2023年1-2月经济数据点评兼债市观点：企稳恢复正当其时

2023年3月15日，国家统计局公布2023年1-2月经济数据： 1）1-2月规模以上工业增加值同比增长2.4%，前值为1.3%；2）1-2月固定资产投资同比增长5.5%，前值为5.1%；3）1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，前值为-1.8%。 工业生产处在恢复通道但强度有限，主要分项的恢复水平均有待提升。2023年1-2月规模以上工业增加值同比增长2.4%（2022年12月为1.3%），稍低于wind一致预期。从环比数据来看，今年1、2月规模以上工业增加值环比增速低于2021、2022年同期水平，预示目前企业生产恢复仍有不少空间。从结构来看，与2022年历史同期相比，目前工业生产的主要分项同样受到一定的制约，或者说恢复的水平仍有待提升。 固定资产投资继续恢复，地产投资触底反弹，基建投资仍维持在高位，但制造业投资增速则持续回落。2023年1-2月固定资产投资同比增长5.5%（前值为 5.1%），增速稍有提升。从主要分项来看，地产投资触底反弹，基建投资仍维持在高位，但制造业投资增速则持续回落。 社消增速读数较上年同期偏低与基数有关，两年平均增速并不低，服务业消费加快恢复。1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，较2022年12月提升5.3个百分。2022年1-2月社会消费同比增速是全年的最高点，因此今年1-2月同比增速读数偏低，有基数方面的原因，两年平均增速则达到了5.1%，增速并不低。从消费品维度来看，粮油、食品类必选消费增速维持高位，可选消费恢复较慢，尤其是汽车、通讯器材类消费增速下降明显；而服务消费表现较好，预示疫情影响消退后，服务类消费正从底部加快恢复。 债市观点 2022年全年10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.95%区间波动。对于2023年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，驱动利率向上和向下的因素同时存在。 2023年宏观政策整体延续相对宽松的基调。我们认为，2023年，10年期国债收益率将整体维持区间震荡走势，震荡中枢在2.85%左右，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 风险提示 经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2023年3月15日，国家统计局公布2023年1-2月经济数据： 1）1-2月规模以上工业增加值同比增长2.4%，前值为1.3%； 2）1-2月固定资产投资同比增长5.5%，前值为5.1%； 3）1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，前值为-1.8%。 2、点评 2.1、工业生产处在恢复通道但强度有限，主要分项的恢复水平均有待提升 2023年1-2月规模以上工业增加值同比增长2.4%（2022年12月为1.3%），稍低于wind一致预期3.0%。回溯来看，2022Q1规模以上工业增加值同比增长6.5%，4月工业生产增速触底（当月增速为-2.9%）后，二季度末大致恢复至2021年四季度水平，但低于同年一季度水平；2022Q3工业生产重新恢复过程中，7-9月规模以上工业增加值当月同比增速上升（分别为3.8%、4.2%和6.3%）； 但2022Q4工业生产则再次下降，当年10-12月同比增速分别为5%、2.2%和1.3%。 今年以来，伴随稳经济政策措施效应显现，叠加疫情影响消退等有利因素，我国经济景气水平持续回升，企业复工复产加快，工业生产恢复加快，企业预期好转，因此1-2月规模以上工业增加值同比增速较2022年12月提升1.1个百分点。 但也需要注意到，受到春节等因素影响，企业生产恢复的强度有限。从环比数据来看，今年1、2月规模以上工业增加值环比增速分别为0.26%、0.12%，低于2021、2022年同期水平，预示目前企业生产恢复仍有不少空间。 从结构来看，2023年1-2月采矿业增加值同比增长4.7%，比2022年12月下降0.2个百分点；制造业增加值同比增长2.1%，比2022年12月上升1.9个百分点；电力热力燃气及水生产和供应业增加值同比增长2.4%，比2022年12月下降4.6个百分点。2022年1-2月，采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业同比增速比2021年12月分别变动2.5、3.5和-0.4个百分点。因此，与2022年历史同期相比，目前工业生产的主要分项同样受到一定的制约，或者说恢复的水平仍有待提升。 展望后续，随着稳经济政策措施效应进一步显现，生产将进入加快恢复通道。 图表1：2023年1-2月规模以上工业生产同比增速为2.4% 图表2：1-2月工业生产的主要分项恢复程度均有待提升 2.2、固定资产投资继续恢复，地产投资触底反弹，基建投资仍维持在高位，但制造业投资增速则持续回落 2023年1-2月全国固定资产投资5.36万亿元，同比增长5.5%（前值为5.1%），增速稍有提升。从环比增速来观察，今年1、2月固定资产投资环比增速分别为0.22%、0.72%（2022年12月为1.59%）。2022年1、2月固定资产投资环比增速分别为0.84%、0.62%，比照来看，目前固定投资恢复的速度同样有待提升。 从主要分项来看，2023年1-2月地产、制造业、广义基建投资累计同比增速分别为-5.7%、8.1%和12.2%（2022年全年分别为-10.0%、9.1%和11.5%），地产投资触底反弹，基建投资仍维持在高位，但制造业投资增速则持续回落。 图表3：2023年1-2月固定资产投资同比增速有所回升 图表4：固定资产投资及三大项累计增速情况 2.3、社消增速读数较上年同期偏低与基数有关，两年平均增速并不低，服务业消费加快恢复 2023年1-2月社会消费品零售总额为7.71万亿元，同比增长3.5%，较2022年12月提升5.3个百分。另外，也需要注意到，2022年1-2月，社会消费同比增速是全年的最高点（同比增长为6.7%），因此今年1-2月同比增速为3.5%，读数较上年同期偏低，有基数方面的原因，如果合并两年来看，两年平均增速则达到了5.1%，增速并不低。 图表5：今年1-2月社会消费同比较去年12月提升5.3个百分点 从消费品维度来看，2023年1-2月全部消费品，粮油、食品类，汽车类，金银珠宝类，通讯器材类，家电，餐饮业（限额以上单位）消费同比增速分别为3.5%、9%、-9.4%、5.9%、-8.2%、-1.9%、10.2%（2022年12月分别为-1.8%、10.5%、4.6%、-18.4%、-4.5%、-13.1%、-17.8%）。从数据对比来看，今年1-2月社消整体水平提升，但分项之间仍分化明显。粮油、食品类必选消费增速维持高位，可选消费恢复较慢，尤其是汽车、通讯器材类消费增速下降明显；而服务消费表现较好，其中餐饮业（限额以上单位）消费增速提升至10.2%（2022年全年为-5.9%），预示疫情影响消退后，服务类消费正从底部加快恢复。 图表6：主要消费品当月同比增长情况 3、债市观点 如果拉长时间观察，可以看到，2022年以来利率债大体在一个区间波动，10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.95%。 图表7：今年以来长端国债收益率波动并不大 图表8：近期资金市场利率波动明显 对于2023年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，出口、制造业投资2023年全年增速将低于2022年，是推动利率向下比较确定的因素；房企的信用风险缓解是地产投资恢复的前置条件，2023年年中地产投资增速有望转正，或将驱动长端利率在下半年回升；消费艰难恢复，整体推动利率向上，关键需看疫情后居民资产负债表恢复进度；通胀方面，2023年存在通胀或通缩的风险较低，对债市走势的影响相对有限。 而2023年宏观政策延续相对宽松的基调。我们认为，2023年10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢大致在2.85%，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 4、风险提示 经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。