10利率债运行分析与展望：公开市场小额净回笼资金 短期内收益率或小幅上行

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2022年第10期 （2022年11月9日） 利率债研究 作者： 中诚信国际研究院 王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【货币政策及利率债2022年前三季度回顾与下阶段展望】“总量+结构”工具持续发力，收益率或围绕2.75%中枢波动，2022年10月 【8月利率债运行分析与展望】降息落地LPR非对称下调，短期内收益率或低位波动，2022年9月 【7月利率债运行分析与展望】逆回购缩量资金利率低位运行，短期内收益率上行动力或不足，2022年8月 【货币政策及利率债2022年下半年展望】宽货币下资金价格全面调降，收益 率中枢或小幅上行至2.9%，2022年7月 【5月利率债运行分析与展望】LPR再度下调助力稳预期降成本，短期内收益率或延续低位运行，2022年6月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 公开市场小额净回笼资金短期内收益率或小幅上行 ——10利率债运行分析与展望 本期要点 展望：货币政策加大支持实体力度，短期内收益率或小幅上行 经济修复依然面临市场信心不足、消费偏弱等制约，短期内货币政策仍难大幅收紧，为实体经济修复提供有力支持。总量上，继续保持流动性合理充裕，进一步疏通货币政策传导机制，增强信贷增长的稳定性。结构上，继续用好结构性货币政策工具，支持小微企业、经济转型、基础设施建设等重点领域。价格上，持续深化利率市场化改革，发挥贷款市场报价利率改革效能，进一步推动金融机构降低实际贷款利率。从收益率走势看，外部环境严峻复杂、市场信心不足、居民消费不振等或仍对经济修复形成一定阻力，收益率大幅上行动力不足，但考虑到稳增长政策落地下宏观经济仍有韧性，或制约收益率进一步下行。中诚信国际FTY模型显示11月10年期国债收益率预期下行，且更多受趋势性因素影响，但我们认为在宏观经济仍有韧性，叠加资金面或边际收紧的背景下，11月10年期国债收益率或呈低位波动、小幅上行走势。 经济基本面：景气指数回落至收缩区间，经济修复制约因素仍存 前三季度GDP累计同比增速为3%，其中三季度同比增长3.9%。9月工业增加值累计同比增速为3.9%，工业生产边际修复；固定资产投资累计同比增速上升，但房地产投资增速继续下滑；社零额累计同比增速为0.7%，消费修复节奏依然偏慢。10月PMI回落至49.2%，其中新订单指数回落至48.1%，生产指数回落至49.6%，供需两端均有所放缓。 资金与流动性监测：公开市场延续谨慎精准，资金利率继续低位波动 10月，央行操作延续谨慎精准，公开市场小额净回笼资金，其中进行逆回购投放9590亿元，逆回购到期10170亿元，实现逆回购净回笼580亿元；进行MLF投放5000亿元，等额对冲MLF到期。同时，银行间流动性延续宽松，货币市场利率低位运行，但中枢较上月小幅上行。LPR方面，1年期LPR为3.65%，5年期LPR为4.3%，较上月持平。 利率债一级市场：发行规模有所回升，发行利率涨跌互现 10月，利率债发行总量较上月增加1081亿元至1.94万亿元，国债较上月回落1086.9亿元至8271.8亿元；政金债较上月回落1508.6亿元至4434.4亿元；地方债较上月增加3676.5亿元至6687.3亿元。利率债发行利率涨跌互现，地方债发行利差小幅走阔。 利率债二级市场：利率债交投情绪有所回落，交易量同比下降 www.ccxi.com.cn 10月，利率债交投情绪有所回落，各类型利率债交易规模均有所下降，交易总量较上月减少3.47万亿元至12.79万亿元。同时，利率债收益率波动下行，10年期国债收益率最低下行至月末2.6433%，10Y-1Y国债利差较上月末小幅走阔0.62BP至91.28BP。 一、经济基本面：景气指数回落至收缩区间，经济修复制约因素仍存 制造业PMI重回临界点以下，经济虽有一定韧性但修复仍面临制约。前三季度，GDP累计同比增速为3%，其中三季度同比增长3.9%，环比回升3.5个百分点。供给方面，9月规模以上工业增加值累计同比增速为3.9%，工业生产韧性较强且呈边际修复态势。需求方面，9月固定资产投资累计同比增速为5.9%，较前值回升0.1个百分点，其中基建投资增速持续位于高位，房地产投资增速继续下滑；社零额累计同比增速为0.7%，消费修复节奏依然偏慢。通胀方面，10月CPI累计同比增速为2.0%，与前值持平，PPI累计同比增速为5.2%，较前值回落0.7个百分点，二者走势继续分化。金融数据方面，9月新增社融增量3.53万亿，同比多增6274亿元，社融存量增速为 20 % 60 % PMI 非制造业PMI:商务活动 15 50 10 40 5 30 0 20 -5 -10 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：制造业PMI和非制造业PMI 图1：GDP累计同比增速 10.6%，较前值上升0.1个百分点，政策拉动下的基建相关信贷与表外融资改善是社融修复的主要原因。从先行指标来看，10月制造业PMI重回荣枯线之下。制造业PMI为49.2%，较前值回落0.9个百分点；其中新订单指数较前值回落1.7个百分点至48.1%，生产指数较前值回落1.9个百分点至49.6%，供需两端均有所放缓。非制造业商务活动指数较前值回落1.9个百分点至48.7%，重回荣枯线之下，其中服务业商务活动指数较前值回落1.9个百分点至47%，建筑业商务活动指数较前值回落2个百分点至58.2%。整体看，宏观经济在疫情等冲击下保持了韧性，但海外宏观政策转向、预期偏弱、市场信心不足等仍对经济修复形成一定制约，供需两端修复压力仍存，短期内经济或仍呈偏弱运行态势。 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 二、资金与流动性监测：央行操作延续谨慎精准，资金利率继续低位波动 （一）货币市场操作：MLF等额续作，逆回购小额回笼 10月，央行操作延续谨慎精准，公开市场小额净回笼资金。中上旬，流动性扰动因素不多，央行逆回购投放延续地量操作，除本月首个工作日投放170亿元逆回购外， 其余各工作日均小额投放20亿元7天逆回购；进入下旬，在新增专项债发行加快、缴税期临近等影响的影响下，资金面边际收紧，央行加大公开市场投放力度，24日起单日逆回购投放规模较此有所增加，尤其是25-27日，逆回购投放规模达7500亿元。 全月整体看，央行公开市场净回笼资金580亿元；其中进行逆回购投放9590亿元， 逆回购到期10170亿元，实现逆回购净回笼580亿元；进行MLF投放5000亿元，等额对冲MLF到期；逆回购利率与MLF利率与上月持平。 图3：央行公开市场操作 25000 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 20000 15000 10000 5000 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 2020-12 2020-11 0 -5000 -10000 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）货币市场利率：资金利率低位波动，利率中枢有所上行 10月，银行间流动性延续宽松，货币市场利率低位运行，但中枢较上月小幅上行。截至10月31日，隔夜-1月期shibor较上月末下行，其中14天shibor下行幅度较高、为64.7BP；3月-1年期shibor较上月末上行，上行幅度均不超10BP。各期限银行间同业拆借均有所下行，其中3月期下行幅度较高、为89.1BP。从中枢看，由于本月利率波动有所加大，R007均值较上月上行12.06BP至1.84%，DR007均值较上月上行6.79BP至1.67%；R007和DR007利差均值为16.69BP，较上月小幅走阔5.27BP。LPR方面，1年期LPR为3.65%，5年期LPR为4.3%，较上月持平；1年期报价与相同期限AA+级企业债利差较上月收窄4.98BP至139.06BP，5年期利差小幅走阔1.78BP至114.86BP。 表1:货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2022/9/30 2.081 2.055 2.630 1.711 1.673 1.800 1.931 2.016 2022/10/31 1.739 1.952 1.983 1.680 1.745 1.881 1.978 2.037 变化（BP） -34.20 -10.30 -64.70 -3.10 7.20 8.10 4.70 2.10 银行间同业拆借 2022/9/30 2.071 2.132 2.677 2.316 3.230 2.500 2022/10/31 1.806 2.012 1.986 2.213 2.339 2.241 2.862 变化（BP） -26.49 -11.98 -69.11 -10.31 -89.10 -25.91 银行间质押式回购 2022/9/30 2.061 2.175 2.934 2.442 2022/10/31 2.065 1.991 1.938 2.769 变化（BP） 0.33 -18.39 -99.59 32.73 存款类机构质押式回购 2022/9/30 2.019 2.092 2.634 2022/10/31 1.763 1.944 1.925 变化（BP） -25.57 -14.77 -70.94 4.0 % 1d 1m 7d 3m 14d 1y 200 1年利差(bp) 5年利差(bp) LPR一年期报价(%,右轴)LPR五年期报价(%,右轴) 5.0 3.0 150 4.5 2.0 100 4.0 1.0 50 0.0 0 3.5 图6：利率走廊 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图5：LPR与相同期限AA+企业债利差走势 图4：SHIBOR利率走势 数据来源：Wind,中诚信国际整理 % DR007-OMO(7D)(BP,右轴) OMO(7D) DR007 超额存款准备金利率 SLF(7D) 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2022-08 2022-05 2022-02 2021-11 2021-08 2021-05 2021-02 2020-11 2020-08 2020-05 2020-02 2019-11 4150 100 3 50 20 -50 1