4月利率债运行分析与展望：央行公开市场操作连续净回笼 短期内收益率继续下行动力不足

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 （2023年4月） 利率债研究 作者： 中诚信国际研究院 王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【货币政策及利率债一季度回顾与下阶段展望】稳健货币政策下资金利率中枢上行，复苏承压下半年收益率中枢或有所回落，2023年4月 【2月利率债运行分析与展望】硅谷银行破产对我国影响有限，短期内收益率或延续区间波动，2023年3月 【1月利率债运行分析与展望】春节资金面偏紧央行加大投放，短期内收益率上行动力仍不足，2023年2月 【货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望】货币政策以稳为主、精准有力，收益率中枢或升至2.85%-2.9%，2023年1月 【11月利率债运行分析与展望】公开市场操作偏紧资金利率中枢上升，降准落地短期内收益率上行动力不足，2022年12月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 央行公开市场操作连续净回笼短期内收益率继续下行动力不足 ——4月利率债运行分析与展望 本期要点 展望：货币政策仍将精准有力，短期内收益率进一步下行动力或不足 当前经济修复仍面临一定挑战，货币政策将坚持以稳为主、精准有力，总量层面继续保持信贷平稳增长，且更加注重信贷投放节奏；结构层面继续发挥再贷款等结构性货币政策工具的引导作用，结合4月20日金融统计数据新闻发布会表述，后续央行将引导更多金融资源向民营小微企业、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节倾斜。从收益率走势看，海外环境对国内债市影响相对有限，短期内国债收益率或仍取决于国内因素：从经济基本面看，节日因素叠加去年低基数影响，短期内经济数据或边际改善，或对收益率形成支撑，但考虑到经济内生动力不强，需求不足等仍制约经济修复，收益率上行空间或有限。从流动性看，一季度金融机构信贷投放相对较快，银行间流动性边际收紧，考虑到近期央行强调节奏平稳，后续信贷投放或有所放缓；但在年内新增专项债待发规模仍较大下，5月发行节奏或加快，叠加今年以来央行公开市场操作较为谨慎，银行间流动性或边际收紧，部分资金面较紧时点或对债市形成一定扰动。中诚信国际FTY模型显示5月10年期国债收益率预期下行，且更多由趋势性因素影响，与月初收益率实际走势一致，但后续我们认为经济边际修复以及流动性边际收紧下，收益率进一步下行的动力不足，或出现小幅回升，在经济修复基础不牢固下，全月或呈区间波动态势。 经济基本面：供需修复边际放缓，内生动力仍然不足 一季度，GDP同比增长4.5%，较上年四季度回升1.6个百分点，但仍低于过去三年同期的复合增速。4月制造业PMI为49.2%，较前值回落2.7个百分点，回落至景气线之下，其中生产指数为50.2%，较前值回落4.4个百分点；新订单指数为49.2%，较前值回落4.8个百分点，时隔3个月重回临界点之下。目前经济修复呈现结构化特征，需求不足仍对经济回暖形成一定制约，生产修复趋弱的压力已有所显现，需持续关注全球经济低迷下外需疲弱以及居民消费改善有限对国内经济修复节奏的扰动。 资金与流动性监测：公开市场操作仍较谨慎，资金利率多数下行 4月，公开市场连续三个月净回笼资金，其中进行逆回购投放10220亿元，逆回购到期14560亿元，实现逆回购净回笼4340亿元；进行MLF投放1700亿元，超额对冲1500亿元MLF到期，实现MLF净投放200亿元，较上月大幅收缩。货币市场利率多数下行，R007与DR007利差收窄，银行间流动性分层现象有所缓解。 利率债一级市场：发行规模回落，发行利率整体下行 4月，利率债发行总量较上月增加5035.33亿元至1.97万亿元。其中，国债较上月小幅下降841.5亿元至7518.5亿元；政策金融债较上月下降2021.9亿元至5448.8亿元；地方债较上月下降2171.93亿元至6728.49亿元。利率债发行利率整体下行，地方债发行利差较上月基本持平。 利率债二级市场：交易规模有所回落，收益率整体下行 4月，利率债交投情绪有所降温，交易总量较上月减少2.29万亿元至14.52万亿元。利率债收益率整体呈波动下行走势，10年期国债收益率较上月末下行7.4BP。 一、经济基本面：供需修复边际放缓，内生动力仍然不足 % GDP:当季同比 GDP:累计同比 60% PMI PMI:新订单 PMI:生产 20 15 50 10 40 5 30 0 20 -5 -10 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：4月PMI有所回落 图1：一季度GDP同比增速回升 制造业PMI回落至景气线以下，供需两端修复均边际放缓。一季度，GDP同比增长4.5%，较上年四季度回升1.6个百分点，但仍低于过去三年同期的复合增速。供给方面，工业增加值同比增长3%，生产边际修复但节奏偏慢。需求方面，投资同比增长5.1%，其中基建、制造业投资仍保持较高增速，房地产对投资拖累有所减轻；社零额同比增长5.8%，消费数据有所改善，但后续改善幅度仍受居民收入增速较为缓慢、信心恢复不足等因素制约。通胀方面，CPI同比增长1.3%，PPI同比下降1.6%，今年以来通胀数据持续走弱，终端需求较为不足。金融数据方面，新增社融14.5万亿，同比多增2.47万亿；其中新增信贷规模10.6万亿，同比多增2.26万亿。从先行指标来看，4月制造业与非制造业PMI延续上月走弱态势。制造业PMI为49.2%，较前值回落2.7个百分点，回落至景气线之下；其中生产指数为50.2%，较前值回落4.4个百分点；新订单指数为49.2%，较前值回落4.8个百分点，时隔3个月重回临界点之下。非制造业商务活动指数为56.4%，较上月回落1.8个百分点，扩张速度有所放缓。其中服务业商务活动较前值回落1.8个百分点至55.1%，建筑业商务活动指数回落1.7个百分点至63.9%。整体看，目前经济修复呈现结构化特征，需求不足仍对经济回暖形成一定制约，生产修复趋弱的压力已有所显现，需持续关注全球经济低迷下外需疲弱以及居民消费改善有限对国内经济修复节奏的扰动。 2008-09 2009-09 2010-09 2011-09 2012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09 2020-09 2021-09 2022-09 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 二、资金与流动性监测：公开市场操作仍较谨慎，资金利率多数下行 （一）货币市场操作：央行操作较为谨慎，公开市场连续净回笼资金 4月，公开市场连续三个月净回笼资金，MLF净投放规模大幅收缩。具体看，月初流动性扰动因素不多，央行小额投放7天逆回购；月中，央行超额续作MLF到期， 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 但受3月全面降准等因素影响，MLF净投放规模较此前（去年12月-今年3月）有所收缩；临近月末，银行间流动性边际收紧，央行公开市场投放力度有所加大。全月看，央行进行逆回购投放10220亿元，逆回购到期14560亿元，实现逆回购净回笼4340亿元；进行MLF投放1700亿元，超额对冲1500亿元MLF到期，实现MLF净投放200亿元；逆回购利率与MLF利率与上月持平。 图3：央行公开市场操作 80000 60000 40000 20000 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 0 -20000 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）货币市场利率：资金利率多数下行，R007和DR007利差收窄 4月，货币市场利率多数下行，R007与DR007利差收窄，银行间流动性分层现象有所缓解。截至4月28日，除隔夜、7天外，其余各期限shibor均较上月有所下行，其中14天下行幅度较高、为16.7BP；9月期下行幅度相对较低、仅1.2BP。从中枢看，DR007均值为2.06%，较上月小幅上行1.75BP，仍略高于7天逆回购利率（2.0%）水平；R007均值为2.29%，较上月下行20.7BP；月末R007与DR007利差较上月大幅收窄126.48BP至5.56BP，银行间流动性分层现象有所缓解。LPR方面，1年期LPR为3.65%，5年期LPR为4.3%，仍与上月持平。 表1:货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2023/3/31 1.838 2.215 2.622 2.400 2.448 2.539 2.599 2.666 2023/4/28 2.134 2.300 2.455 2.309 2.428 2.506 2.587 2.645 变化（BP） 29.60 8.50 -16.70 -9.10 -2.00 -3.30 -1.20 -2.10 银行间同业拆借 2023/3/31 1.940 2.661 2.647 2.471 3.100 2.850 2023/4/28 2.187 2.368 2.452 2.529 2.873 4.050 变化（BP） 24.72 -29.31 -19.57 5.89 -22.71 银行间质押式回购 2023/3/31 2.644 3.708 3.019 3.562 2023/4/28 2.231 2.372 2.427 3.494 2.500 变化（BP） -41.35 -133.62 -59.19 -6.89 存款类机构质押式回购 2023/3/31 1.813 2.388 2.589 2023/4/28 2.130 2.316 2.318 变化（BP） 31.75 -7.14 -27.10 4.0 % 1d 1m 7d 3m 14d 1y 200 1年利差(bp) 5年利差(bp) LPR一年期报价(%,右轴)LPR五年期报价(%,右轴) 5.0 3.0 150 4.5 2.0 100 4.0 1.0 50 0.0 0 3.5 图5：LPR与相同期限AA+企业债利差走势 图4：SHIBOR利率走势 数据来源：Wind,中诚信国际整理 % DR007-OMO(7D)(BP,右轴) R007 OMO(7D) 超额存款准备金利率 DR007 SLF(7D) 图6：利率走廊 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 202