固定收益周报：当前的债券选择

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 当前的债券选择 2023年5月14日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《银行转债投资策略及标的推荐》，2023.5.10 2.《30年国债期货上市后的期货策略选择》，2023.5.8 投资要点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 当前资金水平处于宽松状态，从定价来看，当前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在2.00%左右（历史平均利差为45BP、54BP），而目前R007在1.9%附近运行，如果资金利率能够维持现状或者更宽松，短端利率的下行依然有空间。而从经济基本面来看，债券利率近期的快速下行正是对经济持续性担忧的反映，而如果投资者对经济有忧虑，可能最终还是会提高对于未来货币政策宽松的预期，从投资者降息预期来看，近期债券利率下行明显，但浮息债隐含降息预期并未上升，未来如果交易这一预期，短端品种可能也会有更大的下行。 因此，从当前交易的“资金宽松+经济复苏程度有待验证”逻辑来看，现券利率还有空间，不过考虑到利率短时间下行过快，不排除利率会出现震荡反复行情。从曲线形态来看，国债相对合理，政金债更平坦一些，因此政金债的中短端品种值得重点关注。 3《. 利率是否还有空间，哪些债券值 得关注》，2023.5.7 4.《利率短期破位后的应对》， 2023.5.14 个券维度来看，考虑到资金水平再度回到宽松状态，大多数收益率曲线又处于偏平坦状态，因此在久期合适的基础上，可以将目光适当调整到中短端品种上。具体来看，当前国债在4Y以下性价比不错，10Y附近的性价比相对尚可；国开债在1Y，4Y附近的性价比较好；农发债在1Y，3Y，5Y附近的性价比较好；口行债在1Y附近的性价比较好，2-5Y的区别不大。 具体从个券来说，国债方面，当前230001.IB，210012.IB，220028.IB，200005.IB，210011.IB，220007.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前230201.IB，220203.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前210402.IB，230404.IB，230403.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前190305.IB，230301.IB，230303.IB等债券的性价比相对较好。 从10年期的维度来看，国开方面，考虑到220220-230205利差上行到4-5BP左右，虽然还有走阔空间，但幅度不大。但基于流动性特征，依然可以考虑交易230205。另外，未来230205还存在换券预期，次新券220220还有相对优势的机会。国债方面，国债新老券利差偏合理，10年国债在曲线上有一定优势，200006.IB，220017.IB，220019.IB和220025.IB性价比相对不错。 信用债方面，从交易维度，考虑到信用利差水平偏低，虽然还有压缩空间，但幅度确实有限，因此整体继续压信用利差的策略可以暂停加仓，而投资者确实想继续参与，则可以考虑二永债品种。其中，如果对曲线变陡有偏好，选择3Y以内二永债是不错的；如果对高持有收益有偏好，可以选择5Y二永债。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：当前的债券选择5 1.1.债市周度回顾5 1.2.债市周观点：当前的债券选择6 1.2.1.当前的债券选择6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型认为利率还有下行空间8 1.2.4.价格上涨，但做多力量略显不足9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线整体变陡赔率大10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.05）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图13：利率互换的利率变化（单位：BP）11 图14：230213的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图15：220217的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图21：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图23：1年与3年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图24：3年与4年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图27：国债与国开、地方债的估值比较15 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图31：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图33：4年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：当前的债券选择 核心观点： 当前资金水平处于宽松状态，从定价来看，当前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在2.00%左右（历史平均利差为45BP、54BP），而目前R007在1.9%附近运行，如果资金利率能够维持现状或者更宽松，短端利率的下行依然有空间。而从经济基本面来看，债券利率近期的快速下行正是对经济持续性担忧的反映，而如果投资者对经济有忧虑，可能最终还是会提高对于未来货币政策宽松的预期，从投资者降息预期来看，近期债券利率下行明显，但浮息债隐含降息预期并未上升，未来如果交易这一预期，短端品种可能也会有更大的下行。 因此，从当前交易的“资金宽松+经济复苏程度有待验证”逻辑来看，现券利率还有空间，不过考虑到利率短时间下行过快，不排除利率会出现震荡反复行情。从曲线形态来看，国债相对合理，政金债更平坦一些，因此政金债的中短端品种值得重点关注。 个券维度来看，考虑到资金水平再度回到宽松状态，大多数收益率曲线又处于偏平坦状态，因此在久期合适的基础上，可以将目光适当调整到中短端品种上。具体来看，当前国债在4Y以下性价比不错，10Y附近的性价比相对尚可；国开债在1Y，4Y附近的性价比较好；农发债在1Y，3Y，5Y附近的性价比较好；口行债在 1Y附近的性价比较好，2-5Y的区别不大。 具体从个券来说，国债方面，当前230001.IB，210012.IB，220028.IB，200005.IB，210011.IB，220007.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前 230201.IB，220203.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前210402.IB， 230404.IB，230403.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前190305.IB， 230301.IB，230303.IB等债券的性价比相对较好。 从10年期的维度来看，国开方面，考虑到220220-230205利差上行到4-5BP左右，虽然还有走阔空间，但幅度不大。但基于流动性特征，依然可以考虑交易230205。另外，未来230205还存在换券预期，次新券220220还有相对优势的机会。国债方面，国债新老券利差偏合理，10年国债在曲线上有一定优势，200006.IB，220017.IB，220019.IB和220025.IB性价比相对不错。 信用债方面，从交易维度，考虑到信用利差水平偏低，虽然还有压缩空间，但幅度确实有限，因此整体继续压信用利差的策略可以暂停加仓，而投资者确实想继续参与，则可以考虑二永债品种。其中，如果对曲线变陡有偏好，选择3Y以内二永债是不错的；如果对高持有收益有偏好，可以选择5Y二永债。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债券利率继续下行，中短端表现更强一些，原因主要有：（1）资金水平在5月以来保持宽松状态；（2）银行存款利率下调的消息也提振债市；（3）投资者对经济的恢复还需要继续观察，4月社融数据也不及预期；（4）权益市场表 现不佳。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230004 2.7025 2.73 -2.75 10年国债 220025 2.74 2.765 -2.50 220019 2.76 2.771 -1.10 220017 2.76 2.772 -1.20 230205 2.8675 2.893 -2.55 10年国开 220220 2.905 2.941 -3.60 220215 2.9025 2.935 -3.25 220210 2.915 2.94 -2.50 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 2.04 2.13 -8.3 1Y 2.26 2.33 -6.5 2Y 2.27 2.30 -3.3 2Y 2.43 2.49 -5.7 3Y 2.35 2.41 -5.6 3Y 2.51 2.59 -7.4 国债 5Y 2.52 2.56 -4.8 国开债 5Y 2.64 2.70 -5.8 7Y 2.69 2.70 -1.6 7Y 2.86 2.90 -4.8 10Y 2.71 2.73 -2.8 10Y 2.87 2.90 -2.5 30Y 3.06 3.08 -2.2 20Y 3.14 3.14 0.2 50Y 3.19 3.21 -1.5 30Y 3.16 3.18 -2.0 1Y 2.08 2.19 -11.0 1Y 2.27 2.35 -8.2 2Y 2.43 2.51 -8.0 2Y 2.45 2.52 -6.3 3Y 2.58 2.63 -5.0 3Y 2.56 2.61 -5.4 地方债 5Y 2.69 2.78 -9.0 口行债 5Y 2.71 2.77 -6.5 7Y 2.83 2.87 -4.0 7Y 2.83 2.89 -6.6 10Y 2.90 2.96 -6.0 10Y 2.91 2.95 -3.5 20Y 3.19 3.23 -4.0 20Y 3.18 3.18 -0.2 30Y 3.19 3.25 -6.0 1Y 2.27 2.34 -7.0 同业存单 6M 2.27 2.40 -13.4 2Y 2.47 2.52 -5.1 (国有银行) 1Y 2.44 2.55 -10.8 3Y 2.55 2.61 -6.2 同业存单 6M 2.29 2.41 -12.4 农发债 5Y 2.70 2.77 -7.5 (股份制银行) 1Y 2.45 2.56