11月利率债运行分析与展望：公开市场操作偏紧资金利率中枢上升 降准落地短期内收益率上行动力不足

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2022年第11期 （2022年12月） 利率债研究 作者： 中诚信国际研究院 王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【10月利率债运行分析与展望】公开市场小额净回笼资金，短期内收益率或小幅上行,2022年11月 【货币政策及利率债2022年前三季度回顾与下阶段展望】“总量+结构”工具持续发力，收益率或围绕2.75%中枢波动，2022年10月 【8月利率债运行分析与展望】降息落地LPR非对称下调，短期内收益率或低位波动，2022年9月 【7月利率债运行分析与展望】逆回购缩量资金利率低位运行，短期内收益率上行动力或不足，2022年8月 【货币政策及利率债2022年下半年展望】宽货币下资金价格全面调降，收益 率中枢或小幅上行至2.9%，2022年7月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 公开市场操作偏紧资金利率中枢上升降准落地短期内收益率上行动力不足 ——11月利率债运行分析与展望 本期要点 展望：货币政策不搞大水漫灌，收益率持续上行动力不足 经济恢复基础尚不牢固，仍需加大稳健货币政策实施力度，但在未来通胀或有所升温下，也坚决不搞“大水漫灌”，将继续强化结构性工具的使用力度，再贷款、PSL等工具或进一步丰富。与此同时，央行也将继续指导政策性银行用好政策性开发性工具，在完成政策性工具资金投放的基础上，或通过加强信贷考核、引导商业银行创新重点领域信贷产品等方式扩大中长期贷款投放规模，基建、制造业、科技、绿色低碳等领域或是后续重点支持方向。从收益率走势看，12月有7500亿元定向发行的特别国债到期，若后续不进行到期续作或者以市场化方式到期续作，资金面或有所收紧，叠加疫情防控政策优化带动市场情绪回暖，或制约收益率下行；但考虑到目前经济修复基础仍不稳固，在经济基本面未见实质性好转、信用状态仍有待修复的背景下，跨年流动性仍将保持合理充裕，收益率持续大幅上行动力也不足。中诚信国际FTY模型显示12月10年期国债收益率预期上行，但我们认为在经济修复基础仍不稳固的背景下，收益率或呈区间波动状态。 经济基本面：供需两端有所回落，经济修复依然承压 10月规模以上工业增加值同比增长5%，较前值回落0.4个百分点，工业生产边际回落；10月固定资产投资累计同比增速为5.8%，较前值回落0.1个百分点，社零额同比下降0.5%，较前值回落3个百分点，居民消费意愿仍较低。制造业PMI为48%，较前值回落1.2个百分点，新订单指数较前值回落1.7个百分点至46.4%，生产指数较前值回落1.8个百分点至47.8%，供需两端均有所放缓。 资金与流动性监测：降准落地公开市场边际收紧，资金利率中枢上行 11月25日，央行宣布于12月5日全面降准0.25个百分点，释放长期资金约5000亿元，为实体经济恢复提供适宜的金融环境。从公开市场操作看，全月进行逆回购投放8050亿元，逆回购到期13940亿元，实现逆回购回笼5890亿元；进行MLF投放8500亿元，缩量对冲1万亿元MLF到期。本月银行间流动性边际收紧但仍保持合理充裕，资金利率中枢小幅上行。 利率债一级市场：发行规模有所回落，发行利率多数上行 11月，利率债发行总量较上月减少1126亿元至1.76万亿元，国债发行规模较上月增加1265.7亿元至9537.5亿元；政金债较上月增加1125.8亿元至5560.2亿元；地方债较上月减少4218.4亿元至2468.9亿元。利率债发行利率多数上行，地方债发行利差小幅收窄。 利率债二级市场：交易规模有所回升，收益率整体上行 www.ccxi.com.cn 11月，利率债交投情绪有所升温，各类型利率债交易规模均有所上升，交易总量较上月增加4.99万亿元至17.78万亿元。利率债收益率波动上行，10年期国债收益率最高上行至月末2.885%，10Y-1Y国债利差较上月末收窄16.19BP至75.09BP。 一、经济基本面：供需两端有所回落，经济修复依然承压 制造业PMI延续回落，经济修复面临一定制约。供给方面，10月规模以上工业增加值同比增长5%，较前值回落0.4个百分点，工业生产边际回落。需求方面，10月 固定资产投资累计同比增速为5.8%，较前值回落0.1个百分点，其中基建投资增速延续高位，房地产投资增速继续下降；10月社零额同比下降0.5%，较前值回落3个百分点，居民消费意愿仍较低。通胀方面，10月CPI累计同比增速为2.0%，与前值持平，PPI累计同比增速为5.2%，较前值回落0.7个百分点，二者走势继续分化。金融数据 方面，10月社融存量增速为10.3%，较前值回落0.3个百分点；新增社融9097亿元， 较前值减少2.6万亿元，政策性支撑因素减弱背景下社融边际回落。从先行指标来看，11月制造业PMI继续位于荣枯线之下。制造业PMI为48%，较前值回落1.2个百分点；其中新订单指数较前值回落1.7个百分点至46.4%，生产指数较前值回落1.8个百分点至47.8%，供需两端均有所放缓。非制造业商务活动指数较前值回落2个百分点至46.7%，继续位于荣枯线之下，其中服务业商务活动指数较前值回落1.9个百分点至45.1%，建筑业商务活动指数较前值回落2.8个百分点至55.4%。整体看，受疫情反复等因素影响，供需两端同步走弱，经济修复仍面临较大压力，但考虑到央行全面降准、地产融资政策陆续出台等多项稳增长政策落地，将对经济修复产生积极影响，后续宏观经济或仍有韧性。 % 60 PMI PMI:新出口订单 PMI:新订单 % 80 非制造业PMI:商务活动 非制造业PMI:商务活动:建筑业 非制造业PMI:商务活动:服务业 50 60 40 40 30 20 20 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：非制造业PMI 图1：制造业PMI 上行 2022-09 2022-05 2022-01 2021-09 2021-05 2021-01 2020-09 2020-05 2020-01 2019-09 2019-05 2019-01 2018-09 2018-05 2018-01 2022-09 2022-05 2022-01 2021-09 2021-05 2021-01 2020-09 2020-05 2020-01 2019-09 2019-05 2019-01 2018-09 2018-05 2018-01 二、资金与流动性监测：降准落地公开市场边际收紧，资金利率中枢上行 （一）货币市场操作：央行启动全面降准，公开市场净回笼资金 11月，全面降准落地释放长期资金，公开市场操作边际收紧。11月25日，央行 公告称，于12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款 准备金率的金融机构），释放长期资金约5000亿元。此次央行降准或出于以下考虑：一是疫情冲击下经济增长动力不足，10月供需两端走弱，11月制造业PMI继续回落，此时降准有利于提振市场信心，为实体经济恢复提供适宜的金融环境；二是降准能够为商业银行提供长期稳定的资金来源，促进信贷稳定增长以及企业融资成本下降；三是临近年末资金面或边际收紧，降准将利于流动性维持在合理充裕的水平。从公开市场操作看，本月公开市场延续此前谨慎精准的操作风格，大多数单日逆回购投放规模均保持较在较低水平，全月进行逆回购投放8050亿元，逆回购到期13940亿元，实 现逆回购回笼5890亿元；进行MLF投放8500亿元，缩量对冲1万亿元MLF到期；逆回购利率与MLF利率与上月持平。 图3：央行公开市场操作 25000 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 20000 15000 10000 5000 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 2020-12 0 -5000 -10000 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）货币市场利率：流动性边际收紧，资金利率中枢上行 11月，银行间流动性边际收紧但仍保持合理充裕，资金利率中枢小幅上行。截至 11月30日，隔夜~14天期shibor较上月末下行，其中隔夜shibor下行幅度较高、为22.4BP；1月~1年期shibor较上月末上行，其中3月期shibor上行幅度较高、为44.8BP。除隔夜外，其余各期限银行间同业拆借均有所上行，长端上行幅度高于短端。从中枢看，资金利率月均值继续上行，R007均值较上月上行12.736BP至1.93%，DR007均值较上月上行13.70BP至1.78%。LPR方面，1年期LPR为3.65%，5年期LPR为4.3%，较上月持平；1年期报价与相同期限AA+级企业债利差较上月收窄34.88BP至104.18BP，5年期利差收窄18.51BP至96.36BP。 表1:货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2022/10/31 1.739 1.952 1.983 1.680 1.745 1.881 1.978 2.037 2022/11/30 1.515 1.915 1.966 1.915 2.193 2.305 2.364 2.435 变化（BP） -22.40 -3.70 -1.70 23.50 44.80 42.40 38.60 39.80 银行间同业拆借 2022/10/31 1.806 2.012 1.986 2.213 2.339 2.241 2.862 2022/11/30 1.664 2.063 2.145 2.572 2.729 3.300 变化（BP） -14.19 5.03 15.87 35.91 39.07 105.91 银行间质押式回购 2022/10/31 2.065 1.991 1.938 2.769 2022/11/30 2.169 2.265 2.159 3.498 2.800 变化（BP） 10.39 27.34 22.08 72.87 存款类机构质押式回购 2022/10/31 1.763 1.944 1.925 2022/11/30 1.568 2.020 2.091 变化（BP） -19.49 7.61 16.63 4.0 % 1d 1m 7d 3m 14d 1y 200 1年利差(bp) 5年利差(bp) LPR一年期报价(%,右轴)LPR五年期报价(%,右轴) 5.0 3.0 150 4.5 2.0 100 4.0 1.0 50 0.0 0 3.5 图6：利率走廊 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图5：LPR与相同期限AA+企业债利差走势 图4：SHIBOR利率走势 数据来源：Wind,中诚信国际整理 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04