8月利率债运行分析与展望：资金面边际收紧央行净投放资金 国债收益率大幅上行动力或不足

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 （2023年9月） 利率债研究 作者： 中诚信国际研究院 王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【货币政策及利率债上半年回顾与下阶段展望】复苏承压降准降息仍有可能，收益率中枢或将低于上半年，2023年7月 【5月利率债运行分析与展望】央行公开市场操作连续净回笼，短期内收益率继续下行动力不足,2023年6月 【货币政策及利率债一季度回顾与下阶段展望】稳健货币政策下资金利率中枢上行，复苏承压下半年收益率中枢或有所回落，2023年4月 【2月利率债运行分析与展望】硅谷银行破产对我国影响有限，短期内收益率或延续区间波动，2023年3月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 资金面边际收紧央行净投放资金国债收益率大幅上行动力或不足 ——8月利率债运行分析与展望 本期要点 展望：货币政策加大信贷支持力度，收益率大幅上行动力不足 货币政策稳中偏松，四季度降准降息概率或较大，且存在创新金融工具支持地方政府债务化解的可能性。在经济修复基础较不稳固、近期央行强调继续加大调控力度下，货币政策稳中偏松，四季度降准降息概率或较大，且将进一步加大信贷支持力度。同时，在当前经济运行中结构性矛盾依然突出下，预计后续结构性工具类型及规模或进一步增加。此外，近期央行多次提到统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，后续金融对化债支持力度或有所加大，央行或设立特殊专项计划如近期媒体报道的应急流动性工具（SPV）等为化债银行提供低成本资金支持。 稳增长政策密集落地带动收益率小幅上行，但考虑到政策面到基本面传导仍有时滞、货币政策环境整体宽松，收益率大幅上行动力不足。中诚信国际FTY模型显示8月10年期国债收益率预期小幅下行，我们认为，近期一系列稳增长政策落地有利于提振市场情绪，叠加专项债加快发行下流动性或边际收紧，或带动收益率小幅上行，但考虑到政策生效需要时日，且短期内预期偏弱等难以大幅扭转，后续经济修复或依然承压，叠加宏观债务风险仍处于高位，货币政策或延续稳中偏松，收益率大幅上行动力不足。 经济基本面：经济弱修复持续，制造业PMI回升但仍低于临界点 7月工业生产边际放缓，投资增速有所回落，且新增社融不及预期，经济修复承压。从先行指标来看，8月制造业PMI延续回升，非制造业PMI继续走弱。经济修复仍面临需求低迷、信心不足等制约，近期稳增长政策陆续落地支持实体经济复苏，但仍需警惕政策效果不及预期、实体融资需求不振等对经济修复带来的挑战。 资金与流动性监测：逆回购净投放达历史高位，短端利率整体上行 8月，地方债尤其是新增专项债加快发行，银行间流动性边际收紧，央行加大公开市场投放力度，逆回购净投放规模处于历史高位。同时，央行调降政 策利率，但由于地方债发行节奏加快，资金面边际收紧，DR007中枢仍上行。 利率债一级市场：地方债发行加快、利率债放量，发行利率多数下行 8月，地方债尤其新增专项债大幅放量带动利率债发行规模大幅增加，利率债发行量较上月增加7256.6亿元至2.74万亿元，单月发行规模为2022年下半年以来新高。其中国债发行规模较上月下降104.4亿元至9224.2亿元；政策金融债发行规模较上月增加463亿元至5060亿元；地方债发行规模较上月大幅增加6898亿元至1.31万亿元。利率债发行利率多数下行，地方债发行利差较上月基本持平。 利率债二级市场：交易规模大幅上升，收益率波动下行 8月，利率债交易总量较上月大幅增加3.85万亿元至22.9万亿元，各类型交易规模均有所上升。利率债收益率整体呈波动下行走势，临近月末股债蹊跷板效应下有所上行；10Y-1Y利差较上月末收窄19.71BP至65.24BP。 一、经济基本面：经济弱修复持续，制造业PMI回升但仍低于临界点 经济修复面临需求不足等问题，制造业PMI有所回升但仍处于临界点以下。供给方面，7月规模以上工业增加值累计同比增长3.7%，较前值回落0.7个百分点，工业 60 % PMI PMI:新订单PMI:新出口订单 80 % 非制造业PMI:商务活动 非制造业PMI:商务活动:服务业 非制造业PMI:商务活动:建筑业 50 60 40 40 30 20 20 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：非制造业PMI 图1：制造业PMI 生产边际放缓。需求方面，固定资产投资累计同比增长6.8%，较前值回落0.4个百分点，其中基建投资保持相对稳定但对投资贡献边际减弱，制造业、房地产投资增速均下行；社零额当月同比增长2.5%，较前值回落0.6个百分点，消费需求依然疲弱。通胀方面，8月CPI同比止降转升，较上月回升0.4个百分点至0.1%，核心CPI同比为0.8%，与上月持平，终端需求仍偏弱；PPI同比下降3%，降幅较上月收窄1.4个百分点。金融数据方面，8月新增社融3.12万亿，同比多增6316亿，社融存量增速由前值8.9%小幅回升0.1个百分点至9%，结束了连续3个月的回落状态，社融数据边际改善。从先行指标来看，8月制造业PMI延续回升，非制造业PMI继续走弱。制造业PMI为49.7%，较前值回升0.4个百分点，仍位于收缩区间但已连续3个月回升；其中生产指数为51.9%，较前值小幅回升1.7个百分点；新订单指数为50.2%，较前值回升0.7个百分点，时隔4个月重回扩张区间。非制造业商务活动指数为51%，较前值回落0.5个百分点，为今年以来低点；其中服务业商务活动指数较前值回落1个百分点至50.5%，建筑业商务活动指数较前值回升2.6个百分点至53.8%。整体看，经济修复仍面临需求低迷、信心不足等制约，投资、消费等均承压，近期稳增长政策陆续落地支持实体经济复苏，但仍需警惕政策效果不及预期、实体融资需求不振等对经济修复带来的挑战。 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 二、资金与流动性监测：逆回购净投放达历史高位，短端利率整体上行 （一）货币市场操作：央行加大公开市场投放力度，逆回购净投放处于历史高位 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 8月，地方债尤其是新增专项债加快发行，银行间流动性边际收紧，央行加大公开市场投放力度，逆回购净投放规模处于历史高位。具体看，月初央行公开市场逆回购维持地量操作，单日逆回购投放规模不超100亿元；进入中下旬，在地方债发行节奏加快等影响下，银行间流动性边际收紧，央行公开市场投放力度有所加大。全月看，央行进行逆回购投放28510亿元，逆回购到期16800亿元，实现逆回购净投放11710亿元，净投放规模处于历史高位；进行MLF投放4010亿元，小额超量续作4000亿元MLF到期，实现MLF净投放10亿元。此外，本月政策利率有所下调，MLF利率下调15BP至2.5%，7天逆回购利率下调10BP至1.8%。 图3：央行公开市场操作 80000 60000 40000 20000 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 0 -20000 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）货币市场利率：银行间流动性边际收紧，短端资金利率整体上行 8月，央行调降政策利率，但由于地方债发行节奏加快，资金面边际收紧，DR007中枢仍上行。截至8月31日，各期限shibor涨跌不一，隔夜~14天shibor有所上行，其中14天上行幅度较高、为22.3BP；1月~1年有所下行，其中1月期下行幅度较高、为15.2BP。从中枢看，DR007均值为1.86%，较上月上行约6.24BP，央行虽于本月调降7天逆回购利率，但由于地方债发行节奏加快，银行间流动性边际收紧，DR007中枢仍有所上行；R007均值为1.96%，较上月下行2.13BP。LPR方面，1年期LPR为3.45%，较上月下降10BP；5年期LPR为4.2%，仍与上月持平。 表1:货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2023/7/31 1.847 1.963 2.000 2.065 2.097 2.198 2.280 2.337 2023/8/31 1.865 2.103 2.223 1.913 2.043 2.150 2.234 2.280 变化（BP） 1.80 14.00 22.30 -15.20 -5.40 -4.80 -4.60 -5.70 银行间同业拆借 2023/7/31 1.976 2.071 2.219 2.494 2.550 2023/8/31 2.007 2.553 2.223 2.243 2.350 2.684 2.335 % DR007-OMO(7D)(BP,右轴) R007 OMO(7D) 超额存款准备金利率 DR007 SLF(7D) 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 变化（BP） 3.06 48.19 0.44 -30.74 银行间质押式回购 2023/7/31 2.046 1.980 2.049 2.878 2.416 2023/8/31 2.357 2.298 2.257 2.216 2.253 变化（BP） 31.08 31.84 20.82 -66.19 -16.33 存款类机构质押式回购 2023/7/31 1.880 1.982 1.984 2023/8/31 1.887 2.250 2.232 2.100 2.300 变化（BP） 0.70 26.79 24.84 4.0 % 1d 1m 7d 3m 14d 1y 200 1年利差(bp) 5年利差(bp) LPR一年期报价(%,右轴) LPR五年期报价(%,右轴) 5.0 3.0 150 4.5 2.0 100 4.0 1.0 50 0.0 0 3.5 图6：利率走廊 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整