固定收益周报：从当前资金水平看债券期限选择

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 从当前资金水平看债券期限选择 2023年3月5日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《资本新规对银行资产配置的影响》，2023.3.3 2.《管中窥豹，基金重仓券跟踪— —基金信用债投资行为专题之三》， 2023.3.3 3.《关注经济复苏的扩散方向》， 2023.3.2 4.《担保城投债的三种信用挖掘思路》，2023.3.1 投资要点： 2月份，资金水平中枢抬升，波动加大，收益率曲线不断变平，中长端债券的性价比明显好于短端债券，如果资金中枢维持现状而不出现下行，短端利率还有进一步调整的可能性。进入3月，资金利率在短时间略有放松，结合当前较为平坦的曲线形态，短端利率的瞬时性价比得到凸显。按照最新的资金利率测算，当前国债在1Y、3-4Y左右；国开债在1-3Y左右；农发债和口行债在1Y左右的性价比较强。二级资本债在2Y左右也不错。这说明，在当前曲线较平坦的背景下，资金利率如果保持相对宽松，短端债券的性价比确实不错。 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 但如果资金利率的中枢不出现显著下降，比如DR007中枢在2%及以上，R007在2.2%及以上（当前DR007一个月均值在2.12%左右，R007在2.39%左右），那么考虑到3月同业存单较大的供给压力，短端利率可能很难出现明显超额回报，这时可以优先考虑3-5年附近的中端品种。利率预测模型也认为国债和国开债曲线在未来短时间可能会变凹。 另外，根据浮息债定价来看，当前浮息债隐含DR007的平均水平在1.97%左右，尽管这一水平接近近期资金放松后的程度，但远未达到资金利率中枢水平。 从收益率曲线角度考虑，曲线形态还有平坦化的动力，虽然债券曲线形态较为平坦，曲线变陡的赔率更高一些，但胜率不足，短时间曲线变陡需要资金进一步宽松的配合。因此，我们认为收益率曲线在短期可能维持震荡走势，明显变陡的时刻还需等待。 综合来说，如果未来资金水平确实能够较长时间维持3月初的相对宽松状态，那么短端利率会有不错的超额回报，收益率曲线会变陡。而如果资金中枢依然维持高位，仅仅是有小幅的边际放松，那么在存单供给压力较大的背景下，1Y存单利率很难出现明显下行，这也会制约整体短端利率空间，如果这时出现交易性机会，可能选择3-5Y中端位置会相对好一些，但这种情况的交易空间可能不大。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：从当前资金水平看债券期限选择5 1.1.债市周度回顾5 1.2.债市周观点：从当前资金水平看债券期限选择6 1.2.1.从当前资金水平看债券期限选择6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型认为收益率曲线可能会变凹8 1.2.4.国债期货上投资者行为中性偏乐观9 1.3.利率债择券性价比比较9 1.3.1.收益率曲线短期震荡走平9 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.03）7 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）8 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）9 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：市场资金利率与政策利率（单位：%）10 图11：国债与国开收益率曲线估值情况10 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图13：利率互换的利率变化（单位：BP）11 图14：220217的隐含降息预期变化（单位：BP）11 图15：210213的隐含降息预期变化（单位：BP）11 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）12 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）12 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）13 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图21：1年与3年国债的持有收益对比（单位：%）13 图22：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）13 图23：1年与3年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图24：3年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）14 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）14 图27：国债与国开、地方债的估值比较14 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）14 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）15 图31：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）15 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）15 图33：2年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：从当前资金水平看债券期限选择 核心观点： 2月份，资金水平中枢抬升，波动加大，收益率曲线不断变平，中长端债券的性价比明显好于短端债券，如果资金中枢维持现状而不出现下行，短端利率还有进一步调整的可能性。进入3月，资金利率在短时间略有放松，结合当前较为平坦的曲线形态，短端利率的瞬时性价比得到凸显。按照最新的资金利率测算，当前国债在1Y、3-4Y左右；国开债在1-3Y左右；农发债和口行债在1Y左右的性价比较强。二级资本债在2Y左右也不错。这说明，在当前曲线较平坦的背景下，资金利率如果保持相对宽松，短端债券的性价比确实不错。 但如果资金利率的中枢不出现显著下降，比如DR007中枢在2%及以上，R007在2.2%及以上（当前DR007一个月均值在2.12%左右，R007在2.39%左右），那么考虑到3月同业存单较大的供给压力，短端利率可能很难出现明显超额回报， 这时可以优先考虑3-5年附近的中端品种。利率预测模型也认为国债和国开债曲线在未来短时间可能会变凹。 另外，根据浮息债定价来看，当前浮息债隐含DR007的平均水平在1.97%左右，尽管这一水平接近近期资金放松后的程度，但远未达到资金利率中枢水平。 从收益率曲线角度考虑，曲线形态还有平坦化的动力，虽然债券曲线形态较为平坦，曲线变陡的赔率更高一些，但胜率不足，短时间曲线变陡需要资金进一步宽松的配合。因此，我们认为收益率曲线在短期可能维持震荡走势，明显变陡的时刻还需等待。 综合来说，如果未来资金水平确实能够较长时间维持3月初的相对宽松状态，那么短端利率会有不错的超额回报，收益率曲线会变陡。而如果资金中枢依然维持高位，仅仅是有小幅的边际放松，那么在存单供给压力较大的背景下，1Y存单利率很难出现明显下行，这也会制约整体短端利率空间，如果这时出现交易性机会，可能选择3-5Y中端位置会相对好一些，但这种情况的交易空间可能不大。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债券市场偏弱运行。主要原因有：（1）资金利率扰动依然是投资者比较担心的问题，跨月资金利率依然偏紧，互换利率也不断上行；（2）市场投资者担忧今年经济目标可能会比较高，这对债市也产生一定影响，但影响不大。另外2月PMI数据超预期未引起债市出现明显下跌，可能是投资者需要更多数据来确认经济的修复情况。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230004 2.9025 —— —— 10年国债 220025 2.915 2.9075 0.75 220019 2.92 2.915 0.50 220017 2.92 2.915 0.50 220220 3.098 3.0875 1.05 10年国开 220215 3.0975 3.0925 0.50 220210 3.1 3.095 0.50 220205 3.0975 3.0975 0.00 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 2.32 2.29 2.8 1Y 2.48 2.47 1.3 2Y 2.46 2.49 -2.7 2Y 2.71 2.69 2.7 3Y 2.57 2.56 0.2 3Y 2.81 2.80 0.8 国债 5Y 2.74 2.74 -0.1 国开债 5Y 2.94 2.92 2.0 7Y 2.87 2.87 0.1 7Y 3.07 3.05 1.6 10Y 2.90 2.91 -1.0 10Y 3.09 3.08 1.1 30Y 3.31 3.30 0.6 20Y 3.39 3.36 2.5 50Y 3.35 3.34 0.5 30Y 3.39 3.38 1.1 1Y 2.33 2.30 3.0 1Y 2.55 2.51 3.3 2Y 2.61 2.58 3.0 2Y 2.76 2.73 3.1 3Y 2.67 2.65 2.0 3Y 2.83 2.82 0.9 地方债 5Y 2.82 2.85 -3.0 口行债 5Y 2.96 2.94 2.1 7Y 2.97 2.98 -1.0 7Y 3.08 3.05 2.6 10Y 3.06 3.06 0.0 10Y 3.14 3.14 0.6 20Y 3.36 3.36 0.0 20Y 3.43 3.40 2.5 30Y 3.39 3.40 -1.0 1Y 2.55 2.51 4.3 同业存单 6M 2.60 2.58 2.5 2Y 2.78 2.75 2.3 (国有银行) 1Y 2.75 2.71 4.0 3Y 2.82 2.81 1.0 同业存单 6M 2.62 2.59 3.2 农发债 5Y 2.96 2.94 2.1 (股份制银行) 1Y 2.77 2.73 4.2 7Y 3.07 3.06 1.6 同业存单 6M 2.71 2.67 4.1 10Y 3.14 3.13 1.5 (农商行) 1Y 2.87 2.82 4.9 20Y 3.43 3.40 2.5 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.债市周观点：从当前资金水平看债券期限选择 1.2.1.从当前资金水平看债券期限选择 2月份，资金水平中枢抬升，波动加大，收益率曲线不断变平，中长端债券的性价比明显好于短端债券，如果资金中枢维持现状而不出现下行，短端利率还有进一步调整的可能性。进入3月，资金利率在短时间略有放松，结合当前较为平坦的曲线形态，短端利率的瞬时性价比得到凸显。按照最新的资金利率测算，当前国债在1Y、3-4Y左右；国开债在1-3Y左右；农发债和口行债在1Y左右的性价比较强。二级资本债在2Y左右也不错。这说明，在当前曲线较平坦的背景下，资金利率如果保持相对宽松，短端债券的性价比确实不错。 但如果资金利率的中枢不出现显著下降，比如DR007中枢在2%及以上，R007在2.2%及以上（当前DR007一个月均值在2.12%左右，R007在2.39%左右），那么考虑到3月同业存单较大的供给压力，短端利率可能很难出现明显超额回报， 这时可以优先考虑3-5年附近的中端品种。利率预测模型也认为国债和国开债曲 线在未来短时间可能会变凹。 另外，根据浮息债定价来看，当前浮息债隐含DR007的平均水平在1.97%左右，尽管这一水平接近近期