石油化工行业周报第301期：如何判断油服板块的盈利拐点？

2023年5月14日 行业研究 如何判断油服板块的盈利拐点？ ——石油化工行业周报第301期（20230508—20230514） 要点 “中特估”逻辑框架延伸，关注“三桶油”下属油服板块。2022年11月21日，中国证监会主席易会满首次提出要“探索建立具有中国特色的估值体系”。今年以来，政策持续催化下，市场开启了一轮央企估值修复的上涨行情，以“三桶油”为代表的央企能源板块，借助“央企低估值+能源安全+新能源转型”稳步修复估值水平。随着国企改革不断推进，优质国企价值有望持续上行，我们认为在能源化工板块，继“三桶油”之后，“三桶油”下属油服企业在油服行业景气上行，公司利润大幅上修的背景下，也有望受益于央国企整体估值修复。 油服企业业绩与油价中枢、上游资本开支高度相关：从长时间周期来看，油价中 枢、上游资本与油服企业业绩高度相关，油价中枢高位与上游资本开支维持高位运行助力油服行业高景气。回顾历史，14-16年，由于美国页岩油产量的快速扩张导致全球油价大幅下跌，母公司资本开支意愿减弱，中海油服与海油工程等油服企业的营收与业绩也随国际油价承压下跌；17-22年，随着国际油价在OPEC减产与俄乌冲突等多重因素下不断上行，叠加海上原油勘探开发成本不断下降，海上原油经济性凸显，母公司中国海油上游资本开支意愿增强，中海油服、海油工程、海油发展等油服企业营收与利润也随之上行至历史较高区间。 行业产能利用率与日费等数据持续改善，增储上产稳步进行，国内油服高景气有望延续：在行业基本面数据方面，钻井服务作业日数与日费同比回升， 22Q2-23Q1，中海油服单季度钻井平台作业日数分别为4095、4309、4401、 4465天，同比增速保持在10%以上；高油价影响下中海油服的费率依然实现了同比改善，2022H2中海油服钻井服务日费达7.71万美元/日，同比增长2%。在上游资本开支方面，22年“三桶油”稳步推进增储上产，中国海油全年实现上游资本开支同比+14.6%，油气总产量+9.0%。在“增储上产”作为长期战略背景下，叠加油价维持高位与行业相关数据持续向好，国内油服高景气有望延续。 上游资本开支维持高位，全球油服行业景气度回升。22年国际原油价格整体呈 现震荡上行态势，油气公司纷纷加大油气勘探开发投资力度，2022年海外巨头 资本开支合计同比增长48%。上游投资增长助力全球油服企业营收回升，25年市场规模有望增至1万亿美元。2022年海上钻井平台使用率整体上稳中有升，钻井平台新签合同日费率维持大幅上行趋势，随着前期低价合同逐渐执行完毕，22年至今的高价合同将成为市场主导，23年钻井平均日费有望上行，从而提高整个海上钻井行业的盈利能力。 成本下降叠加投资增长，海上原油引领新一轮增产。全球原油勘探开发成本不断 下降，2021年，深海、浅海原油的BEP分别下降16%、6%，深海原油的盈亏 平衡油价已降至北美页岩油以下，具备较大的经济价值。根据RystadEnergy估计，在中东和南美地区主导下，至2025年，全球海上油气行业有望新增2140亿美元新项目投资，从而极大提升海上油气产出能力。勘探开发活动方面，2022年全球新油田预钻井勘探发现中77%来自深海，7%来自浅海，海洋石油发现占比数量超过80%。我们看好随着海上油气行业投资增加、勘探活动量上升，海 洋油服行业将保持高景气，海上钻井平台、船舶、FPSO活动都将蓬勃发展。投资建议：我们认为在国企改革持续推进，中国特色估值体系重要性不断上升的 大背景下，叠加以中石油为代表的化工央企稳健增长的盈利能力与不断推进的新能源转型，优质化工国企价值修复可期。建议关注如下标的：（1）中国石油、中国石化与中国海油；（2）“三桶油”集团旗下公司，中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、中油工程；（3）中化集团和兵器集团旗下公司；（4）地方国企中的龙头白马，万华化学、华鲁恒升等一些地方化工国企。 风险分析：上游资本开支增速不及预期，原油和天然气价格大幅波动。 石油化工 增持（维持） 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 目录 1、国企改革持续推进，持续关注高景气油服板块6 2、从油价、资本开支、经营数据角度看，国内油服高景气有望延续7 3、上游资本开支维持高位，全球油服行业景气度回升15 4、成本下降叠加投资增长，海上原油引领新一轮增产17 5、投资建议20 5.1、中海油服：工作量同比大幅增长，海外布局加速20 5.2、海油工程：行业景气下，降本增效提升助力公司发展20 5.3、海油发展：适应能源行业发展，多元化业务并行增强自身实力21 5.4、石化油服：覆盖油服全产业链，毛利率有望反转21 5.5、中油工程：核心技术保持先进，“一带一路”海外市场开拓有望增厚业绩21 6、原油价格和供需数据追踪23 6.1、国际原油及天然气期货价格与持仓23 6.2、中国原油期货价格及持仓24 6.3、原油及石油制品库存情况25 6.4、石油需求情况26 6.5、石油供给情况28 6.6、炼油及石化产品情况29 6.7、其他金融变量30 7、风险分析31 中庚基金 图目录 图1：中海油相关油服企业营收与原油价格情况（亿元）7 图2：中海油相关油服企业归母净利润与原油价格情况（亿元）8 图3：中海油服营收与原油价格情况（亿元）8 图4：中海油服归母净利润与原油价格情况（亿元）8 图5：海油工程营收与原油价格情况（亿元）8 图6：海油工程归母净利润与原油价格情况（亿元）8 图7：海油发展营收与原油价格情况（亿元）9 图8：海油发展归母净利润与原油价格情况（亿元）9 图9：油服企业营收与资本开支、油价情况（亿元）9 图10：油服企业归母净利润与资本开支、油价情况（亿元）9 图11：海油工程国内外业务营收占比10 图12：海油工程营收拆分（亿元）10 图13：中海油服国内外业务营收占比10 图14：中海油服营收拆分（亿元）10 图15：海油发展国内外业务营收占比10 图16：海油发展营收拆分（亿元）10 图17：中海油服单季度自升式钻井平台作业日数11 图18：中海油服单季度半潜式钻井平台作业日数11 图19：中海油服单季度钻井平台可用天使用率11 图20：中海油服单季度钻井平台日历天使用率11 图21：中海油服单季度钻井服务日费（万美元/日）12 图22：中海油服单季度钻井服务日费同比变化12 图23：海油工程运行项目总数12 图24：海油工程单季度新签订单额（亿元）12 图25：海油工程单季度钢材加工量13 图26：海油工程单季度投入船天13 图27：我国石油产量、表观消费量、进口依存度13 图28：我国天然气产量、表观消费量、进口依存度13 图29：“三桶油”历年油气当量产量（百万桶油当量）14 图30：申万油服工程行业单季度营业收入14 图31：申万油服工程行业单季度归母净利润（亿元）14 图32：“三桶油”上游资本开支（亿元）15 图33：“三桶油”上游资本开支同比增速15 图34：海外油气巨头资本开支及预测（百万美元）15 图35：全球油服企业营业收入（十亿美元）16 图36：全球能源服务市场规模预测（十亿美元）16 图37：全球海上钻井平台使用率16 图38：全球钻井船（7500'+WD）日费率（万美元/日）17 图39：全球自升式钻井平台（7500'+WD）日费率（万美元/日）17 图40：全球半潜式钻井平台（IC，350'+WD）日费率（万美元/日）17 图41：23家美国页岩油企业资本开支（亿美元）18 图42：美国页岩油产区原油产量（千桶/日）18 图43：美国库存井数（口）18 图44：13-20年全球各地区深海OPEX不断下降19 图45：海上油气行业年度绿地投资（十亿美元）19 图46：2023年分区域海上油气行业投资（十亿美元）19 图47：2022年海洋石油勘探发现数量占比超过80%20 图48：2023年全球新增高压力井分布20 图49：原油价格走势（美元/桶）23 图50：布伦特-WTI现货结算价差（美元/桶）23 图51：布伦特-迪拜现货结算价差（美元/桶）23 图52：WTI总持仓（万张）23 图53：WTI净多头持仓（万张）23 图54：美国亨利港天然气价格（美元/mmBtu）24 图55：荷兰TTF天然气期货价格（欧元/MWh）24 图56：原油期货主力合约结算价（元/桶）24 图57：布伦特原油期货主力合约价差（人民币元/桶）24 图58：原油期货主力合约总持仓量（万张）24 图59：原油期货主力合约成交量（万张）24 图60：美国原油及石油制品总库存（百万桶）25 图61：美国原油库存（百万桶）25 图62：美国汽油库存（百万桶）25 图63：美国馏分油库存（百万桶）25 图64：OECD整体库存（百万桶）25 图65：OECD原油库存（百万桶）25 图66：新加坡库存（百万桶）26 图67：阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普（ARA）库存（百万桶）26 图68：全球原油需求及预测（百万桶/日）26 图69：IEA对2023年原油需求增长的预测（百万桶/日）26 图70：美国汽油消费及预测（百万桶/日）26 图71：美国炼厂开工率（%）26 图72：英法德意汽油需求（千桶/日）27 图73：印度汽油需求（千桶/日）27 图74：中国原油进口量（万吨）27 图75：中国原油加工量（万吨）27 图76：欧洲炼厂开工率（%）27 图77：山东地炼开工率（%）27 图78：全球原油产量（百万桶/日）28 图79：全球钻机数（座）28 图80：非OPEC国家产量增长预期（百万桶/日）28 图81：OPEC总产量及沙特产量（千桶/天）28 图82：利比亚、尼日利亚月度产量（千桶/天）28 图83：俄罗斯原油产量（万桶/日）28 图84：美国原油产量（千桶/日）29 图85：美国页岩油产区原油产量（千桶/日）29 图86：美国钻机数（座）29 图87：美国库存井数（口）29 图88：石脑油裂解价差（美元/吨）29 图89：PDH价差（美元/吨）29 图90：MTO价差（美元/吨）30 图91：新加坡汽油-原油价差（美元/桶）30 图92：新加坡柴油-原油价差（美元/桶）30 图93：新加坡航空煤油-原油价差（美元/桶）30 图94：WTI和标准普尔30 图95：WTI和美元指数30 图96：原油运输指数(BDTI)31 表目录 表1：近期中国特色估值体系涉及内容6 表2：各个中特估代表标的今年涨跌幅6 表3：全球不同类型新开采原油盈亏平衡油价（BEP）及变化（BEP单位：美元/桶）18 表1：近期中国特色估值体系涉及内容 1、国企改革持续推进，持续关注高景气油服板块 继二十大定调“中国式现代化”总目标后，中国特色估值体系被多次提及。2022年11月21日，中国证监会主席易会满首次提出要“探索建立具有中国特色的估值体系”。2022年12月，《中央企业综合服务三年行动计划》提出，积极服务完善中国特色现代企业制度，持续推动央企上市公司在完善公司治理中加强党的领导，着眼于服务推动央企估值回归合理水平，通过推动央企上市公司主动与投资者沟通交流，提升透明度，组织引导各类投资者走进、了解、认同央企。2023年2月2日，在中国证监会召开系统工作会议中，易主席进一步提出“推动提升估值定价科学性有效性，深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。”这一系列政策举措有望进一步提高国有上市企业对于投资者沟通工作的重视程度，促进国有上市企业主动与资本市场之间进行业绩沟通，提升资本市场对国企经营情况及业绩的关注度、熟悉度，增强资本市场对国