南华玻璃纯碱周报：理性看待淡旺季，市场不可能永远热泪盈眶（专业版）

南华玻璃纯碱周报20230514： 理性看待淡旺季，市场不可能永远热泪盈眶（专业版） 李嘉豪从业资格证号：F03086613投资咨询证号：Z0018077 去库周期预期开启，但短期对现货支撑有限 纯碱 供应 本周，重庆湘渝80、徐州丰成60、江苏实联120开始检修，开工率出现下滑，下周开工率预计小幅下滑。根据检修情况，纯碱每周的损失较前期高开工接近4万吨，如需求稳定预计扭转库存走势。 表需 本周，纯碱表需略有上升。重碱方面，听闻部分玻璃厂有采购意向，但是对交割价格依旧存在看跌心态，价格重心下移。轻碱方面，样本数据开工率略有上升，重心预计维稳。 光伏 本周，无新增点火，光伏点火节奏性上增速趋缓，国内外对光伏玻璃的需求仍有支撑，但是去库节奏上走平。 库存 本周，纯碱周度库存略去库基本持平，其中重碱延续累库。其中去库基本出现在西北，而去库的原因消息面是西北部分碱厂的移库行为，中游累库。下游继续压缩原料库存。 现货 本周，纯碱期货价格继续下行，且跌幅较大。现货价格继续暗降阴跌，近月合约跌幅超远月，月差缩小。 策略 纯碱行情驱动依旧在现货，目前来看现货降价的趋势并未企稳的迹象。从平衡表推演，后续纯碱库存预期开启去库，但是去库对于纯碱现货暂时无法看到对现货形成的支撑。对于前期开工拉满的纯碱来说，在需求趋于刚需的情形下，供需平衡略偏松。供需的缺口在近期需求正常的情形下存在一定的逆转。首先，湘渝、丰成、实联的检修共涉及260万吨，量级周度影响超5万吨；近期，下游玻璃厂仍以压缩原料库存为主，多刚需采购，但原料库存确实偏低，在需求上存在的弹性有限；轻碱从样本的开工率上存在季节性的上升，但是是否能够在轻碱的需求重心上体现有待验证，但从轻碱下游低库存的行业特点来看，表需重心下方有限；投产一事预的期逐渐后移，我们预期对5-7月的影响相对有限；出口方面在国内价格下移后存在边际好转的声音，给到15万吨左右的支撑。因此，我们预期后续的纯碱能开启去库的窗口，但是去库对现货价格的传导恐难及时兑现，纯碱盘面也难看到有效的向上驱动，短期现货仍是主要逻辑，空单可以开始止盈为主。 后续的纯碱能开启去库的窗口，但是去库对现货价格的传导恐难及时兑现，纯碱盘面也难看到有效的向上驱动，短期现货仍是主要逻辑，空单可以开始止盈为主。 风险 无 玻璃又要马儿跑，又要马儿不吃草，理性看待淡旺季 供应近期，仅江门信义一条线冷修，日熔变化不大。5月确有较多产线点火计划，日熔预计上升。 需求本周，玻璃表需下滑，在前期需求“爆发式”的表现后，短期需求存在回落的预期。在沙河和湖北价差收敛后，产销回落明显，近期产销预计维稳为主。库存本周，玻璃库存劈叉，从产销的表现可知本周玻璃库存累库的概率更大。当前下游原片库存基本备至高位，短期玻璃厂的库存预期累库或者平库为主。成本天然气维稳，石油焦价格重心下移，煤炭偏弱窄幅调整，玻璃现货价格持续上调，玻璃利润表现较好。 现货本周，纯碱期货价格继续下行，且跌幅较大。现货价格继续暗降阴跌，近月合约跌幅超远月，月差缩小。 周末的玻璃的精彩程度完全不亚于交易日里的多空对决。针对公众号，我们想说调研的目的是针对“下游库存和订单”给出多样本的定性，对行情本就只想基于这两方面去简单带过；但了解了不足后，我们在周报上针对近期的行情和周末的讨论来探讨一下我们理解的玻璃近期行情。 【先有同比的定性，再去考虑环比的变化】玻璃的行情最重要的一点就是，你觉得今年的玻璃竣工同比去年是增还是减。大周期上，未来房地产的竣工的断崖下滑相信市场没有人不知道，去反复强调这 点就有点念经。今年“保交楼的延后项目”加“今年预期竣工的新增项目”必定会给09增加极大的不确定性。如果单纯去争论竣工是开工延后24个月还是18个月，而完全避而不谈22年年初预期好但现实差这个既定事实给23年带来的需求增量，就容易圈地自萌。你先考虑了同比要往哪边站，才能去对环比的变化有更好的理解。我们在之前的报告也讨论过，其实玻璃今年的观点差异，只在于需求那么正负2%的细微差别；而有意思的是券商和商品对于竣工的判断相差甚异，券商偏乐观，部分商品偏悲观。而我们从新开工推导，再考虑去年的后置，结合部分微观样本的交付增速，还有郑州、南京、深圳等地保交付的现状的反馈，同比去年给到一定增量没啥问题。因此确认好大前提，我们认为今年竣工的需求同比去年是正增长，异议则相信你所相信的就好。 【考虑完同比，我们再来理解环比】进入5月，产销环比出现了明显下滑，对于这个现象的解释多空的解释存分歧，空头角度（同比负增长）觉得竣工断崖式的下跌已经开始，偏多头角度（同比正增长）则是补库节奏放缓带来的阶段性淡季，我们更倾向于后者。这一点是我们从中下游的心态角度给出的理解：对于上周沙河市场的直观感受就是车蛮多但产销起不来，周末沙河车排队但是厂家依旧不行，实则就是价格倒挂后，中游能出货但不愿意拿货。中游心态的变化主要有三个原因，一是畏惧点火，二是价格恐高，三是往年6月前后价格季节性上趋于调整；因此结合调研，目前中游心态上多以压缩前期库存、兑现利润为主，部分中游库存已经偏低。同时，周五周末沙河现货价格存在松动的迹象，中游和下游的拿货心态会更加趋于谨慎，在前期有备货的基础上，明面的表需和产销下滑可以预见，近期华东和华南订单无变化但采购趋缓也很好印证了这一点。但是，你得允许这个市场是存在淡旺季的，而且一切是建立在3-4有爆发式需求的基础上，淡季的节奏性趋缓不等于需求直接判死刑。因此前期我们基于点火和中下游心态给到了5月份调整的策略，下边际则是从基差角度给到，后面讨论。 【简单聊供应、梅雨季、投机性需求、利润因素】我们之前觉得5-6月回调的观点在于一个“巧”，梅雨季前、点火密集、传统淡季、3-4需求崛起下游备货。 供给：其实关注南华报告的应该了解，我们的风格会喜欢先谈供应再谈需求，但是供应一直被当成次于需求的因子来考虑，原因是供应不仅是慢变量也是需求导致的结果。在3月，我们已经注意到了5月 点火密集程度可能会是个潜在利空，我们把冷修假定为0、点火复产按计划放入平衡表后，可以看见建立在需求同比22年持平基础上的供需关系同样健康；4月需求景气度延续后，再度调整后的视角则是，假设5-6月需求放缓同时点火如期，需求09前同比持平22年，那么三季度传统旺季来临时玻璃则会具备继续走高的基础。当然，在高利润下，会有人去讲超预期点火的故事，如上周五传闻的沙河不再阻挠点火；但是现有具备点火条件的产线都还没落地，供应周期如此之长且未来长周期下滑的商品去给到超额点火并不合理，看着09的back就已经下不去手了，赚半年亏十年你还会觉得玻璃厂捡了大便宜？ 梅雨季：其实这个概念就是源于过水或反潮后玻璃之间容易发霉，这事年年有，但是去年其实提及次数最多；原因是玻璃发霉时间多需要几个礼拜，假设订单连续性不佳叠加库存高位，梅雨季会为玻璃带来一定储存和运输风险，也就是22年的情况。但是今年目前观察到的下游订单可连续，上游库存持续，梅雨季会影响出行心情、更好区分淡旺季但不至于腰斩需求，需求依旧是价格、订单等因素主导。投机性需求：3-4月需求中，下游确实增加了自身原料库存，调研多有匹配的订单。但是这里确实有前置需求的问题：假设我常备库存是两星期，订单一个月，看涨后我备齐至三个礼拜，短期如果预期 上价格存在下跌趋势，那么即使订单有增加，这多备的一个礼拜库存也可以理解成“投机库存”，近期产销和需求的趋缓也是可以理解的。 利润：目前玻璃各工艺确实已经利润颇丰，但是利润无非是供需关系的结果，在今年玻璃供需关系健康的基础上给到利润完全没有问题。除非需求的崩塌扭转供需，才能把玻璃利润打没，而目前订单环比给到的反馈显然不具备这个条件，低库存下的现货价格也给不到现货如此剧烈的跌幅。 【南华观点】首先，我们弄清楚同比的概念后，环比上的变化就会确定为补库之后的需求节奏性上的放缓。我们了解到空头的观点就是认为玻璃竣工需求已经崩塌而高利润下点火预期来势汹汹，而这一点刚好跟短期现实看似匹配，但实则只是“巧了”，刚好是个旺季落幕后的淡季，刚好又有计划内的点火需要兑现。这两点还是回到了大前提，在今年的竣工需求同比呈现正增长的基础上，3-4月的过热导致5-6月的降温，计划内的点火基本考虑后，三季度玻璃仍存在供需缺口。因此5-6月的09合约则是在短期弱现实的基础上给到一个BACK结构，而在基差基差极致的情况下，产业角度仅仅能给到就是震荡观点。但是百万持仓，何来震荡，只看博弈？短期产销偏弱、中下游观望、现货松动，价格存在继续估值下杀的动能；但是在09角度，现货1950的现货的估值下沿在1650，1900在1600，09多单的布局方式考虑“短期的风险”和“01走弱的分歧较小”两点以9-1正套的形式入场。 纯·碱 SODA 价格数据 01 1789 1650 05 2460 2178 09 2035 主力 2035 华北重碱华北轻碱 2023/5/5 2023/5/12 变动 纯碱主力合约价格 2019 2020 2021 2022 2023 4000 3000 2000 1000 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2019 纯碱基差 20202021 2022 2023 1000 500 0 -500 -1000 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2020 纯碱9-1价差 20212022 2023 600 400 200 0 -200 -400 5/1 5/31 6/30 7/30 8/29 250 2019 纯碱持仓量 20202021 2022 2023 200 150 100 50 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 纯碱成交量 2019 2020 2021 2022 2023 400 300 200 100 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 15000 2019 纯碱仓单 20202021 2022 10000 5000 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 期货·现货 本周，纯碱期货价格继续下行，且跌幅较大。现货价格继续暗降阴跌，近月合约跌幅超远月，月差缩小。 重碱华北价格 2019 2020 2021 2022 2023 4000 3000 2000 1000 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 重碱分区域价格 华北 华东 华南 华中 东北 西南 青海 沙河 4500 3600 2700 1800 900 0 2021/8/9 2022/2/9 2022/8/9 2023/2/9 华北轻重碱价差 2019 2020 2021 2022 2023 800 600 400 200 0 -200 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 期货·现货 重碱区域价格 华北 华东 华南 华中 东北 西南 青海 沙河 2023/5/5 2900 2850 2880 2850 2800 2850 2350 2680 2023/5/12 2800 2600 2800 2550 2750 2500 2200 2400 变动 -100 -250 -80 -300 -50 -350 -150 -280 纯碱周度库存 200 2019 2020 2021 2022 2023 150 100 50 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2020 轻碱周度库存 20212022 2023 100 50 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 150 2019 重碱周度库存021 2020 2 2023 100 50 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19