速为0.49%（2、3月分别为1.64%、0.78%），增速持续下降。另外，由于去年同期社消基数很低（2022年4月社消同比增速为-11.1%），从两年同比平均增速来看，2022、2023年4月社会消费两年平均增速大致在3.7%左右，与3月的两年同比平均增速大体持平。 从消费品维度来看，2023年4月全部消费品，粮油、食品类，汽车类，金银珠宝类，通讯器材类，家电，餐饮业（限额以上单位）消费同比增速分别为18.4%、1%、38%、44.7%、14.6%、4.7%、44.6%（2023年3月分别为10.6%、4.4%、11.5%、37.4%、1.8%、-1.4%、37.2%）。从数据对比来看，在去年同期低基数背景下，4月社消各分项中，除粮油、食品类必选消费同比增速下降外，其他分项均有一定程度上升。2023年4月粮油、食品类同比增速为1%，2022年4月为10%，两年平均增速大致在5.5%。2023年4月餐饮业（限额以上单位）消费同比增速为44.6%，2022年4月为-24%，两年平均增速大致在10%，服务业恢复的情况更好。 图表6：今年4月社会消费同比增速提升，而环比增速稍有下降 图表7：主要消费品当月同比增长情况 3、债市观点 近期债券收益率下降明显，目前10Y国债收益率稍高于2.7%。我们在《10Y国 债的估值已贵——2023年5月14日利率债观察》中指出，DR007的滤波值与 10Y国债收益率之间一直保持着较强的相关性，例如2018年初至今（指2023 年5月12日，下同）两者的Pearson相关系数高达0.86。2018年初至今10Y 国债与DR007间利差的均值和中位数分别为172bp和173bp，而当前为148bp， 显示出当前的利差偏窄。当前10Y国债收益率对应于1.73%的DR007，而5月、 6月内DR007的月均值降至1.73%的概率较小。因此，即使考虑到未来资金利率的动态变化，当前2.71%的10Y国债收益率也是偏低的，未来一两个月内其 中枢进一步下移的空间有限。以近期的DR作为基准进行估算，10Y国债的估值 是偏贵的。 图表8：近期国债收益率下降明显，目前10Y国债收益率稍高于2.7% 图表9：近期资金市场利率波动不小，整体处于低位 4、风险提示 经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。