1月利率债运行分析与展望：春节资金面偏紧央行加大投放 短期内收益率上行动力仍不足

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2023年第1期 （2023年2月） 利率债研究 作者： 中诚信国际研究院 王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望】货币政策以稳为主、精准有力，收益率中枢或升至2.85%-2.9%，2023年1月 【11月利率债运行分析与展望】公开市场操作偏紧资金利率中枢上升，降准落地短期内收益率上行动力不足，2022年12月 【10月利率债运行分析与展望】公开市场小额净回笼资金，短期内收益率或小幅上行,2022年11月 【货币政策及利率债2022年前三季度回顾与下阶段展望】“总量+结构”工具持续发力，收益率或围绕2.75%中枢波动，2022年10月 【8月利率债运行分析与展望】降息落地LPR非对称下调，短期内收益率或低位波动，2022年9月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 春节资金面偏紧央行加大投放短期内收益率上行动力仍不足 ——1月利率债运行分析与展望 本期要点 展望：稳健货币政策更加注重结构工具使用，将进一步向重点领域倾斜 伴随本轮疫情快速过峰以及稳增长政策发力，经济基本面或继续修复，但考虑到当前修复基础仍不稳固，货币政策或仍稳中偏松。根据央行1月公告，将延续实施碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款、交通物流专项再贷款三项结构工具，结合金融统计发布会表述，预计后续货币政策仍以结构性工具为主，促进有效信贷平稳增长、企业综合融资成本继续下降；政策支持方向上，或继续向小微企业、制造业、消费、基建等重点领域倾斜。从收益率走势看，2月经济数据真空期，对收益率影响或较为有限。在经济修复仍不稳固的背景下，货币政策操作仍需维持稳中偏松，保持流动性合理充裕，稳投资稳基建背景下新增专项债发行节奏虽可能前置，但在央行加大资金投放力度、2月大规模发行概率较低背景下，也难以对流动性形成较大的扰动，叠加中美利差倒挂幅度收窄下外资流出压力有所放缓，对我国债市形成一定利好。中诚信国际FTY模型显示2月10年期国债收益率预期下行，我们认为短期内经济基本面对收益率上行推动较为有限，在流动性保持合理充裕、中美利差倒挂幅度收窄下10年期国债收益率上行动力或不足，仍维持我们此前年报观点。 经济基本面：供需两端同步改善，经济预期边际回暖 2022年经济运行较弱，GDP同比增长3%，显著弱于2021年同比增速。今年1月制造业PMI为50.1%，较前值显著回升3.1个百分点，时隔3月重回荣枯线之上；其中新订单指数较前值回升7个百分点至50.9%，生产指数较前值回升5.2个百分点至49.8%，在全民免疫高峰对经济冲击弱化、生产生活秩序逐步修复下，供需两端均显著改善。 资金与流动性监测：公开市场净投放资金，资金利率涨跌互现 1月，春节取现需求增加下资金面边际收紧，公开市场净投放资金超5000亿元，其中进行逆回购投放35460亿元，逆回购到期30470亿元，实现逆回购净投放4990亿元；进行MLF投放7790亿元，超额对冲7000亿元MLF到期，实现MLF净投放790亿元。央行净投放资金下，流动性仍保持合理充裕，资金利率涨跌互现，R007和DR007利差收窄。 利率债一级市场：发行规模小幅回落，发行利率多数下行 1月，利率债发行总量较上月减少623.6亿元至1.75万亿元，其中国债发行规模较上月大幅减少8331.5亿元至6430亿元；政策金融债发行规模较上月增加2187.6亿元至4619.9亿元；地方债发行规模较上月增加5520.3亿元至6434.9亿元。利率债发行利率多数下行，地方债发行利差走阔。 利率债二级市场：交易规模有所回落，收益率波动上行 1月，受节日等因素影响，利率债交易总量大幅下降，较上月减少2.16万亿元至9.19万亿元。利率债收益率波动上行，临近月末小幅回落，10年期国债收益率较上月末小幅上行6.24BP，全月波动范围为[2.8103%,2.9341%]，振幅为12.38BP，较上月走阔3.37BP。 一、经济基本面：供需两端同步改善，经济预期边际回暖 20 % 60% 制造业PMI 非制造业PMI:商务活动 15 50 10 40 5 30 0 -5 20 -10 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：制造业PMI和非制造业PMI 图1：GDP累计同比 疫情影响弱化下开年PMI重返扩张区间，供需两端均明显改善。2022年经济运行较弱，GDP同比增长3%，显著弱于2021年同比增速。供给方面，疫情对生产修复有所扰动下，工业生产同比增长3.6%，低于2021年同比增速。需求方面，受疫情冲击、居民收入增长乏力等因素影响，消费需求较为疲弱，社零额同比增长6.2%；政策支持下基建投资同比增长9.4%，但房地产投资下行拖累投资整体，全年投资同比增长5.1%。通胀方面，CPI同比增长2%，较上年2021年回升1.1个百分点；PPI同比增长4.1%，较2021年有所回落，并呈现前高后低态势。金融数据方面，M2同比增长11.8%，较2021年回升2.8个百分点；社融存量同比增长9.6%，较2021年回落0.7个百分点，且主要依赖政策性因素拉动，宽货币向宽信用传导较不通畅。从先行指标来看，1月制造业与非制造业PMI均重返扩张区间。制造业PMI为50.1%，较前值显著回升3.1个百分点，时隔3月重回荣枯线之上；其中新订单指数较前值回升7个百分点至50.9%，生产指数较前值回升5.2个百分点至49.8%，在全民免疫高峰对经济冲击弱化、生产生活秩序逐步修复下，供需两端均显著改善。非制造业商务活动指数较前值回升12.8个百分点至54.4%，重返扩张区间；其中服务业商务活动指数较前值月回升14.6个百分点至54%，为2022年6月以来最高值，建筑业商务活动指数较前值回升2个百分点至56.4%。整体看，伴随全民免疫高峰影响逐步弱化以及生产生活有序恢复，宏观经济边际回暖，供需两端均明显改善，后续随着疫情影响逐渐消退以及稳增长政策持续发力，经济有望继续修复。 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 二、资金与流动性监测：公开市场净投放资金，资金利率涨跌互现 （一）货币市场操作：央行加大逆回购投放力度，超额对冲7000亿MLF到期 1月，春节取现需求增加下资金面边际收紧，公开市场净投放资金超5000亿元。具体看，上旬流动性扰动因素不多，央行小额投放7天逆回购，除首个工作日外，其余工作日逆回购投放均位于20-30亿元；进入中旬，受春节取现需求增加等因素影响， 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 资金面边际收紧，央行加大7天逆回购投放力度、并启动14天逆回购维护跨节资金面稳定，同时超额续作7000亿元MLF到期，保持流动性合理充裕。全月看，央行进行逆回购投放35460亿元，逆回购到期30470亿元，实现逆回购净投放4990亿元；进行MLF投放7790亿元，超额对冲7000亿元MLF到期，实现MLF净投放790亿元；逆回购利率与MLF利率与上月持平。 图3：央行公开市场操作 40000 30000 20000 10000 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 0 -10000 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）货币市场利率：资金利率涨跌互现，R007和DR007利差收窄 1月，央行净投放资金下，流动性仍保持合理充裕，资金利率涨跌互现，R007和DR007利差收窄。截至1月31日，除隔夜shibor小幅上行外，其余各期限shibor均较上月有所下行，其中14天下行幅度较高、为102.7BP；9月期下行幅度相对较低、为4.2BP。从中枢看，DR007均值为1.92%，较上月上行15.38BP；R007均值为2.12%，较上月下行21.26BP；R007和DR007利差均值为20.8BP，较上月收窄36.64BP。LPR方面，1年期LPR为3.65%，5年期LPR为4.3%，仍较上月持平；1年期报价与相同期限AA+级企业债利差较上月走阔19.79BP至73.88BP，5年期利差收窄7.44BP至36.69BP。 表1:货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2022/12/30 1.957 2.223 3.145 2.346 2.422 2.508 2.565 2.619 2023/1/31 1.988 2.121 2.118 2.227 2.364 2.466 2.532 2.580 变化（BP） 3.10 -10.20 -102.70 -11.90 -5.80 -4.20 -3.30 -3.90 银行间同业拆借 2022/12/30 2.046 2.421 2.962 2.814 2.500 3.115 3.700 3.753 2023/1/31 2.083 2.618 2.144 2.580 2.930 3.450 变化（BP） 3.68 19.64 -81.79 -23.41 43.03 -30.31 银行间质押式回购 2022/12/30 2.415 2.788 3.077 2.888 2023/1/31 2.425 2.300 2.361 2.385 2.522 变化（BP） 1.01 -48.85 -71.67 -50.24 存款类机构质押式回购 2022/12/30 2.028 2.362 2.813 2023/1/31 2.026 2.152 2.180 2.330 2.500 变化（BP） -0.24 -21.00 -63.38 4.0 % 1d 1m 7d 3m 14d 1y 200 1年利差(bp) 5年利差(bp) LPR一年期报价(%,右轴) LPR五年期报价(%,右轴) 5.0 3.0 150 4.5 2.0 100 4.0 1.0 50 0.0 0 3.5 图6：利率走廊 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图5：LPR与相同期限AA+企业债利差走势 图4：SHIBOR利率走势 数据来源：Wind,中诚信国际整理 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2023-01 2022-10 2022-07