7月利率债运行分析与展望：逆回购缩量资金利率低位运行，短期内收益率上行动力或不足

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2022年7月1日—7月31日 2022年第7期 （2022年8月4日） 利率债研究 作者： 中诚信国际研究院 王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【货币政策及利率债2022年下半年展望】宽货币下资金价格全面调降，收益率中枢或小幅上行至2.9% 【热点点评】货币政策以我为主兼顾内外平衡，经济趋弱结构性工具将继续加码，2022年5月 【4月利率债运行分析与展望】全面降准落地资金利率整体下行，美国加息但收益率上行或仍受限，2022年5月 【货币政策及利率债一季度回顾与展望】货币政策靠前发力降准将落地，下半年收益率中枢或有所抬升，2022年4月 【2月利率债运行分析与展望】3.65万亿新增专项债额度落地，债市收益率存在小幅上行空间，2022年3月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 逆回购缩量资金利率低位运行短期内收益率上行动力或不足 ——7月利率债运行分析与展望 本期要点 展望：货币政策加大信贷支持力度，收益率上行动力或不足 目前经济修复基础较不稳固，货币政策需将坚持国内优先、以稳为主；在近期资金利率持续低位运行、部分资金或淤积在银行间市场下，后续央行或更加注重疏通货币政策传导机制，引导资金流向实体经济，同时也将用好政策性银行新增信贷以及政策性开发工具，保持信贷持续稳定增长。从收益率走势看，经济修复仍面临疫情等较多不确定性因素，短期内或仍呈偏弱运行态势，叠加流动性较为宽松、海外经济衰退预期升温下外资流出压力或有所缓解，收益率上行动力或不足。中诚信国际FTY模型显示8月10年期国债收益率预期下行，我们认为在经济修复依然面临多重约束、流动性保持合理充裕下，8月10年期国债收益率或延续低位运行态势。 经济基本面：供需两端同步走弱，景气指数回落至收缩区间 上半年GDP增速为2.5%，其中二季度仅为0.4%。从先行指标来看，7月制造业PMI较前值回落1.2个百分点至49%，位于临界点以下，其中新订单指数较前值回落1.9个百分点至48.5%，生产指数较前值回落3个百分点至49.8%，受疫情反复等因素影响，供需两端同步走弱，短期内经济修复基础仍不稳固。 资金与流动性监测：流动性宽松央行操作收紧，资金利率延续下行 7月，银行间流动性相对宽松，央行操作边际收紧，逆回购维持地量操作，公开市场净回笼资金超4000亿元。货币市场利率整体下行、并低位运行，R007和DR007利差较上月小幅收窄。 利率债一级市场：发行规模有所回落，发行利率多数下行 7月，国债、政金债发行规模有所增加，但受地方债发行大幅缩量影响，利率债发行总量较上月下降9486.42亿元至2.02万亿元。利率债发行利率多数下行，地方债发行利差小幅走阔。 利率债二级市场：交易规模回升，收益率整体下行 www.ccxi.com.cn 7月，国债、政金债交易放量带动利率债交易规模大幅增加，利率债交易总量较上月上升2.26万亿元至14.89万亿元。利率债收益率整体呈波动下行走势，10年期国债收益率最低下行至2.756%，10Y-1Y国债利差均值较上月走阔9.73BP至33.38BP。以10年期国债收益率走势为例，波动范围为[2.7560%,2.8445%]，振幅为8.85BP。 一、经济基本面：供需两端同步走弱，景气指数回落至收缩区间 % 22 GDP:现价:当季同比 GDP:不变价:当季同比 60% 制造业PMI 非制造业PMI:商务活动 1750 12 40 7 2 30 -3 20 -8 -13 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：制造业PMI和非制造业PMI 图1：GDP增速同比回落 疫情反复供需两端依旧偏弱，经济修复基础较不稳固。上半年GDP增速为2.5%，其中二季度仅为0.4%。供给方面，规模以上工业增加值同比增长3.4%，生产修复虽被疫情打断但整体修复力度相对较强。需求方面，社零额累计同比下降0.7%，受疫情冲击，居民消费意愿仍较弱；投资累计同比增长6.1%，财政前置下基建投资保持较高增速，房地产投资仍较为低迷。通胀方面，CPI同比上涨1.7%，PPI同比上涨7.7%，受美联储加息、欧美经济放缓需求收缩等因素影响，月度PPI增速逐步回落。金融数据方面，在一系列稳增长政策落地下，社融存量同比增长10.8%，但后续融资改善的可持续性仍有待观察。从先行指标来看，7月制造业PMI重回荣枯线之下，供需两端均较弱。制造业PMI较前值回落1.2个百分点至49%，其中新订单指数较前值回落1.9个百分点至48.5%，生产指数较前值回落3个百分点至49.8%，供需两端同步走弱。非制造业商务活动指数较上月小幅回落0.9个百分点至53.8%，连续两个月位于荣枯线之上，其中服务业商务活动指数回落1.5个百分点至52.8%，基建拉动建筑业商务活动指数上升2.6个百分点至59.2%。整体看，在疫情反复、预期偏弱、市场信心不足等因素影响下，供需两端修复基础仍不稳固，短期内经济仍呈偏弱运行态势，但在稳增长政策持续发力下，后续经济或边际改善。 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 二、资金与流动性监测：流动性宽松央行操作收紧，资金利率延续下行 （一）货币市场操作：央行操作边际收紧，公开市场地量投放 7月，银行间流动性相对宽松，央行操作边际收紧，公开市场净回笼资金超4000 亿元。具体看，本月央行操作有所调整，公开市场维持地量操作，于7月4日起连续 多个工作日投放30亿元7天逆回购；18-19日逆回购投放规模虽有所上升（18日投 放120亿元、19日投放70亿元），但仍处于较低水平；20日之后逆回购投放资金位于20-50亿元区间。全月整体看，央行公开市场净回笼资金4340亿元，其中进行逆 图3：央行公开市场操作 回购投放840亿元，为2020年5月以来新低，逆回购到期5180亿元，实现逆回购净回笼4340亿元；进行MLF投放1000亿元，等额对冲MLF到期；逆回购利率与MLF利率与上月持平。 30000 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 25000 20000 15000 10000 5000 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 2020-12 2020-11 2020-10 2020-09 2020-08 0 -5000 -10000 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）货币市场利率：银行间流动性仍较宽松，资金利率继续下行 7月，银行间流动性延续宽松，货币市场利率整体下行、并低位运行，R007和DR007利差较上月小幅收窄。截至7月29日，各期限shibor均较上月末有所下行，其中隔夜下行幅度相对较高、为64.7BP，6月、1年期下行幅度相对较低、均为14.5BP；各期限银行间同业拆借均有所下行，多数期限下行幅度超60BP。从中枢看，R007均值较上月下行20.47BP至1.66%，DR007均值较上月下行16.24BP至1.56%，本月DR007仍在7天逆回购利率（2.1%）以下运行，二者利差均值为54.05BP；R007和DR007利差均值为10.29BP，较上月小幅收窄4.23BP。LPR方面，1年期LPR为3.70%，5年期LPR为4.45%，较上月持平；1年期报价与相同期限AA+级企业债利差较上月走阔11.11BP至128.78BP，5年期利差小幅收窄12.97BP至107.23BP。 表1:货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2022/6/30 1.901 2.200 2.157 1.898 2.000 2.141 2.289 2.363 2022/7/29 1.254 1.705 1.610 1.737 1.846 1.996 2.131 2.218 变化（BP） -64.70 -49.50 -54.70 -16.10 -15.40 -14.50 -15.80 -14.50 银行间同业拆借 2022/6/30 1.994 2.985 2.275 2.005 2.958 3.071 4.500 3.500 2022/7/29 1.327 1.694 1.616 1.925 2.609 2.196 3.000 变化（BP） -66.64 -129.11 -65.87 -8.02 -34.87 -87.54 -50.00 银行间质押式回购 2022/6/30 3.024 2.708 2.302 2.122 2.180 2.600 2022/7/29 1.437 1.704 1.671 1.747 2.000 2.000 变化（BP） -158.71 -100.43 -63.17 -37.53 -18.00 -60.00 存款类机构质押式回购 2022/6/30 1.931 2.291 2.172 1.850 2.180 2.600 2022/7/29 1.272 1.633 1.573 1.550 2.000 2.000 变化（BP） -65.82 -65.85 -59.89 -30.00 -18.00 -60.00 4.0 % 1d 1m 7d 3m 14d 1y 150 1年利差(bp) 5年利差(bp) LPR一年期报价(%,右轴)LPR五年期报价(%,右轴) 4.7 3.0 100 2.0 4.2 50 1.0 0.0 0 3.7 图5：LPR与相同期限AA+企业债利差走势 图4：SHIBOR利率走势 数据来源：Wind,中诚信国际整理 % DR007-OMO(7D)(BP,右轴) R007 OMO(7D) 超额存款准备金利率 DR007 SLF(7D) 图6：利率走廊 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2022-05 2022-02 2021-11 2021-08 2021-05 2021-02 2020-11 2020-08 2020-05 2020-02 2019-11 2019-08 8150 100 6 50 40 -50 2 -100 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 2019-10 2019-07 2019-04 2019-01 2018-10 2018-07 2018-04 2018-01 2017-10 2017-07 2017-04 2017-0