海外宏观专题：需要担心美国债务上限问题吗？
2023年05月12日 需要担心美国债务上限问题吗？证券研究报告 作者 海外宏观专题（2023-05-12） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 市场关注美国债务上限谈判进展，因为围绕债务上限问题的政治博弈，可 sunbinbin@tfzq.com 廖翊杰联系人 liaoyijie@tfzq.com 能带来或有风险。一旦谈判进展不顺，可能对美国财政与经济前景产生负 面冲击，进而可能影响美联储行为，以及相应市场定价。 另外，还需要关注美国联邦政府在应对债务上限僵局过程中，扭曲金融市场的可能。例如，2021年美国财政账户余额减少事件。 历史回顾，债务上限僵局与谈判前后，美元美债表现并没有显著规律。这可能与市场是否实质性定价美国债务违约风险、或是解决风险对宏观前景的具体影响差别有关。 从美国五年期信用违约互换来看，2011年XDAY前后，市场已经实质性关注美国债务违约风险、以及后续财政悬崖对经济的负面冲击，美债利率明显回落。但期间因希腊主权债务危机扩散，美元反倒上行。 其他年份，市场在XDAY前后均未实质性定价美国债务违约风险，因此在债务上限违约前后，市场所受冲击并不明显。但从复盘来看，市场虽然实质性定价美国债务违约风险，但是对债务上限问题如何影响财政前景、美联储与市场环境仍有关注。 我们评估，相较于先前几轮债务上限僵局时期，目前美国政治形势的复杂性更高，谈判路径的不确定性也更高。虽然近日拜登与共和党领袖麦克奈尔均表示，债务上限协议终将达成，但市场还是需要有所警惕。 具体来看，近日美国五年期信用违约互换(CDS)有所走阔，但距离2011年高点仍有明显差距。美国市场目前整体还是观望态度，并没有实质性定价美国债务违约风险的可能性。 参考以往经验，若两党分歧持续存在，为避免美国债务违约，不排除两党达成短期提高或暂停债务上限协议的可能性。 极端情况下，需要考虑美国债务违约风险。届时，市场可能将实质性定价美国债务违约风险，或会导致美债利率进一步下行。 风险提示：美国国会围绕债务上限谈判进展超预期、美国财政与货币政策调整超预期。 近期报告 1《固定收益：天风总量每周论势2023 年第17期-天风总量每周论势2023年 第17期》2023-05-10 2《固定收益：美国劳动力还有多少缺 口？-海外宏观专题》2023-05-10 3《固定收益：一季度债基表现如何？ -2023年一季度基金持债分析》 2023-05-08 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.美国债务上限是什么？3 2.美国债务上限僵局意味着什么？4 3.美国债务上限僵局中市场如何表现？7 4.美国债务上限僵局的可能发展？11 5.小结12 图表目录 图1：美国债务余额与上限（亿美元）3 图2：美国财政赤字率与联邦政府债务率（%）4 图3：2011年美国债务上限僵局时期美元美债（%）7 图4：2011年美国债务上限僵局时期10年TIPS与隐含通胀（%）7 图5：2013年美国债务上限僵局时期美元美债（%）8 图6：2013年美国债务上限僵局时期10年TIPS与隐含通胀（%）8 图7：2017年美国债务上限僵局时期美元美债（%）9 图8：2017年美国债务上限僵局时期10年TIPS与隐含通胀（%）9 图9：2021年美国债务上限僵局时期美元美债（%）10 图10：2021年美国债务上限僵局时期10年TIPS与隐含通胀（%）10 图11：美国国债五年期信用违约互换（BP）11 表1：2000年以来美国总统与所属党派、以及国内状态5 表2：债务上限僵局中美元美债与国债表现7 近日美国财长耶伦表示，如果无法延长债务上限，美国可能最早在6月1日就会违约1。美国债务上限僵局进入关键时期，将如何影响市场？ 1.美国债务上限是什么？ 债务上限或限额是国会对美国联邦政府债务施加的上限，意在限制联邦债务与财政支出的无序扩张2。 一旦触及债务上限，联邦政府不能再增加未偿债务余额，只能通过现金或采取某些非常措施，在不增加债务余额的情况下继续支撑政府运转。这些措施包括暂停新投资、提前赎回现有投资或其他技术性会计手段3。当财政部耗尽其现金和非常措施时，美国联邦政府就可能面临债务违约。 预期可能面临债务违约的日期被称为XDAY，但因为联邦政府的现金流难以预测，违约日通常也难以预测。根据2月15日美国国会预算办公室的估计，XDAY可能发生在7至9月4。根据耶伦的最新估计，XDAY最早将在6月初到来。 如果债务上限僵局导致新财年预算法案无法准时通过，或者联邦政府临时预算法案的所涉资金枯竭，则可能连带导致政府关门，届时除国防等维持国家运行必需的部门外，绝大多数政府部门都将停摆，雇员暂停发薪。例如，在2013年10月1日-17日奥巴马总统任内， 以及在2018年12月22日至2019年1月25日特朗普任内，美国政府都短暂关门5。 一般而言，面对债务上限僵局，美国联邦政府主要有三种方式：一是通过开源节流削减财政赤字，使联邦财政重回可持续道路；二是重新约定一个更高的债务限额；三是在未来一段时间暂停债务上限，期间政府举债将不受上限约束，暂停到期时新的债务上限将自动替换为到期时的债务存量。 相对于提高债务上限，暂停债务上限的要求更为严格。提高债务上限，只需要经众议院提出简单预算调节程序，并在参议院以51票的简单多数通过，且不能被阻挠。而暂停债务 上限，需要遵守常规程序，先在众议院获得通过，再在参议院获得60票以上多数，最后经总统签署6。 图1：美国债务余额与上限（亿美元） 资料来源：WIND、天风证券研究所 1https://www.cnbc.com/2023/05/08/debt-ceiling-janet-yellen-says-default-would-be-economic-catastrophe.html 2https://www.whitehouse.gov/cea/written-materials/2021/10/06/the-debt-ceiling-an-explainer/ 3https://bipartisanpolicy.org/report/extraordinary-measures-simplified-explainer/ 4https://www.cbo.gov/publication/58945 5https://www.thebalancemoney.com/government-shutdown-3305683 6https://bipartisanpolicy.org/explainer/debt-limit-crunch-time/ 2.美国债务上限僵局意味着什么？ 逻辑上来讲，触及债务上限，意味着联邦债务与财政支出将受到限制，进而限制财政政策的灵活性。但其限制作用发挥的有效性，容易受当前经济政策思潮与国内状态的影响。 回顾历史，当经济自由主义与有限政府思潮占据上风时，例如二战后至1970年代初、以 及1990年代后至2008年全球金融危机前，谨守财政纪律通常是国际社会与美国国会的共识，债务上限对美国联邦债务与财政具有较严格的限制意义。 当凯恩斯主义与主张政府干预思潮占据上风时，例如1970年代中旬至1990年代初，以及 2008年全球金融危机后，国际社会与美国国会则容易转向扩大政府开支，实行财政赤字，进而达到刺激经济与维持繁荣的目的。 在此阶段下，只要美国联邦政府处于统一国会状态，即总统与国会两院统一归属民主党或共和党，无论是民主党还是共和党执政，都会利用有利环境寻求财政与赤字扩张。 例如，2008年奥巴马胜选，民主党获得统一国会控制权后，在2008年美国赤字率因为金融危机已经明显扩张情况下，在后续年份将赤字率持续保持在较高水平。2016年特朗普胜选，共和党获得统一国会控制权后，美国财政赤字率重回扩张轨道。2020年拜登胜选，民主党获得统一国会控制权后，在2020年美国赤字率因为疫情明显扩张情况下，在2021年维持财政扩张政策。 图2：美国财政赤字率与联邦政府债务率（%） 资料来源：WIND、CBO、天风证券研究所。注1：方框表示统一国会加速财政与债务扩张的状态，圆框表示分裂国会 或对立国内或党内保守势力较强时约束财政与债务扩张的状态。注2:2022财年后数据来源于CBO。 债务上限制度，在国会分裂、对立时，以及掌握统一国会的执政党党内分歧较严重时，会形成较显著制约。 一方面，两党的保守势力对财政纪律与抑制通胀仍有坚持；另一方面，在野党也希望限制执政党的财政扩张，为后续总统选举积蓄能量。 但是在2008年金融危机后，随着美国联邦政府存量债务规模的快速扩张，付息与再融资压力持续推动债务余额提高或难以避免。理论上，美国联邦政府无法接受美国国债违约的风险，因此持续推高债务上限与阶段性暂停债务上限成为了必然选择。 在此情况下，债务上限仍能够起到限制联邦政府债务与财政无序扩张的作用，但具体形式已经从硬约束变成了软约束。 2008年金融危机后的历史来看，债务上限的软约束，每当国会分裂、国会对立时，以及掌握统一国会的执政党党内分歧较严重时，还是较为有效地起到了限制美国联邦政府债务与财政扩张的效果。 例如，2010年奥巴马当局在面对分裂国会后，联邦政府债务率上行的斜率明显放缓，赤字率均在后续财年明显下行。2017年特朗普在面对党内保守势力与建制派时，以及在2018 年面对分裂国会时，债务上限僵局的解决都并不顺利，紧接着2019财年的赤字率上行斜率放缓。2021年拜登当局虽然面对统一国会，但由于党内保守势力（主要是参议员曼钦）的极力反对，民主党的更进一步刺激政策受阻，债务上限也未能及时提高。 表1：2000年以来美国总统与所属党派、以及国内状态 时间总统与所属党派参议院众议院国会状态 2000年P 小布什-共和党 共和党 共和党 共和党-统一国会 2002年M 小布什-共和党 共和党 共和党 共和党-统一国会 2004年P 小布什-共和党 共和党 共和党 共和党-统一国会 2006年M 小布什-共和党 民主党 民主党 总统与国会对立 2008年P 奥巴马-民主党 民主党 民主党 民主党-统一国会 2010年M 奥巴马-民主党 民主党 共和党 民主党-分裂国会 2012年P 奥巴马-民主党 民主党 共和党 民主党-分裂国会 2014年M 奥巴马-民主党 共和党 共和党 总统与国会对立 2016年P 特朗普-共和党 共和党 共和党 共和党-统一国会-党内保守势力 2018年M 特朗普-共和党 共和党 民主党 共和党-分裂国会 2020年P 拜登-民主党 民主党 民主党 民主党-统一国会-党内保守势力 2022年M 拜登-民主党 民主党 共和党 民主党-分裂国会 资料来源：美国国会、天风证券研究所。注1：P表示总统大选年份、M表示中期选举年份。注2：粉底色为统一国会状态，无底色为分裂国会或国会对立状态。 然而，解决债务上限僵局问题的过程，也可能成为问题本身。美国国会对年度预算法案与债务上限的审核是分开的，前者每年都需要审议，后者则是在美国政府债务触及上限或暂停期到期时重新审议。这就使得国会此前已经通过的预算法案存在被债务上限重新约束的风险，导致已经通过的预算法案的部分环节无法落实7。 2008年金融危机以后，每当国会分裂、国会对立时，以及掌握统一国会的执政党党内分歧较严重时，债务上限僵局的解决均容易导致较为严重的扭曲成本，进而冲击美国社会的经济稳定或金融稳定。 案例一：2011年8月2日，美国国会在XDAY前数小时，才达成了以民主党当局承诺大幅削减后续财政支出为代价的，及时提高债务上限的协议，避免了美国政府债务违约。 但事后来看，为了解决本次债务上限僵局，美国经济社会付出了高昂代价。首先，在美国经济复苏已经疲软状态下，被迫削减财政支出导致了债务悬崖，其引发的连锁反应使得美国经济预
