乳制品板块2022年及2023Q1总结：行业弱复苏，利润弹性可期

证 券 研2023年05月13日 究 报行业弱复苏，利润弹性可期 告—乳制品板块2022年及2023Q1总结 推荐(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn ▌乳制品：行业弱复苏，利润弹性可期 2022年/2022Q4/2023Q1乳制品行业营收为1401.17/334.86/ 377.39亿元，同增11%/12.3%/7.9%；归母净利润为99.13/1 行业相对表现 表现1M3M12M 食品饮料(申万)-2.0-9.5-1.2 沪深300-3.9-4.1-0.5 市场表现 (%)食品饮料沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《食品饮料行业专题报告：餐饮复苏叠加成本下行，行业恢复有望加快》2023-05-10 2、《食品饮料行业周报：五一反馈积极，板块趋势向好》2023-05-073、《食品饮料专题报告：曙光将至，全年向好》2023-05-07 行业研究 2.59/37.72亿元，同增5.5%/41.8%/3.7%。全年乳制品行业逐渐复苏，2023Q1由于春节前置及送礼场景恢复，整体呈现弱复苏态势。2022年/2022Q4/2023Q1乳制品行业毛利率为31.5%/30.4%/33.2%，同比+1.3/+18.4/-0.4pct。行业毛利率水平得到改善，主要系原奶价格回落所致。2022年/2022Q4/2023Q1乳制品行业销售费用率为18.1%/18.5%/16.9%，同比+ 1/+12.4/-1pct；管理费用率为4.4%/5.2%/4.2%，同比+0.38 /+2.81/+0.71pct；净利率7%/3.5%/10%，同比-0.5/+0.5/-0.4pct，随着毛利率提升及费用率优化，盈利能力望改善。 ▌龙头增长稳健，区域乳企经营向好 伊利股份保持稳健增长，奶粉、冷饮产品表现亮眼，开拓新品打造增长势能。天润乳业持续推新，常低温均表现亮眼，疆外市场加速开拓，看好未来增长势能。新乳业低温鲜奶实现双位数增长，低温酸奶逆势增长，品类结构持续升级，有望推动盈利能力提升。燕塘乳业一季度经营向好，线上业务加速布局，借助新零售渠道向三四线城市下沉，全年加速改善中。贝因美通过新品开发有望拓宽产品矩阵，当前已完成10个重点系列，30款产品新国标注册，同时加大控费力度，利润有望加快改善。 ▌行业评级及投资策略 从收入端看，疫后终端需求有望回暖，随着送礼场景恢复及企业持续推新，业绩有望进一步增长。从利润端看，原奶价格持续下行，叠加企业产品结构优化及控费力度加强，利润弹性可期。重点推荐：伊利股份、新乳业、天润乳业、燕塘乳业，建议关注贝因美。维持食品饮料行业“推荐”投资评级。 ▌风险提示 疫情波动风险；宏观经济波动风险；行业竞争风险；食品安全风险；消费税或生产风险；原材料价格波动风险；推荐公司业绩不达预期等。 2023-05-12 EPS PE 公司代码 名称 投资评级 重点关注公司及盈利预测 002570.SZ 贝因美 股价4.41 2023E 0.27 2024E 0.68 2025E 1.10 2023E 16.33 2024E 6.49 2025E 4.01 买入 002732.SZ 燕塘乳业 22.08 1.03 1.51 1.98 21.44 14.62 11.15 买入 002946.SZ 新乳业 16.24 0.62 0.82 1.06 26.19 19.80 15.32 买入 600419.SH 天润乳业 19.65 0.78 0.94 1.12 25.19 20.90 17.54 买入 600887.SH 伊利股份 29.77 1.86 2.29 2.73 16.01 13.00 10.90 买入 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、乳制品：行业弱复苏，利润弹性可期5 1.1、收入稳健增长，利润弹性有望释放5 1.2、费用率逐渐优化，盈利能力望改善6 2、龙头增长稳健，区域乳企经营向好8 2.1、伊利股份：产品结构持续优化，驱动业绩双位数增长8 2.2、天润乳业：一季度业绩超预期，关注疆外开拓进度9 2.3、新乳业：一季度业绩超预期，利润弹性可期10 2.4、燕塘乳业：业绩超预期，改善在加速11 2.5、贝因美：利润短期承压，有望加快改善12 3、行业评级及投资策略13 4、风险提示13 图表目录 图表1：2022年乳制品行业营收增速为11.03%5 图表2：2022Q4乳制品行业营收增速为12.33%5 图表3：2023Q1乳制品行业营收增速为7.86%5 图表4：2022年乳制品行业归母净利润增速为5.48%5 图表5：2022Q4乳制品行业归母净利润增速为41.76%6 图表6：2023Q1乳制品行业归母净利润增速为3.68%6 图表7：2022年乳制品行业毛利率/净利率为31.51%、7.03%6 图表8：2022Q4乳制品行业毛利率/净利率为30.40%/3.47%6 图表9：2023Q1乳制品行业毛利率/净利率为33.18%/10.04%7 图表10：2022年乳制品行业销售费用率/管理费用率为18.14%、4.40%7 图表11：2022Q4乳制品行业销售费用率/管理费用率为18.48%、5.16%7 图表12：2023Q1乳制品行业销售费用率/管理费用率为16.91%/4.24%8 图表13：2023Q1伊利股份营收334.41亿元，同增8%9 图表14：2023Q1伊利股份归母净利润36.15亿元，同增3%9 图表15：2023Q1天润乳业营收6.31亿元，同增16.26%10 图表16：2023Q1天润乳业归母净利润0.55亿元，同增55.58%10 图表17：2023Q1新乳业营收25.2亿元，同增9%11 图表18：2023Q1新乳业归母净利润0.6亿元，同增41%11 图表19：2023Q1燕塘乳业营收4.29亿元，同增11%12 图表20：2023Q1燕塘乳业归母净利润0.28亿元，同增42%12 图表21：2023Q1贝因美营收7.17亿元，同增3.04%13 图表22：2023Q1贝因美归母净利润0.12亿元，同减39.13%13 图表23：重点关注公司及盈利预测13 1、乳制品：行业弱复苏，利润弹性可期 1.1、收入稳健增长，利润弹性有望释放 行业收入端呈现弱复苏态势，利润端受益于成本下行显现弹性。2022年 /2022Q4/2023Q1乳制品行业营收为1401.17/334.86/377.39亿元，同增 11.03%/12.33%/7.86%，归母净利润为99.13/12.59/37.72亿元，同增5.48%/41.76%/3.68%。 收入端看，全年乳制品行业逐渐复苏，2023Q1由于春节前置及送礼场景恢复，整体呈现弱复苏态势。分公司看，业绩表现出现分化，伊利股份2022年新品继续迭代，奶粉、冷饮产 品实现高增长。天润乳业2022年持续推新，常低温均表现亮眼，推动收入保持双位数增长。新乳业低温产品表现亮眼，整体收入2022年同增12%。贝因美奶粉业务保持稳健，经营业绩逐渐改善。燕塘乳业业绩受疫情影响短期承压，一季度呈现恢复态势。利润端看，原奶价格下行叠加行业竞争趋缓，行业盈利能力逐步提升。分公司看，天润乳业、新乳业、燕塘乳业利润弹性显现，伊利股份液态奶短期承压，盈利能力尚未大幅提升，贝因美利润受联营企业经营不善、采购违约、应收账款坏账准备计提等因素影响短期承压。 图表1：2022年乳制品行业营收增速为11.03%图表2：2022Q4乳制品行业营收增速为12.33% 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：2023Q1乳制品行业营收增速为7.86%图表4：2022年乳制品行业归母净利润增速为5.48% 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表5：2022Q4乳制品行业归母净利润增速为41.76%图表6：2023Q1乳制品行业归母净利润增速为3.68% 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 1.2、费用率逐渐优化，盈利能力望改善 原材料成本改善及产品结构优化提升行业毛利率。2022年/2022Q4/2023Q1乳制品行业毛利率为31.51%/30.40%/33.18%，同比+1.28/+18.37/-0.40pct。行业毛利率水平得到改善，主要系原奶价格回落所致。2022年原奶价格进入下行通道，2023年1月原奶价格同比下降4%。分公司看，毛利率表现出现分化。2023Q1天润乳业、新乳业毛利率分别同增2.8pct、 3.1pct，主要系成本下行红利凸显及产品结构改善所致。伊利股份毛利率2023Q1同减0.7pct，主要系液体乳产品结构有所恶化，预计这一趋势将逐步得到缓解。 图表7：2022年乳制品行业毛利率/净利率为31.51%、7.03% 图表8：2022Q4乳制品行业毛利率/净利率为30.40%/3.47% 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表9：2023Q1乳制品行业毛利率/净利率为33.18%/10.04% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 费用率表现分化，盈利能力有望改善。2022年/2022Q4/2023Q1乳制品行业销售费用率为18.14%/18.48%/16.91%，同比+0.98/+12.43/-0.97pct，管理费用率为4.40%/5.16%/4.2 4%，同比+0.38/+2.81/+0.71pct。2022年行业费用率同比提升，进入一季度销售费用率同比下降，主要系加强控费力度及规模效应逐渐凸显所致。分公司看，2022年伊利股份销售费用率同增1pct，主要系冬奥、世界杯等品牌宣传投入加大所致，管理费用率提升0.5pct，系并表澳优所致。新乳业2023Q1销售费用率同增0.9pct，主要系加大品牌投入所致。天润乳业、燕塘乳业、贝因美一季度费用率均同比优化，系控费力度加强所致。2022年/2022Q4 /2023Q1乳制品行业净利率为7.03%/3.47%/10.04%，同比-0.50/+0.45/-0.38pct，随着毛利率提升及费用率优化，盈利能力有望得到改善。 图表10：2022年乳制品行业销售费用率/管理费用率为 18.14%、4.40% 图表11：2022Q4乳制品行业销售费用率/管理费用率为 18.48%、5.16% 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表12：2023Q1乳制品行业销售费用率/管理费用率为16.91%/4.24% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、龙头增长稳健，区域乳企经营向好 2.1、伊利股份：产品结构持续优化，驱动业绩双位数增长 产品结构持续优化，驱动业绩双位数增长。业绩端：1）2022年营收/归母净利润/扣非归母净利润为1231.71/94.31/85.86亿元，同比+11.37%/+8.34%/+8.08%。2）2022Q4营收/归母净利润/扣非为293.10/13.70/10.05亿元，同增15%/80%/153%。3）2023Q1营收/归母净利润/扣非334.41/36.15/33.17亿元，同增8%/3%/1%。盈利端，1）2022年毛利率/净利率/销售费用率/管理费用率32.3%/7.6%/18.6%/5%，同比+1.6/-0.3/+1.1/+0.6pct。2）2022Q4毛利率/净利率/销售费用率/管理费用率31%/4%/19%/5%，同增21/1/14/3pct。3）2023Q1毛利率/净利率/销售费用率/管理费用率33.8%/10.9%/17%/4.6%，同比-0.7/-0.5/-1.1/+0.9pct。 有机品类销量全球第一，海外业务持续扩张。分产品看，2022年液体乳/奶粉及奶制品 /冷饮产品/其他产品营收849.26