差异化TPU新锐，HDI驱动第二成长曲线

公司坚持差异化TPU扩产的同时，我们认为己二腈国产化打开HDI市场空间，HDI工艺及光气资源建立的HDI进入壁垒仍在，HDI项目有望打造出公司第二成长曲线。 公司基本情况 公司创始人团队具备多年异氰酸酯从业经验，其中董事长王仁鸿先生作为公司实控人，通过直接持股和间接控股公司53.85%的股权。公司业务以差异化TPU起家，经过多年积累，向上游布局HDI等特种异氰酸酯完善产业链，打开公司第二成长曲线。 TPU业务重点突出差异化竞争，持续扩产夯实业绩 TPU属于聚氨酯弹性体的一种，主要应用于鞋材、胶黏剂、管材、薄膜等，2017-2021年TPU消费量CAGR高达12.9%，2021年需求量约60万吨。供给端，2021年CR10约77%，国内TPU主要厂商包括万华、华峰等一体化产业龙头，以及美瑞、一诺威等差异化TPU新锐。 市场结构性过剩，行业开工率仅为55%左右，未来公司坚持差异化TPU的路线，通过持续扩产（2021产能8.5万吨，2023年底有望增至28.5万吨），带动业绩稳健增长。 高壁垒HDI打开公司第二成长曲线 HDI是一类重要的水性聚氨酯涂料固化剂，具有耐黄变等突出性能，目前全球需求约30余万吨，己二腈的国产化有望带动HDI原材料己二胺大幅降价，成本下降有望进一步打开HDI的市场空间。HDI工艺中，己二胺的光气化是核心技术环节，并且由于光气属于高危化学品，光气的项目审批也成为了HDI扩产的重要政策壁垒，目前HDI供给被垄断在传统MDI巨头手中，美瑞新材拟在河南鹤壁建设12万吨特种异氰酸酯一体化项目，有望打破HDI的供给垄断，同时带动自身业绩中枢上台阶。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为18/27/53亿元，yoy分别为+38%/+50%/+99%，归母净利润分别为1.47/2.13/5.96亿元，yoy分别为+24%/+45%/+180%，EPS分别为 0.74/1.06/2.98元，3年CAGR为71%。TPU的产销量增长带动传统主业的业绩提升，HDI项目有望在2024年投产带动公司业绩上台阶，鉴于公司相比可比公司具备显著的业绩高成长性，我们给予公司24年20倍PE，对应2024年目标价59.60元，对应2022年PE为80.54倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：HDI项目建设的风险、盈利能力不及预期的风险；安全生产的风险。 投资聚焦 核心逻辑 我们看好美瑞新材主要基于优秀的管理团队，公司核心高管均具备多年聚氨酯产业链工作经验，对行业的理解深刻，基于此，公司从差异化TPU入手，进一步向上游高壁垒的HDI拓展： 1）TPU业务：区别于万华/华峰等一体化巨头，由于TPU下游极其广泛的应用TPU提出各类需求，公司从差异化TPU着手，依托差异化的配方和工艺抢占市场份额，并进一步扩张TPU产能，实现传统主业的稳健增长； 2）HDI业务：HDI是特种TPU的原料，HDI项目一定程度上为特种TPU补齐上游产业链，此外HDI光气化工艺和光气资源作为HDI核心进入壁垒，己二腈的国产化有望进一步打开HDI市场空间，未来HDI项目有望取得良好收益，公司借此打开第二成长曲线。 不同于市场的观点 市场主要担心公司的HDI产能能否被下游消化的问题。我们认为随着己二腈的国产化，未来HDI核心原材料己二胺有望大幅降价，给HDI提供了降价空间，由于HDI耐黄变性能显著优于MDI，未来有望在高端涂料等领域进一步提高对MDI的替代率，逐步消化掉市场中的新增产能。 核心假设 假设公司HDI项目进展顺利，2024年建成并顺利投产，2024年初步实现HDI产销量4万吨，含税均价按照5万元计算。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为18/27/53亿元，yoy分别为+38%/+50%/ +99%，归母净利润分别为1.47/2.13/5.96亿元，yoy分别为+24%/+45%/ +180%，EPS分别为0.74/1.06/2.98，3年CAGR为71%。TPU的产销量增长带动传统主业的业绩提升，HDI项目有望在2024年投产带动公司业绩上台阶，鉴于公司相比可比公司具备显著的业绩高成长性，我们给予公司24年20倍PE，对应2024年目标价59.60元，对应2022年PE为80.54倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.公司简介 1.1历史沿革 美瑞新材前身烟台开发区新龙华包装材料有限公司成立于2009年9月4日，2014年，新龙华名称变更为山东美瑞新材料有限公司。 2015年8月28日，山东美瑞新材料有限公司整体变更设立股份有限公司，更名为山东美瑞新材料股份有限公司。2015年12月10日，公司在新三板挂牌，股票简称“美瑞新材”。 2016年1月29日公司更名为美瑞新材料股份有限公司。 2020年深交所科创板上市，股票代码“300848”。 2022年3月，公司公告以控股子公司为主体，在河南鹤壁投资建设12万吨/年HDI一体化项目。公司在主业TPU的基础上进一步延伸出第二曲线，有望实现业绩阶跃式增长。 图表1：公司发展的历史沿革 1.2股权结构 王仁鸿先生是公司创始人，直接持股38.85%，作为山东瑞创和山东尚格两家股权投资机构的执行事务合伙人，间接控制公司15%的股权，直接持股和间接控股合计53.85%的公司股权，是公司的实控人。 图表2：公司股权结构（2022一季报） 主要股东具备多年聚氨酯产业经验。王仁鸿先生曾在全球异氰酸酯龙头万华化学担任万华新材料科技有限公司总经理，在MDI、HDI领域深耕多年，与此同时，多名公司管理层具备多年聚氨酯产业经验。 图表3：公司多名管理层具备多年聚氨酯产业经验 1.3财务分析 公司当前产品以TPU为主，2021年收入占比高达99%，公司的TPU产品型号较多，主要包括通用聚酯型、特殊聚酯型、聚醚型和发泡型。随着产品销量增加、产品结构不断优化而快速增长，营业收入在2015-2021年逐年增长，营业收入从2015年的2.2亿元，提高至2021年的12.98亿元，CAGR高达34.4%。与此对应，公司归母净利润从2015年的0.14亿元，增长至2021年的1.19亿元，CAGR高达42.9%。 图表4：公司营收及其增速 图表5：公司归母净利润及其增速 从三费角度来看，美瑞新材各项费用均保持在合理水平，其中财务费用率连续多年为负，说明公司现金流充足，财务状况较好；管理费用率近年基本保持稳定；销售费用2020年大幅下滑主要系运费计成本的会计准则调整。整体看，公司的三项费用率成下降趋势，说明公司费用控制良好。 公司历年来销售毛利率维持在20%左右，受益于公司产业链和差异化TPU牌号的不断完善，净利率从2015年的6.4%一路提升至2020年的13.5%。2021年受原材料的影响，销售毛利率和净利率均略有下滑。 图表6：公司各项费用率 图表7：公司利润率 2.差异化TPU夯实业务基本盘 2.1需求端：未来在高端应用领域渗透率提升 TPU是一种有机高分子合成材料，属于聚氨酯弹性体的一种，具有多种优越特性，能够有效代替PVC、橡胶、EVA、硅胶等传统材料，符合循环经济和可持续发展的要求，是未来新材料的主要发展方向之一。 TPU行业是聚氨酯行业的一个分支，处于整个产业链的下游，更接近终端消费市场。TPU为一种聚氨酯弹性体制品，其生产所需的多元醇、MDI、BDO、己二酸、乙二醇等原材料均为石油衍生品或副产品，为石油化工下游产品。得益于优异的产品性能，TPU下游涉及鞋材、薄膜、电子电器、汽车配件、医疗设备、合成革等诸多领域。 图表8：TPU在产业链中接近下游终端应用 TPU产品种类丰富，且可根据下游需求调节产品性质，因此TPU的下游应用非常丰富。TPU鞋材是TPU在发展初期的最主要下游应用，终端产品包括滑雪靴、登山靴等。近年来随着TPU应用范围的扩大，TPU的市场应用从鞋类行业等低端市场行业拓展到了医药、航空、环保等高端市场行业。制鞋业仍是我国TPU行业最主要应用，但所占比例已经有所降低，占比约39%，薄膜、管材中应用TPU的比例也逐渐增加，两者市场份额分别为9%和14%。 图表9：TPU下游消费结构 图表10：TPU应用示例 中国TPU需求持续高增长，已成为全球最大TPU消费国：根据天天化工网的数据，2017-2021年中国TPU消费量CAGR高达12.9%，其中2021年总消费量为60.2万吨，同比增长11.6%。按照2021年全球TPU产量109万吨计算，国内TPU消费量已超全球一半，成为全球最大的TPU消费国。 图表11：中国2010-2021年TPU消费量及增速 图表12：2015-2019年薄膜行业TPU消耗量及增速 TPU未来重点增长领域之薄膜：我国塑料薄膜产业呈现快速发展趋势，但PE薄膜、PP薄膜、PVC薄膜目前仍在塑料薄膜中占主导地位，TPU薄膜只占极小一部分。 据三韬咨询统计，2019年中国TPU在薄膜领域消耗量仅为6.7万吨，2015-2019年我国薄膜行业TPU消耗量年均复合增长率约为12%。随着薄膜行业的持续发展及国家环保政策的推进，TPU薄膜开始应用于食品、医疗、汽车、农业等各个领域，其中作为汽车的隐形车衣凭借其耐黄变、耐候、增亮、耐腐蚀等性能，有望成为TPU在高附加值领域的一个重要增量。 2.2供给端：行业集中度较高，产能结构性过剩 我国TPU市场虽集中度相对较高，但产能结构性过剩。根据天天化工网的数据，2021年中国地区TPU产量约64.5万吨，CR10约为77%，市场集中度相对较高。但整体开工率较低，2016到2020年中国TPU装置开工率维持在55%左右，主要因为低端鞋材类TPU产能的结构性过剩，但同时近年来我国每年进口TPU的量约16万吨，主要是一些差异化TPU牌号。 我国TPU产量及净出口量持续增长。近年来，我国TPU新增产能陆续释放，天天化工网数据显示，2014-2021年国内TPU产量年均复合增长率高达14.5%，2021年我国TPU产量约64.5万吨。根据华经产业研究院的数据，2020年全球TPU产量约109万吨，我国已经成为全球最大的TPU生产国，净出口量自2007年以来稳步增长。 图表13：中国TPU产量稳步增长 图表14：中国2016-2020年TPU产能开工率较低 产能方面，目前我国国内TPU生产企业可分为三种类型，第一类：以万华化学、华峰集团为代表的每年TPU产能在15万吨以上的企业，其拥有MDI、多元醇或己二酸等主要原材料规模化生产能力的化工企业。这类企业的特点是拥有雄厚的化工生产基础、产业链长、整体规模大，业务领域也不限于TPU行业;第二类：以美瑞新材、一诺威为代表的每年产能在5-15万吨之间，且专注于TPU的研发生产，并以技术创新和专业服务为核心的企业;第三类：数量众多的小型企业，TPU产能在5万吨以下，产品单一、技术含量低、生产环境存在不同程度的安全或环保问题，这类企业竞争力相对不足。 图表16：2021年中国TPU企业竞争梯队（按产能分类）（单位：万吨） 图表15：中国TPU净出口量整体呈上升趋势 TPU价格受MDI、多元醇和BDO价格影响较大。TPU的主要原材料包括MDI、多元醇和BDO，原材料价格的波动对TPU价格的影响立竿见影，2020年下半年，由于MDI等原料价格大幅上涨和下游需求支撑，国内TPU价格开始持续上涨，20年年末价格超过21000元/吨；2021Q2受MDI价格回调的影响，TPU从高点约2.7万元/吨降至约2万元/吨。 图表17：TPU价格受原材料影响呈现周期波动行情 2.3公司坚持差异化TPU产能持续扩张 公司TPU产品走差异化路线。由于TPU下游应用领域极为广泛，客户对于产品的需求千差万别，配方、工艺等方面任何微小的变动都可能使产品性能产生较大的变化。 行业和产品多样化的特点决定了TPU行业具备差异化的特点，公司经过多年努力，形成了差异化配方和差异化工艺