固定收益周报：当前组合的推荐及个券选择

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 当前组合的推荐及个券选择 2023年09月18日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《降准对债市的影响》2023.9.16 2.《如何从“化债”中挖掘机会》 2023.9.12 3.《国债期货的下跌动能减弱》2023.9.11 投资要点： 从方向上来说，未来1-2个月，债券市场或偏弱震荡，但市场可能会有超跌反弹或者流动性预期阶段宽松的小机会。首先，在货币政策宽松（近期不断降息降准）、经济需要验证的时间窗口，债券利率确实很难出现明显上行，短时间10年国债利率在接近2.7%的位置值得参与，因此建议投资者可以保持组合久期中性或者中性偏低，后续如果出现调整可以适当加仓。 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 其次，考虑到当前资金水平偏高，且短端利率调整空间有限，因此也可以博弈未来资金阶段性偏松的机会。具体而言，从客观分析维度来看，目前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在2.0%和1.9%左右（历史平均利差为45BP、54BP），当前R007水平在2.0%左右，短端利率的客观上行空间有限。而且结合当前资金水平和曲线形态测算，国债、国开收益率曲线整体均衡，如果资金水平始终保持当前的偏紧状态，利率曲线也仅有小幅变平空间。 后续考虑到降准能够有效提振当前资金面的乐观预期，结合收益率曲线偏平坦，短端利率较高，因此未来短时间中短端利率的确定性会好于长端利率，收益率曲线变陡的赔率和胜率均不错。如果组合负债端较稳定，建议可以逐步切换为子弹型组合，以中短久期为主进行长期配置；而负债端不稳定，或者需要保持组合具有一定的流动性，那哑铃型组合依然是首选，尽管其持有回报可能相对低一些。 个券选择方面，根据目前资金水平测算，静态来看，当前国债在9-10Y左右的性价比稍好；国开债在6-7Y附近的性价比较好；农发债在6-7Y、9-10Y左右的性价比区别不大；口行债在5-6Y、9-10Y左右性价比不错。 如果投资者认为资金水平能够重回宽松，具体可以考虑的中短债如下：国债方面，当前220002.IB，220016.IB，230008.IB，220021.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前220208.IB，190205.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前220407.IB，190406.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前230305.IB等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差在6BP左右，230210-230215的利差在4BP左右，当前老券相较新券的利差偏高，建议投资者可以考虑性价比高的老券，例如230205.IB和220205.IB；另外新券230215.IB由于有流动性溢价走阔的预期，也可以考虑。国债方面，230012-230018的利差不算高，可以考虑230018.IB，另外老券可以考虑220017.IB和220019.IB。 浮息债维度，考虑到220217.IB的隐含降息预期偏高，虽然四季度仍有降息的可能性，但短时间其还有部分相对价值；另外210409.IB和210217.IB也有一定性价比。 信用债方面，二永债在曲线形态上可以考虑1Y、3Y左右的品种。1-2Y的二永债和短久期城投债可以直接做为底仓配置，偏积极的可以考虑3Y左右二永债。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：当前组合的推荐及个券选择5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：当前组合的推荐及个券选择6 1.2.1.当前组合的推荐及个券选择6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型对国开中性8 1.2.4.期货情绪处于中性位置，可涨可跌9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线已大幅走平10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示18 信息披露19 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.09）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率（单位：%）8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp，%）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）11 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）11 图14：政金债浮息债的性价比测算12 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：国债的持有收益对比（单位：%）14 图21：国开债的持有收益对比（单位：%）14 图22：农发债的持有收益对比（单位：%）14 图23：口行债的持有收益对比（单位：%）14 图24：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP，%）15 图25：10年国债次新券-新券利差（单位：BP，%）15 图26：国债与国开、地方债的估值比较（单位：%，BP）16 图27：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%，BP）16 图28：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%，BP）16 图29：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%，BP）17 图30：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%，BP）17 图31：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%，BP）17 图32：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）17 1.债市周观点：当前组合的推荐及个券选择 核心观点： 从方向上来说，未来1-2个月，债券市场或偏弱震荡，但市场可能会有超跌反弹或者流动性预期阶段宽松的小机会。首先，在货币政策宽松（近期不断降息降准）、经济需要验证的时间窗口，债券利率确实很难出现明显上行，短时间10年国债利率在接近2.7%的位置值得参与，因此建议投资者可以保持组合久期中性或者中性偏低，后续如果出现调整可以适当加仓。 其次，考虑到当前资金水平偏高，且短端利率调整空间有限，因此也可以博弈未来资金阶段性偏松的机会。具体而言，从客观分析维度来看，目前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在2.0%和1.9%左右（历史平均利差为45BP、54BP），当前R007水平在2.0%左右，短端利率的客观上行空间有限。而且结合当前资金水平和曲线形态测算，国债、国开收益率曲线整体均衡，如果资金水平始终保持当前的偏紧状态，利率曲线也仅有小幅变平空间。 后续考虑到降准能够有效提振当前资金面的乐观预期，结合收益率曲线偏平坦，短端利率较高，因此未来短时间中短端利率的确定性会好于长端利率，收益率曲线变陡的赔率和胜率均不错。如果组合负债端较稳定，建议可以逐步切换为子弹型组合，以中短久期为主进行长期配置；而负债端不稳定，或者需要保持组合具有一定的流动性，那哑铃型组合依然是首选，尽管其持有回报可能相对低一些。 个券选择方面，根据目前资金水平测算，静态来看，当前国债在9-10Y左右的性价比稍好；国开债在6-7Y附近的性价比较好；农发债在6-7Y、9-10Y左右的性价比区别不大；口行债在5-6Y、9-10Y左右性价比不错。 如果投资者认为资金水平能够重回宽松，具体可以考虑的中短债如下：国债方面，当前220002.IB，220016.IB，230008.IB，220021.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前220208.IB，190205.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前220407.IB，190406.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前230305.IB等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差在6BP左右，230210-230215的利差在4BP左右，当前老券相较新券的利差偏高，建议投资者可以考虑性价比高的老券，例如230205.IB和220205.IB；另外新券230215.IB由于有流动性溢价走阔的预期，也可以考虑。国债方面，230012-230018的利差不算高，可以考虑230018.IB，另外老券可以考虑220017.IB和220019.IB。 浮息债维度，考虑到220217.IB的隐含降息预期偏高，虽然四季度仍有降息的可能性，但短时间其还有部分相对价值；另外210409.IB和210217.IB也有一定性价比。 信用债方面，二永债在曲线形态上可以考虑1Y、3Y左右的品种。1-2Y的二永债和短久期城投债可以直接做为底仓配置，偏积极的可以考虑3Y左右二永债。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市低位震荡。在前期债券利率已充分调整后，叠加资金面边际修复，市场对降准的预期较强，债券利率在上半周企稳并有所下行。但随着降准落地，且近期经济数据边际企稳，市场又出现了短暂的止盈情绪。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230018 2.65 2.6375 1.25 10年国债 230012 2.6675 2.6675 0.00 230004 2.6775 2.685 -0.75 220025 2.69 2.695 -0.50 230215 2.725 —— —— 10年国开 230210 2.7675 2.765 0.25 230205 2.83 2.85 -2.00 220220 2.845 2.86 -1.50 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 2.13 2.10 3.7 1Y 2.24 2.21 2.9 2Y 2.24 2.25 -1.2 2Y 2.37 2.39 -2.0 3Y 2.35 2.33 1.5 3Y 2.45 2.47 -1.7 国债 5Y 2.49 2.49 0.1 国开债 5Y 2.56 2.59 -2.7 7Y 2.65 2.65 0.0 7Y 2.79 2.80 -1.0 10Y 2.64 2.64 0.2 10Y 2.71 2.76 -5.4 30Y 2.98 2.98 -0.1 20Y 3.01 3.02 -1.7 50Y 3.08 3.06 1.8 30Y 3.04 3.04 0.2 1Y 2.25 2.23 2.0 1Y 2.23 2.20 3.5 2Y 2.35 2.34 1.0 2Y 2.44 2.44 0.0 3Y 2.44 2.44 0.0 3Y 2.49 2.51 -2.3 地方债 5Y 2.67 2.56 11.0 口行债 5Y 2.63 2.64 -0.7 7Y 2.80 2.77 3.0 7Y 2.80 2.80 -0.1 10Y 2.88 2.85 3.0 10Y 2.85 2.86 -1.6 20Y 3.06 3.05 1.0 20Y 3.04 3.04 0.4 30Y 3.08 3.07 1.0 1Y 2.24 2.23 1.0 同业存单 6M 2.37 2.33 4.5 2Y 2.40 2.39 1.2 (国有银