国内TPU龙头布局HDI，打开未来成长空间

美瑞新材（300848） 公司研究/公司深度 国内TPU龙头布局HDI，打开未来成长空间 公司价格与沪深300走势比较 88% 57% 25% -6% 11/212/225/228/22 -38% 美瑞新材沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 化工_新股系列之二：绿色环保的TPU 材料正向高端化发展2021-01-27 主要观点： 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-11-05 收盘价（元） 24.80 近12个月最高/最低（元） 36.18/14.99 总股本（百万股） 200 流通股本（百万股） 69 流通股比例（%） 34.68 总市值（亿元） 50 流通市值（亿元） 17 公司产品结构优化，新材料快速发展 公司是国内高端TPU产品头部企业，2017年至今，产品结构持续优化，特殊聚酯型、聚醚型、发泡型TPU占比逐年提升，从2017年占比39.8%提升到2019年的61.9%，在膨胀型TPU、隐形车衣等高端TPU市场中处于国内领先水平。公司目前具有8.5万吨TPU产能，共计规划20万吨TPU新产能，一期10万吨预计2023年陆续投产，为未来业绩提供增量。此外，公司与鹤壁煤化工合作，积极推进可降解材料PBS，目前PBS已经实现量产供应，丰富了公司的环保产品线,为以后成功步入可降解材料行业以及提升公司竞争力奠定了基础。 TPU市场高端化，复合增速10%以上 2016-2021我国TPU市场需求复合增长率达到13.4%，远高于全球平均增速6.12%。目前，我国TPU行业正处于快速成长期，在低端市场TPU正取代PVC、EVA等材料用于鞋材、薄膜等领域，高端市场在隐形车衣、膨胀鞋底等市场快速发展，市场前景广阔。而我国医用TPU目前正处于起步阶段，具有研发优势的企业有望完成国产化替代，预计未来五年TPU行业复合增长率仍能维持10%左右，具有广阔的市场空间。 聚氨酯一体化项目开展，助力公司打开成长空间 公司旗下控股子公司美瑞科技（河南）有限公司共投资15亿元，聚氨酯一体化一期项目预计建设年产12万吨特种异氰酸酯（其中HDI10万吨，CHDI1.5万吨，PPDI0.5万吨），年产15万吨硝基苯胺，年产 12万吨苯二胺，年产10万吨环己烷二胺，配套公辅工程。目前项目已经获得环评批复、能评批复、安评批复，也取得了《建设工程规划许可证》等手续，预计2024年HDI一期项目投产，二期HDI项目远期规划20万吨。HDI作为具有高技术壁垒、高利润回报的特种新材料，随着未来公司HDI项目建设与投产，公司业绩将继续实现高速增长。 投资建议 公司募投项目规划20万吨TPU项目，2023年预计投产10万吨，叠加12万吨聚氨酯一体化项目预计于2024年投产，未来公司产能有大幅增长，产品结构逐渐丰富，盈利能力有望快速提升。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.16、2.01、4.79亿元，同比增速为 -3.0%、73.6%、138.8%。对应PE分别为43、25、10倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 项目投产进度不及预期； 产品价格大幅波动； 装置不可抗力的风险； 资产收购进度不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1298 1411 2169 4184 收入同比（%） 71.5% 8.7% 53.7% 92.9% 归属母公司净利润 119 116 201 479 净利润同比（%） 16.8% -3.0% 73.6% 138.8% 毛利率（%） 15.7% 14.2% 16.1% 22.2% ROE（%） 13.4% 11.8% 17.0% 28.9% 每股收益（元） 0.89 0.58 1.00 2.40 P/E 35.58 42.93 24.72 10.35 P/B 4.75 5.07 4.21 2.99 EV/EBITDA 28.92 39.14 20.88 6.60 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1国内高端化TPU龙头，新产能投产在即6 1.1深耕TPU领域13年，规划聚氨酯一体化项目6 1.2高管技术背景深厚，股权稳定规划清晰6 1.3公司经营稳健，研发投入高增长8 2TPU综合性能优异，替代PVC市场空间大9 2.1TPU技术配方壁垒高，挤出工艺自主创新9 2.2TPU应用领域广阔，10%增速快速发展12 2.2.1传统领域TPU取代PVC是发展趋势13 2.2.2TPU高端化趋势，发泡鞋材与车衣材料蓝海市场15 2.3TPU产能充足、出口量快速增长20 2.4公司TPU结构持续优化，PBS产品实现量产21 3聚氨酯一体化项目开工在即，未来打开公司成长空间23 3.1HDI寡头垄断，性能优异23 3.2原料、应用端边际变化带动HDI景气度25 3.3布局聚氨酯一体化项目，预计2024年投产26 风险提示：28 图表目录 图表1公司产品产能及规划6 图表2公司核心人员介绍6 图表3美瑞新材股权关系图7 图表42017-20221-9月营收稳步提升8 图表52017-20221-9月归母净利稳步提升8 图表62017-20221-9月毛利率变化情况9 图表72017-20221-9月研发投入显著提升9 图表8TPU分子结构10 图表9TPU聚合形态10 图表10不同TPU结构及特性10 图表11TPU工艺流程11 图表12TPU合成工艺过程及技术要求11 图表13TPU下游应用结构12 图表14不同TPU结构及下游应用12 图表15PVC下游应用结构14 图表16鞋底材料优缺点对比14 图表17TPU下游应用领域未来增长点15 图表18不同鞋底材料密度对比15 图表19TPU发泡鞋材工艺过程16 图表20隐形车衣结构图16 图表21隐形车衣图示16 图表22中国汽车生产量17 图表23中国豪华车单季度销量17 图表24全球TPU下游应用结构18 图表25海外部分厂商应用级TPU应用情况18 图表26我国TPU消费量19 图表27全球不同地区TPU消费市场增速19 图表28全球TPU消费量分布20 图表29我国TPU产能、产量20 图表30中国TPU产能分布20 图表31TPU进出口量21 图表32公司不同TPU毛利率22 图表33公司不同TPU结构营收占比22 图表34PBS直接酯化法合成工艺22 图表35公司新材料进展情况23 图表36HDI合成方法23 图表37HDI下游应用结构24 图表38全球HDI产能分布24 图表39风电叶片涂料产品分类25 图表40己二胺价格走势26 图表41HDI三聚体价格走势26 图表42聚氨酯一体化项目26 图表43产品业绩盈利预测：27 1国内高端化TPU龙头，新产能投产在即 1.1深耕TPU领域13年，规划聚氨酯一体化项目 美瑞新材股份有限公司是国内高端化TPU行业头部企业，成立于2009年9月4日，前身是烟台新龙华包装材料有限公司，2015年8月28日，公司更名为山东美瑞新材料股份有限公司，主营产品包括通用聚酯型、特殊聚酯型、聚醚型、发泡型等多种类型的TPU产品，广泛应用于3C电子、医疗健康、个人护理、汽车制造、运动休闲、工业装备、绿色能源、家居生活、3D打印等领域。公司坚持技术创新带动公司高质量发展，在主营业务TPU领域，发展聚醚型和特种聚酯TPU以及膨胀型TPU产品，开拓高端鞋材、隐形车衣等新型领域，公司产业结构持续改善。目前具有8.5万吨TPU产能，未来共计规划20万吨TPU新产能以及8000吨膨胀型TPU，此外PBS产业已经实现量产，未来有望放量贡献业绩，2021年，公司荣获第三批专精特新“小巨人”企业称号。2021年8月，公司与鹤壁煤化工有限公司合资成立美瑞科技(河南)有限公司，2022年6月，美瑞科技(河南)有限公司聚氨酯一体化项目环评公示，标志着公司布局特种异氰酸酯市场，HDI作为特种TPU的主要原材料，未来将进一步打开公司长期成长空间。 图表1公司产品产能及规划 项目 产能/万吨 规划产能/万吨 项目进度 TPU 8.5万吨 20万吨 2023年投产10万吨，剩下10万吨待定 膨胀型TPU / 0.8万吨 2023年 聚氨酯一体化项目 / 一期：HDI10万吨，CHDI1.5万吨，PPDI0.5万吨二期：20万吨HDI 预计一期2024年下半年投产，二期待定 资料来源：公司年报，环评报告，华安证券研究所 图表2公司核心人员介绍 1.2高管技术背景深厚，股权稳定规划清晰 公司董事长是王仁鸿，通过直接和间接持股共计47.54%，是公司实控人，总经理张生持股12.15%，董事任光雷持股2.99%，高管宋红玮、孙天岩等均通过持股平台持股。公司董事长王仁鸿、总经理张生、董事任光雷等高管均有在万华新材料科技有限公司任职经历，对TPU产品的研发、销售十分熟悉，属于TPU领域的专家级人物。公司核心高管具有不同程度股权，对核心人员和公司未来战略发展都具有稳定作用。 姓名 职务 学历 简历 王仁鸿 董事长 硕士 1999年7月至2006年4月于万华化学集团股份有限公司工作，历任车间技术员、车间主任、TPU部经理；2006年4月至2009年4月，任烟台万华新材料科技有限公司总经理；2009年5月至2014年1月，任烟台美瑞总经理；2013年5月至2015年8月，任山东美瑞董事长、总经理；2015年8月至今，任美瑞新材董事长、总经理。 张生 总经理，董事 硕士 毕业于西北工业大学应用化学专业,硕士研究生学历。2006年3月至2009年6月,任烟台万华新材料科技有限公司高级研究员;2010年8月至2014年6月,任烟台美瑞化学材料有限公司副总经理;2014年6月至2019年8月,历任美瑞新材董事、副总经理、财务总监、董事会秘书等;2019年8月至今,任美瑞新材董事、副总经理。 任光雷 董事 硕士 毕业于天津大学材料科学与工程学院高分子材料专业,硕士研究生学历。2006年4月至2009年7月,任烟台万华新材料科技有限公司国际业务经理;2009年8月至2014年6月,任烟台美瑞化学材料有限公司销售经理;2014年6月至2019年4月,美瑞新材料股份有限公司运营经理、业务部经理、销售总监、监事等;2019年4月至今,任美瑞新材监事会主席、营销总监。 刘沪光 董事 本科 1995年7月毕业于上海同济大学汽车工程系，历任上海伊藤忠商事有限公司商务代表、美国帕拉根金属有限公司上海办事处首席代表、上海威纳工程技术有限公司总经理、佛萨其胜（上海）流体设备有限公司董事、武汉威纳工业设备有限公司执行董事兼总经理、詹姆斯沃克（上海）密封技术有限公司董事、上海领引信息科技有限公司执行董事、海玖点物流技术有限公司执行董事；2012年10月至2015年8月，任山东美瑞董事；2015年8月至今，任美瑞新材董事。 宋红玮 监事会主席 硕士 毕业于浙江大学材料科学与工程专业。2008年至2014年，于烟台万华聚氨酯股份有限公司从事聚氨酯技术研发工作；2015年6月至2016年1月10日，任美瑞新材RQ部经理；2016年1月11日至今，任美瑞新材监事、RQ部经理。 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表3美瑞新材股权关系图 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.3公司经营稳健，研发投入高增长 2017-2021，公司营收和归母净利稳步提升。2017年，公司营收5.26亿元，随后几年，公司TPU产销量逐年提升，2021年，公司营收达到12.98亿元，2017-2021年营收复合增速为25.34%。2022前三季度，在国内疫情及经济下行压力下，仍实现11.66亿元，同比增速达到29.10%。