国内洁净设备龙头，半导体国产替代助力公司加速成长

美埃科技是洁净设备及过滤器耗材龙头厂商，业绩稳步高增长：公司立足于电子洁净室领域，深耕空气净化二十余年，主要产品为风机过滤单元（FFU）和过滤器，洁净室为下游主要应用场景，半导体为下游核心细分行业。公司业绩自2018年至今稳步提升，2018-2021收入规模从6.4亿元逐年增长至11.5亿元，CAGR达21.6%；同期归母净利润从0.35亿元增长至1.08亿元，CAGR达45.6%。2022年前三季度公司实现营收8.38亿元，同比增长9.44%；实现归母净利润0.86亿元，同比增长38.09%。 洁净室设备市场空间广阔，下游领域加速发展带动行业景气度提升： 公司立足下游半导体领域，主要布局中国大陆及东南亚等市场。需求端主要逻辑为①市场空间扩容：半导体产业晶圆厂扩产带动洁净室数量增长；制程升级提高生产环境的洁净度要求，洁净室等级提升对应ASP提升。我们通过洁净室工程的新建面积及单价增长数据对中国洁净室设备市场空间测算，预计2024年市场规模约2800亿元，2022-2024年CAGR为15.27%。②市场份额提升：目前市场竞争格局分散，公司与中芯国际、Intel等国内外大厂建立长期稳定合作，随着滤料等技术优势凸显、过滤器替换件销售提升客户粘性，且募投项目大幅提升产能，公司市场份额有望进一步提升。 以海外龙头康斐尔“全球化、多元化、可持续化”为模板，公司成长可期： 根据招股书数据，公司2021年全球市占率0.91%，高于其余同类国内厂商，但与海外龙头AAF、康斐尔相比仍有明显差距。依据公司官网披露数据，2020年康斐尔全球销售额超92亿瑞典克朗，折合人民币约70亿元。以康斐尔为未来发展模板，公司成长逻辑清晰：①全球化：全球化布局产能，市场空间扩大至全球范围，同时配合全球化客户业务；②多元化：拓展新兴景气应用领域并绑定核心客户，对单一客户依赖度低，多点开花保证业绩稳定性；③可持续化：过滤器具备耗材属性，公司存量替换收入占比有望逐年提升，为业绩注入新活力。 投资建议： 我们认为，公司主营产品市场需求加速提升，募投项目规划大幅扩产，成长性突出。预计公司2022年~2024年收入分别为12.24亿元、17.74亿元、24.51亿元，归母净利润分别为1.30亿元、2.02亿元、2.97亿元，对应PE分别为37倍、24倍、16倍，首次给予“买入-A”投资评级。 风险提示：半导体行业波动的风险；海外扩张不及预期的风险； 洁净室设备行业竞争格局加剧的风险；募投项目建设进度不及预期的风险；下游客户认证进度不及预期的风险；研发进度不及预期的风险；上游原材料价格波动的风险；资产负债率较高的风险； 市场规模测算不及预期的风险。 1.美埃科技：洁净设备及过滤器耗材龙头厂商 1.1.半导体洁净领域核心供应商，深耕空气净化业务 二十余年空气净化专业经验，半导体洁净领域核心供应商。公司成立于2001年，拥有超过20年提供空气净化解决方案的专业经验,长期专注于空气净化产品与大气环境治理产品的研发、生产及销售。公司主要产品为风机过滤单元（FFU）、过滤器产品、空气净化设备。 公司自成立之初就主攻半导体洁净领域，逐渐成为国内外知名半导体芯片厂商长期重要供应商之一。2022年，公司在科创板成功上市。 图1.美埃科技历史沿革 全球六大生产基地，满足国内外快速供货响应。根据招股书及公司官网，随着2019年马来西亚新工厂的投产，公司目前拥有南京（包括滤材）、天津、中山、成都、无锡及马来西亚六大生产基地。其中南京生产基地占地占地面积最大，生产产品涵盖风机过滤单元、各类过滤器和空气净化设备；中山、成都、天津生产基地主要负责生产过滤器产品；无锡生产基地主要负责除尘设备、环保专用设备和除尘设备零部件的生产和研发；马来西亚生产基地为海外市场业务，尤其是东南亚市场的拓展打下基础。 表1：公司生产基地情况 董事长蒋立为公司最终实际控制人，合计持有62.07%公司股份。公司的控股股东为美埃国际，美埃国际的唯一股东为美埃集团，美埃集团曾于2015年在伦敦证券交易所AIM市场挂牌上市，后于2018年3月私有化退市，私有化完成后宝利金瑞持有美埃集团100%股份，成为美埃集团唯一股东。宝利金瑞的控股股东为T&U，蒋立持有T&U100%股份。美埃国际为T&U的控股子公司，Tecable系美埃国际的全资子公司。综上蒋立通过T&U、宝利金瑞、美埃集团三家控股公司间接控制美埃国际，成为公司实际控制人。 图2.美埃科技股权结构 境内外设立有多家子公司，服务全球多个国家和地区的客户。公司拥有美埃环境系统、美埃中山、美埃天津、美埃成都、美埃上海、美埃制造、美埃新加坡、GTG、美埃医疗、美埃日本研究所、美埃无锡共11家全资子公司；以及美埃新材、美赫半导体、美埃纳米、美埃电子、美埃恩必安共5家控股子公司。母公司美埃科技主要承担境内生产、研发、销售和管理职能，美埃制造承担过滤器及风机过滤单元产品在境外的生产和销售。 表2：美埃科技及其子公司境内外业务定位 1.2.风机过滤单元及过滤器为主营业务，半导体洁净室系核心下游应用 1.2.1.风机过滤单元、过滤器和空气净化设备三大类产品相辅相成 公司主要产品包括过滤器、风机过滤单元、空气净化设备三大类，2021年收入占比分别为46.5%、38%、5.2%。2019-2021年，公司风机过滤单元的销售额从3.55亿元增长至4.37亿元，年复合增长率为10.9%，占比从44.8%下降至38.0%。过滤器产品的销售额从3.89亿元增长至5.34亿元，年复合增长率为17.2%，占比从49.10%小幅下滑至46.5%。空气净化设备的销售额从0.31亿元增长至0.6亿元，年复合增长率为39.1%，占比从3.9%小幅提升至5.2%。 图3.2019-2022H1公司各产品收入（亿元） 图4.2019-2022H1公司各产品收入占比 （1）过滤器：占比最高收入来源，耗材属性贡献稳定业绩。过滤器产品用于过滤空气中的灰尘以及颗粒物，目前最常见的过滤器有三种：1）滤网过滤器：通过滤网将灰尘挡住，是目前最流行、最有效的方法，滤网孔径决定过滤尘埃的大小。2）静电过滤器：通过静电吸附的方式来过滤空气，适用于大型灰尘产生的地方，例如烟囱等。3）化学过滤器：利用化学反应来除去空气中的灰尘。过滤器产品按照过滤效率可分为初效过滤器、中效过滤器、高效过滤器以及超高效过滤器，其中超高效过滤器对粒径0.1微米以上粒子的过滤效率不低于99.999%，相当于欧洲标准U15-U17。过滤器产品可单独销售，应用于洁净室中特定工序、洁净室新风系统、暖通系统，也可内置于风机过滤单元或空气净化设备内搭配销售。 表3：过滤器欧标等级标准（EN1822-2009、EN779-2012） 表4：公司过滤器产品 （2）风机过滤单元（FFU）：洁净室空气净化的关键设备，主要用于洁净室的吊顶或洁净区域的上方或侧面，搭配或内置高效/超高效过滤器，提供稳定的洁净气流，通过气流的推出作用和稀释作用将室内污染物高效净化，从而达到高洁净度的要求。 图5.公司风机过滤单元图示 图6.风机过滤单元用于洁净室顶端 （3）空气净化设备：能够滤除或杀灭空气污染物、有效提高空气清洁度的产品，可以过滤空气悬浮微粒、细菌、病毒、真菌孢子、花粉、石棉、氡气衰变产物等污染物。空气净化设备主要应用于生物安全、无菌净化设备、商用、医用、家用空气净化机、工业除尘设备/除油雾设备及除油烟净化器等。 图7.公司空气净化设备图示 产品毛利率2022H1整体企稳，过滤器产品维持37%以上。2019-2022H1，公司过滤器产品的毛利率较为稳定，分别为37.7%、38%、37.2%、37.5%。同期，公司风机过滤单元的毛利率分别为23.3%、18.5%、16.8%、23.8%，2021年由于市场竞争激烈，公司通过让利给业主方的策略经营，导致毛利率下滑；2022H1国产风机采购占比提升，导致成本下降、毛利率回升。 2019-2022H1，公司空气净化设备的毛利率分别为39.8%、36.7%、41.9%、31.3%，各细分产品的毛利率差异较大，产品结构变化导致公司整体毛利率波动较大。 图8.2019-2022H1公司各产品毛利率情况 1.2.2.半导体为核心，积极拓展洁净室下游应用领域 洁净室空气净化为公司产品最主要的应用场景，其中半导体与电子行业收入占比最高。 公司产品的应用场景主要分为三类：1）洁净室空气净化：下游应用细分主要包括半导体、生物制药、食品等，主要产品包括风机过滤单元、高效过滤器、化学过滤器。2）室内空气品质优化：下游应用细分主要包括医疗机构、大型商用楼宇、公共场所、家居环境等，主要产品包括初中效过滤器、静电过滤器及空气净化器。3）大气污染排放治理：下游应用细分主要包括工业除尘、VOCs治理等，主要产品包括工业除尘设备、VOCs治理设备等。在三大应用场景中，洁净室场景为公司贡献大部分收入，2019-2022H1，洁净室收入占比分别达80.68%、72.00%、72.72%、69.01%。细分来看，公司洁净室收入大部分来自于半导体与电子电器行业，2022H1占公司总收入比重共87.6%。其中半导体领域的应用占比逐年提升，主要受益于近年来半导体产业升级，下游液晶面板及芯片厂商产品更新换代需求增长，叠加中美贸易摩擦等政策影响，半导体产业链国产替代需求加速，新建大量高标准洁净厂房,需求端扩容带动收入规模增长。 图9.2019-2022H1公司下游应用领域占比 图10.2019-2022H1公司洁净室领域下游细分行业占比 公司客户资源丰富，集中度低。客户分布于泛半导体、生物制药、医疗健康等领域，根据不同的建设规划和需求，客户采购的定制化程度较高、时间点的规律性较小。因此每年公司的前五大客户均有一定程度的变化。前五大客户中，以半导体客户中国电子系统、面板客户京东方、天马微电子等为主，占比逐年提升。2022H1公司前五大客户收入占比合计约30%，2019-2021年前五大客户销售金额占比分别为43.15%、37.39%和36.96%，客户集中度较低且呈逐年下降趋势。 表5：公司各下游应用领域代表性客户 2022H1公司前五大供应商合计占比33.29%，不存在对少数供应商的依赖。但是从产品角度看，公司部分产品具有很高的供应商依赖性：根据招股书，1）PTFE滤材，2019-2022H1公司向日东（中国）新材料有限公司采购PTFE滤材占该原材料采购总额的比例为98.85%、97.93%、64.53%、49.25%，近两年依赖性有所缓解。2）风机主要通过Ebm Beteiligungs－GmbH进行采购，占总体采购量比分别为87.11%、96.21%、79.83%、75.39%。3）玻纤滤料主要通过Hollingsworth& Vose Company进行采购，占总体采购量比分别约为57.14%、58.65%、75.53%、73.58%。 表6：2022H1公司前五大供应商情况 1.3.业绩稳步高增长，控费能力与资产负债情况向好 公司近年营收与净利润稳定增长，2022年前三季度突破新高。公司收入规模从2018年的6.4亿元逐年增长至2021年的11.5亿元，年复合增速达到21.6%；同期归母净利润从0.35亿元增长至1.08亿元，年复合增速高达45.6%。2022年前三季度公司实现营收8.38亿元，同比增长9.44%；实现归母净利润0.86亿元，同比增长38.09%。 图11.2018-2022Q3公司营业收入及增速 图12.2018-2022Q3公司归母净利润及增速 公司盈利能力向好，控费能力良好带动净利率提升。公司毛利率在2019-2021年小幅下滑，从31%下降至26.9%，主要由于为开拓洁净室领域新客户订单，根据公司招股书，公司适当主动降低毛利以获取首次合作机会，因此部分大型洁净室项目报价低于同期其他项目10%左右。此外，2018-2022H1公司销售费用率从11.4%下降至