固定收益周报：年底前的债券选择

证券分析师 固定收益周报 年底前的债券选择 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《高收益城投还有哪些》， 2023.11.9 2《.上周债市回暖，理财规模回升》， 2023.11.8 3.《期货基差和曲线交易值得参与》，2023.11.6 4.《怎样从当前的曲线形态挖掘策略》，2023.11.5 证券研究报告|固定收益周报 2023年11月12日 投资要点： 从定价来看，目前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别为2.15%和2.00%左右。 中短端利率目前空间较为有限，如果未来资金宽松使得短端利率下行或者央行有降准降息的可能，那么中短端利率还会有下行空间。对于短端利率来说，由于其绝对水平依然偏高，在央行政策取向保持宽松的背景下，较高的短端利率存在下行可能性。虽然投资者担心资本管理办法会使得银行对于同业存单的偏好下降，但考虑到距离第一次考核还有时间，且1Y存单利率已经高于1YMLF利率近10BP，因此存单当前的吸引力较强。 但由于短端利率久期偏低，对于负债端不稳定的组合来说，在保持久期一定的情况下，很难用大量资金买入短端债券，而在中短端下行空间也有限的情况下，部分投资者也愿意用少量资金买入长端债券来达到博取收益的目的。 因此，我们认为后续收益率曲线在短期变陡的概率较高，1-2Y左右的品种会有更强的吸引力，同业存单中选择6M及以下的性价比更高。对于利率组合来说，曲线变陡中选择子弹型组合更好一些；对于利率+信用组合来说，考虑到当前短久期可以选择票息明显更高的品种，所以可以用少量资金继续买入长端利率来博取久期收益。 个券方面，具体来看，如果投资者考虑中短端利率品种，那么选择5Y左右的国开和3-4Y左右国债是不错的，可以考虑190205.IB、190210.IB和230205.IB；如果要考虑流动性相对较好的个券，可以选择220203.IB，220208.IB和230017.IB。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230210-230215的利差在4BP左右，处于中性水平，后续如果230215.IB发行增多且流动性改善，那么新券230215.IB的利率会额外下行。国债方面，230012-230018的利差在1BP左右，利差偏低，虽然投资者担忧后续国债增发的影响，但如果国债增发节奏和期限较为均匀，那么当前流动性较好的230018.IB还有继续相对下行空间。再结合国开-国债利差较低，国债又有更高的赔率，因此在10年利率债中建议更多关注230018.IB。30年建议优先考虑220024.IB，230023.IB。 浮息债维度，可以重点关注挂钩LPR的浮息债，近期浮息债的隐含降息预期上升明显，既有投资者抛售的原因，也有货币政策宽松预期的影响，但当前挂钩LPR的浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出15BP以上，其隐含降息预期大多也在20BP左右，持有价值较好。可以关注210409.IB，220217.IB，230213.IB，230409.IB。另外，如果认为资金利率会保持宽松，但很难明显进一步大幅宽松，则可以考虑23农发清发04。 信用债方面，二级资本债可以考虑1Y和5Y左右；永续债可以考虑1-2Y左右。在预期资金宽松的情况下，1Y二级和1-2Y永续值得考虑，其既有较高的票息也会享受曲线变陡的贝塔；而仓位受限，也可以选择5Y二级提升风险敞口，该思路与买10年利率债类似，但需要关注明年1季度前后银行对于二永债的投资态度。城投方面，在化债背景下，1Y以内的高收益城投可以继续挖掘；而1-2Y左右的城投可以结合基本面和化债情况进行部分挖掘。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：年底前的债券选择5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：年底前的债券选择7 1.2.1.年底前的债券选择7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型对国债更偏多9 1.2.4.期货情绪有所修复10 1.3.利率债择券性价比比较11 1.3.1.收益率曲线可以继续做陡11 1.3.2.债券择券推荐13 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.11）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）9 图5：沪深300股息率/10年国债利率9 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）11 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）12 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）12 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）12 图14：政金债浮息债的性价比测算12 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）15 图20：国债的持有收益对比（单位：%）15 图21：国开债的持有收益对比（单位：%）15 图22：农发债的持有收益对比（单位：%）15 图23：口行债的持有收益对比（单位：%）15 图24：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图25：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：国债与国开、地方债的估值比较16 图27：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）16 图28：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）16 图29：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图30：城投（AA+）骑乘策略收益测算（单位：%）17 图31：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）17 图32：1年与3年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）17 1.债市周观点：年底前的债券选择 核心观点： 受同业存单利率上行影响，近期短端利率表现不佳，但在宽松预期较强的背景下，结合经济数据处于低位特征，投资者对长端的偏好提升。但长短两端的相反表现在目前平坦的曲线形态上很难维持。 从定价来看，目前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别为2.15%和2.00%左右（历史平均利差为45BP、54BP）。 中短端利率目前空间较为有限，如果未来资金宽松使得短端利率下行或者央行有降准降息的可能，那么中短端利率还会有下行空间。对于短端利率来说，由于其绝对水平依然偏高，在央行政策取向保持宽松的背景下，较高的短端利率存在下行可能性。虽然投资者担心资本管理办法会使得银行对于同业存单的偏好下降，但考虑到距离第一次考核还有时间，且1Y存单利率已经高于1YMLF利率近10BP，因此存单当前的吸引力较强。 但由于短端利率久期偏低，对于负债端不稳定的组合来说，在保持久期一定的情况下，很难用大量资金买入短端债券，而在中短端下行空间也有限的情况下，部分投资者也愿意用少量资金买入长端债券来达到博取收益的目的。 因此，我们认为后续收益率曲线在短期变陡的概率较高，1-2Y左右的品种会有更强的吸引力，同业存单中选择6M及以下的性价比更高。对于利率组合来说，曲线变陡中选择子弹型组合更好一些；对于利率+信用组合来说，考虑到当前短久期可以选择票息明显更高的品种，所以可以用少量资金继续买入长端利率来博取久期收益。 在期限选择上，静态来看，当前国债在3-4Y，9-10Y左右的性价比较好；国开债在1Y，6-7Y，10Y附近的性价比较好；农发债在1Y，5-7Y，9-10Y左右的性价比较好；口行债在1Y，5-7Y，9-10Y左右性价比不错。 个券方面，具体来看，如果投资者考虑中短端利率品种，那么选择5Y左右的国开和3-4Y左右国债是不错的，可以考虑190205.IB、190210.IB和230205.IB；如果要考虑流动性相对较好的个券，可以选择220203.IB，220208.IB和230017.IB。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230210-230215的利差在4BP左右，处于中性水平，后续如果230215.IB发行增多且流动性改善，那么新券230215.IB的利率会额外下行。国债方面，230012-230018的利差在1BP左右，利差偏低，虽然投资者担忧后续国债增发的影响，但如果国债增发节奏和期限较为均匀，那么当前流动性较好的230018.IB还有继续相对下行空间。再结合国开-国债利差较低，国债又有更高的赔率，因此在10年利率债中建议更多关注230018.IB。30年建议优先考虑220024.IB，230023.IB。 浮息债维度，可以重点关注挂钩LPR的浮息债，近期浮息债的隐含降息预期上升明显，既有投资者抛售的原因，也有货币政策宽松预期的影响，但当前挂钩LPR的浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出15BP以上，其隐含降息预期 大多也在20BP左右，持有价值较好。可以关注210409.IB，220217.IB，230213.IB，230409.IB。另外，如果认为资金利率会保持宽松，但很难明显进一步大幅宽松，则可以考虑23农发清发04。 信用债方面，二级资本债可以考虑1Y和5Y左右；永续债可以考虑1-2Y左右。在预期资金宽松的情况下，1Y二级和1-2Y永续值得考虑，其既有较高的票息也会享受曲线变陡的贝塔；而仓位受限，也可以选择5Y二级提升风险敞口，该思路与买10年利率债类似，但需要关注明年1季度前后银行对于二永债的投资态度。城投方面，在化债背景下，1Y以内的高收益城投可以继续挖掘；而1-2Y左右的城投可以结合基本面和化债情况进行部分挖掘。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市表现偏强，长端表现好于短端。影响因素主要有：（1）虽然资金水平保持宽松状态，但同业存单利率偏弱上行制约中短端利率表现；（2）通胀数据维持低位，后续还会有增发国债的扰动，投资者对未来央行宽松操作有进一步期待，在仓位不够的情况下，部分投资者愿意用长端利率加久期。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230018 2.644 2.6625 -1.85 10年国债 230012 2.656 2.671 -1.50 230004 2.6325 2.64 -0.75 220025 2.66 2.665 -0.50 230215 2.7075 2.715 -0.75 10年国开 230210 2.7475 2.752 -0.45 230205 2.8282 2.83 -0.18 220220 2.8475 2.85 -0.25 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 2.23 2.22 1.0 1Y 2.42 2.39 2.7 2Y 2.38 2.37 0.9 2Y 2.47 2.45 1.7 3Y 2.44 2.42 1.4 3Y 2.51 2.49 2.0 国债 5Y 2.50 2.52 -1.5 国开债 5Y 2.58 2.59 -0.5 7Y 2.65 2.66 -1.6 7Y 2.80 2.81 -0.6 10Y 2.64 2.66 -1.7 10Y 2.71 2.72 -0.7 30Y 2.95 2.97 -2.7 20Y 3.02 3.