国内中高端TPU龙头，HDI项目加速公司成长

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司动态报告 2023年05月15日 国内中高端TPU龙头，HDI项目加速公司成长 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 增持 首次覆盖 33.28 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 300848 44.8/16.8 66.56 23.08 69.36 美瑞新材 沪深300 151% 118% 86% 54% 21% -11% 2022/052022/08 2022/11 2023/02 分析师：杨伟 邮箱：yangwei2@hx168.com.cnSACNO：S1120519100007 联系电话： 评级及分析师信息 美瑞新材(300848) 事件概述： 2023年4月25日，公司发布2022年年度报告和2023年一季报。2022年公司实现营业收入14.75亿元，同比+13.66%；实现归母净利润1.11亿元，同比-6.60%。2023年Q1公司实现营业收入3.18亿元，同比-18.78%；实现归母净利润0.24亿元，同比+4.68%。 分析判断: ►国内中高端TPU龙头，新产能即将投产 138191 相对股价% 我国TPU行业处于较快成长阶段，据公司公告和中国石油化工储运罐区技术大会数据，2022年我国TPU消费量为56.9万吨，预计到2026年将增至90万吨，2022-2026年4年CAGR12.15%。公司为国内TPU中高端市场龙头企业，现有TPU产能8.65万吨，在建产能20万吨，预计2023年底能部分投产。2018年以来，公司营业收入保持增长态势，2020-2022年营业收入CAGR达39.60%。公司在隐形车衣等高端TPU领域领先国内市场，通过不断优化产品结构和新产能释放，将持续巩固在国内TPU市场的竞争优势。 ►聚氨酯一体化项目开工，打破国外原材料垄断壁垒近年来，公司生产特种TPU所需的核心原材料市场价格较高，影响下游需求，据天天化工网，截至2022年底全球HDI产能仅 38.4万吨，其中海外巨头合计30.4万吨，占比超过79%。2022年3月15日，公司发布公告，投资子公司美瑞科技建设聚氨酯新材料产业园项目。据环评报告，项目分两期进行建设，一期项目投资15亿元，建设年产12万吨特种异氰酸酯（其中HDI10万吨，CHDI1.5万吨，PPDI0.5万吨），；二期项目投资37 亿元，建设年产20万吨特种异氰酸酯（HDI）。项目一期2022年底已开工建设，预计2024年建成投产。我们认为，随着HDI主要原料己二腈生产技术打破国外垄断，其价格将回归合理区间，有利于HDI产业链快速放量；公司聚氨酯一体化项目能够实现特种TPU部分核心原材料的自供，降低生产成本，有利于特种TPU产品的进一步开发和市场推广，同时能够延伸公司产业链，提供新的利润增长点。 ►公司为研发导向企业，在研项目丰富 2022年公司研发投入0.70亿元，同比+24.72%；研发费用率达 4.77%，同比+0.42pct。截至2022年底，公司在核心设备、工 艺、产品方面拥有授权专利89项，其中美国、欧洲韩国等境 外授权发明专利25项，国内发明专利51项，实用新型13 项。截至2022年底公司共有研发人员86人，占比达24.02%。 公司当前在研产品包括PBS、PUR、PUD、TPU线缆材料和HDI三聚体等，涵盖汽车、木工、控制、特高压等多种领域，且所有产品均实现小试，部分产品实现量产推广。我们认为，公司通过扩大研发投入，在研项目推广并应用后将能为公司提供更大的业绩弹性和收益质量，打开未来成长空间。 投资建议 公司弹性体一体化项目20万吨TPU和聚氨酯一体化项目12万吨特种异氰酸酯23年底将进入陆续投产期，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为17.48/33.14/51.84亿元，归母净利润分别为1.42/4.12/6.04亿元，EPS分别为0.71/2.06/3.02元，对应2023年5月15日收盘价33.28元PE分别为47/16/11倍。公司为业内少数能够生产高端特种TPU的企业，预计未来原材料价格有望回落，公司盈利水平修复；同时HDI项目建成投产后将大幅提升公司利润，成为公司重要的业绩增长点，我们看好公司未来成长，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动风险、市场竞争加剧、项目投产不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,298 1,475 1,748 3,314 5,184 YoY（%） 71.5% 13.7% 18.5% 89.6% 56.4% 归母净利润(百万元) 119 111 142 412 604 YoY（%） 16.8% -6.6% 27.9% 189.3% 46.7% 毛利率（%） 15.7% 13.6% 14.9% 21.0% 20.3% 每股收益（元） 0.60 0.56 0.71 2.06 3.02 ROE 13.4% 11.4% 12.8% 27.0% 28.3% 市盈率 55.47 59.43 46.75 16.16 11.02 资料来源：公司公告，华西证券研究所 正文目录 1.国内TPU龙头，新增产能打开成长空间4 2.布局HDI一体化项目，将大幅提高公司竞争力7 2.1.聚氨酯一体化项目开工，打破国外原材料垄断壁垒7 2.2.研发多种中高端产品，横向多产品布局9 3.盈利预测与投资建议10 3.1.盈利预测10 3.2.可比公司估值11 3.3.投资建议11 4.风险提示12 图表目录 图1公司股权结构（截至2023年一季度）其它社会股东股权还有25%4 图2公司历年营业收入(百万元；%)5 图3公司历年归母净利润（百万元；%）5 图4公司历年毛利润（百万元；%）5 图5公司各项费用率（百万元；%）5 图6公司历年销售利润率（%）6 图7公司历年ROE和ROIC（%）6 图8历年研发投入金额和研发费用率（百万元；%）6 图9公司研发人员数量和占比（人；%）6 图10公司主要产品销售收入（百万元）7 图11公司主要产品毛利率（%）7 图12TPU产业链8 表1全球HDI产能（万吨，截至2022年底）8 表2聚氨酯产业园项目（亿元；万吨/年）9 表3公司主要在研项目10 表4收入拆分11 表5可比公司估值11 1.国内TPU龙头，新增产能打开成长空间 美瑞新材料股份有限公司（以下简称“美瑞新材”）成立于2009年，于2020年 7月20日在创业板上市，是国内知名的聚氨酯材料（TPU、PUR、PUD、PU预聚体等）及全生物降解类材料（PBS等）生产企业和国家高新技术企业，产品广泛应用于3C电子、医疗健康、个人护理、汽车制造、运动休闲、工业装备、绿色能源、家居生活、3D打印等领域。公司实控人为王仁鸿，共持有公司47.54%股权。 图1公司股权结构（截至2023年一季度） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司主营产品TPU属于聚氨酯弹性体，是MDI、扩链剂、多元醇三组原料聚合反应而成的一种高分子材料，具有硬度范围广、机械性能突出、耐高低温、耐油耐水、耐候、高透明、环保、可加工性强等优越特性。作为一种先进的高分子弹性体材料，兼具橡胶的高弹性和塑料的易加工性，且具有能耗低、环保等显著优点，能有效替代PVC、橡胶、EVA、硅胶等传统材料，符合循环经济和可持续发展的要求，是未来新材料的主要发展方向之一，市场容量巨大。 2018年以来，公司营业收入保持增长态势，2020-2022年营业收入CAGR达 39.60%。2021年，公司主要原材料价格持续上涨，公司适时调整产品销售价格并积极研究开发新产品，不断进行横向行业拓展和新产品市场开拓，主营产品TPU量价齐升，实现销售6.25万吨，同比+25.43%；实现营业收入12.98亿元，同比高增71.47%。2022年TPU下游需求疲弱，叠加上游原料价格处于历史较高水平，全年TPU市场整体消费量较2021年略有下降，公司实现销售6.33万吨，同比+1.28%；营业收入14.75亿元，同比增长13.66%。2023年Q1公司营业收入为3.18亿元，同比-18.78%；归母净利润同比增长4.68%，为0.24亿元。 图2公司历年营业收入(百万元；%)图3公司历年归母净利润（百万元；%） 2000 1500 1000 500 0 营业收入YOY 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 140 120 100 80 60 40 20 0 归母净利润YOY 80% 60% 40% 20% 0% -20% 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究 2019-2022年，受原材料价格上涨影响，公司毛利润波动明显，2021年毛利润为 2.40亿元，达到历史最高值，同比+24.68%；2022年公司毛利润有所下降，为2.00亿元，同比-1.86%；2023年Q1公司特种TPU业务销售情况同比改善，带动公司毛利润回升至0.58亿元、同比+17.68%。在原材料价格高企形势下，公司通过降低各项费用率实现成本控制，2022年公司期间费用率为2.34%，同比-0.23pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.94%/2.06%/-0.66%，分别同比+0.05/-0.01/-0.27pct。2023年Q1公司期间费用率为3.16%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.83%/2.45%/-0.12%。 图4公司历年毛利润（百万元；%）图5公司各项费用率（百万元；%） 250 200 150 100 50 0 201820192020202120222023Q1 毛利润YOY 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 6% 4% 2% 0% -2% 201820192020202120222023Q1 销售费用率管理费用率 财务费用率期间费用率 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究 2022年公司销售毛利率和销售净利率分别为13.58%、5.85%，同比-2.15、- 1.74pct；2023年Q1销售利润率有所回升，销售毛利率和净利率分别为18.15%、 7.45%，分别同比+5.62、+0.34pct。2022年公司ROE和ROIC分别为11.43%、7.58%； 2023年Q1分别为2.37%、1.48%。 图6公司历年销售利润率（%）图7公司历年ROE和ROIC（%） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201820192020202120222023Q1 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2017201820192020202120222023Q1 销售毛利率销售净利率ROE（摊薄）ROIC 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究 公司作为一家以研发驱动的新材料企业，注重研发投入和产品创新，把握高端产品、技术的主流方向，研发投入金额和研发费用率不断上升。2022年公司研发投入 0.70亿元，同比+24.72%；研发费用率达4.77%，同比+0.42pct。截至2022年底，公司在核心设备、工艺、产品方面拥有授权专利89项，其中美国、欧洲韩国等境外授权发明专利25项，国内发明专利51项，实用新型13项。 公司近年也在持续招贤纳士，提升研发人员数量。截至2022年底公司共有研发人员86人，占比达24.02%。此外，公司与上海交通大学签订产学研协议，双方在基础研究、技术开发等方面展开合作，有助于进一步提升公司竞争力。 图8历年研发投入金额和研发费用率（百万元；%）图9公司研发人员数量和占比（人；%） 806% 5% 60 4% 403% 2% 20 1% 00% 201720182019202020212