评美国债务上限问题：狼还会来吗？债务上限危机的后续影响

│ 狼还会来吗？债务上限危机的后续影响 证券研究报告 2023年06月12日 ——评美国债务上限问题 宏观专题内容摘要 美国债务上限问题的实质是政治博弈 债务上限是一个支出额度，债务上限的谈判主要是涉及未来的支出问题。 随着美国政治极化整体趋势上的逐渐加大，债务上限问题未来或还会持 续，债务上限问题的争论越来越成为美国两党政治博弈的重要工具。 美国的国债可持续性或已成为问题 美国国债占GDP的比重已经超过了120%。美国国债占GDP的比例略低于高收入国家和OECD国家的平均水平，高于法国和比利时。美国国债都是以美元计价，根本上来讲，并不会存在真正的债务违约问题，但可能引发通胀问题。从美联储2022年加息开始，国债的平均利率大概上行了1%，对应国债31.5万亿美元的总量，利息支出或会增加3000亿美元。 债务上限解决后财政部补充资金或会有局部流动性冲击 债务上限协议达成后，财政部会重建其一般账户（TGA），目前仅有约775亿美元。根据美国财政部5月的预测，6月底现金余额为5500亿美元，6月的最新预测下调了，6月底现金余额将约为4250亿美元。财政部出售国债补充资金或吸收银行存款准备金，流动性可能在6、7月收紧，或利空股市。从2022年以来的数据看，准备金的水平和股市的走向高度相关，相关系数高达0.85。财政部一般账户的补充也可能冲击逆回购协议市场，但或许不会导致逆回购协议利率飙升。利率激增的三个因素：大量财政部发行债券、公司税截止日期、总体较低的储备水平，第三个条件从目前的准备金情况来看是并不满足的。 重建财政部一般账户也可能对整体流动性产生影响 从2022年6月美联储开始缩表后，同时间财政部一般账户的资金在不断消耗，以2022年6月为起点，美国财政部一般账户资金下降的累积幅度和美联储缩表的累计金额非常接近。但是，两者作用的方向却相反，美联储缩表是减少市场的流动性，而消耗财政部一般账户是增加流动性。随着财政部一般账户的重建，美联储缩表和重建财政部一般账户都将减少流动性。 财政紧缩的影响或有限 债务上限协议实际通过的支出削减规模并不大，虽然对美国GDP的影响是负面，但是总体影响或相对有限。根据美国国会预算办公室（CBO）的估计，当前计划未来10年（2024年-2033年）的财政支出规模约削减1.5万亿美元。协议将冻结今年的非国防开支，2025年非国防开支增长1%，国防开支将增至8860亿美元，比今年增长3%。2025年后没有预算上限。 风险提示：美联储持续鹰派的风险，地缘政治冲突风险超预期，金融状况收紧超预期 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002电话：0510-85187583 邮箱：yanglx@glsc.com.cn联系人王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 1、《外需回落或不像数据显示得那么明显5月外贸数据点评》2023.06.08 2、《失业率超预期上行，或利于暂停加息美国5 月非农就业数据点评》2023.06.05 3、《期盼政策支持5月PMI数据以及未来经济展望》2023.05.31 宏观报告 宏观专题 正文目录 1.债务上限问题是什么4 1.1.美国的债务上限问题的实质4 1.2.美国的国债会爆发债务危机吗？5 2.美国债务上限问题的后果8 2.1.可能的结果和最坏情况8 2.2.债务上限解决的后续影响10 2.3.缩表问题或值得重点关注14 2.4.长远看债务上限问题或加速“去美元化”的大趋势17 2.5.信用货币体系和美国的债务困境18 2.6.短期或利好黄金21 3.风险提示24 3.1.美联储持续鹰派的风险24 3.2.地缘政治冲突风险超预期24 3.3.金融状况收紧超预期24 图表目录 图表1：美国财政赤字(亿美元)5 图表2：美国国债总量（万亿美元）6 图表3：美国国债/GDP比重（%）6 图表4：美国国债占全球GDP比例（%）6 图表5：2021年政府债务占GDP的比重(%)7 图表6：美国GDP增速（%）8 图表7：美国国债平均利率（%）8 图表8：伦敦现货黄金（美元）9 图表9：标准普尔500波动率指数9 图表10：美国1994年两党观点差距10 图表11：美国2017年两党观点差距10 图表12：美联储资产负债表负债端（万亿美元）11 图表13：美国财政部一般账户（亿美元）12 图表14：准备金（亿美元）和标普500指数12 图表15：TGA和缩表13 图表16：准备金（万亿美元）13 图表17：本轮缩表在2022年的加速节奏（单位：亿美元）15 图表18：美联储资产/名义GDP(%)16 图表19：本轮缩表的实际速度（单位：亿美元）16 图表20：美联储上轮缩表节奏（单位：亿美元）17 图表21：美元占官方储备货币的比例17 图表22：美国的贸易逆差(亿美元)18 图表23：美国GDP全球占比（%）19 图表24：美国进出口占全球进出口的比例19 图表25：全球贸易占GDP的比例(%)20 图表26：外国持有美国国债的情况(亿美元)20 图表27：黄金地上存量（吨）21 图表28：黄金储备（吨）21 图表29：黄金年均需求（吨）22 图表30：黄金年均供给（吨）22 图表31：全球金融资产分布（%）22 图表32：黄金在储备中占比（吨）22 图表33：2022年到现在增持黄金储备(吨)23 图表34：2022年到现在减持黄金储备(吨)23 图表35：前20官方黄金储备(吨)23 1.债务上限问题是什么 1.1.美国的债务上限问题的实质 美元武器化的加速 美国债务上限是指美国国会设定的一个法定上限，限制了美国政府可以借债的数量。它规定了美国政府在没有通过国会批准的情况下，所能够借入的最大金额。通俗的理解，债务上限就像是美国国会给美国政府的信用卡限额，在限额之内刷卡并不需要国会的批准，限额之内的支出政府可以直接“刷卡”。 债务上限问题的实质是什么？市场担忧债务上限问题会导致美国出现债务违约，债务上限问题是不是美国可能还不上钱了？目前来看美国债务上限危机并不是一个经济上的债务危机，而更多是一个政治问题。 首先，从债务上限问题的内容可以知道，债务上限并不是一个事前审批当下支出的问题。债务上限问题本身并不涉及当下的财政支出，当下要支出的项目其实已经花出去了。其次，债务上限本身对美国的偿债能力的影响是技术性的，债务上限问题并不影响美国是否有足够的收入来还债。在债务上限危机期间，还存在一些还债的权宜之计，这也是为什么对于债务上限最终导致财政部无法还债的具体日期也有很多不确定性。 回到信用卡额度的比喻可能会方便我们理解这个问题。假设我们只有一张信用卡，当这张信用卡额度被用光了以后，这张卡显然无法继续消费了，但是这张信用卡额度是否能够提高并不决定我们是否有钱来还信用卡账单，决定我们是否还得起账单的是我们的收入和我们的存款。 如果我们信用卡的银行可以短期提升信用卡额度，那么显然我们可以继续使用这张信用卡进行消费；如果信用卡额度没有提升，在购物的收银台前，我们的权宜之计包括用兜里的现金或者用借记卡来完成当下的支付。 在债务上限问题谈判和协议的讨论中，可以看到债务上限的谈判主要是涉及未来的支出问题。美国两党债务谈判的一个焦点在于民主党希望通过一个无附加条件的债务上限法案，而共和党希望附加削减支出的条件。过去两三年经历了新冠危机的冲击，美国的财政支出经历了较大幅度的增长，债务也出现了明显地增长。 图表1：美国财政赤字(亿美元) 财政赤字财政收入财政支出 1962 1972 1982 1992 2002 2012 2022 80000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 来源：Wind，国联证券研究所 2020年疫情之后，美国为了应对疫情对经济的冲击，推出了非常积极的财政政 策，财政赤字在2020年高达3.1万亿美元，较2019年增长率超过2倍。随着疫情 影响的减弱，财政赤字在2021和2022年明显回落，但是2022年的财政赤字也仍 然达到了1.4万亿美元，相对于2019年的水平增长了接近40%。 1.2.美国的国债会爆发债务危机吗？ 迅速增长的美国国债 到最新的数据，美国的国债总量为31.5万亿美元，这是一个巨大的市场，大约 相当于全部黄金价值的2倍多。美国占全球经济的比例下降的同时，美国国债市场的体量相对于美国经济的比例逐年呈现上升。到2022年底，美国国债占GDP的比重已经超过了120%。 图表2：美国国债总量（万亿美元）图表3：美国国债/GDP比重（%） 总量 40 30 20 10 0 1966/1/11978/7/11991/1/12003/7/12016/1/1 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1966/1/11978/7/11991/1/12003/7/12016/1/1 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表4：美国国债占全球GDP比例（%） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1960196519701975198019851990199520002005201020152020 来源：Wind，国联证券研究所 本币债和外币债违约的可能性不同 从国际比较来看，美国国债占GDP的比例略低于高收入国家和OECD国家的平均水平，高于法国和比利时。政府债务占GDP比重最高的是希腊，其次是日本和英国。日本和英国尽管政府债务占GDP比重很高，到目前并没有发生债务危机。希腊在2008年金融危机之后就爆发了债务危机，国际货币基金组织和欧洲央行都进行了救助。希腊作为欧元区国家和日本、英国的重要不同是，欧元债对于希腊来讲等同于外币债，只有外币债才存在真正的债务违约可能，本币债总是可以通过增发货币转化为通货膨胀问题。 美国国债都是以美元计价的，所以根本上来讲，并不会存在真正的债务违约问题。 美国债务问题最终可以被转换为通胀问题。 图表5：2021年各国政府债务占GDP的比重(%) 250 200 150 100 50 0 来源：世界银行，国联证券研究所 美国的偿债能力 当美债占GDP比重显著小于100%的时候，美国的偿债能力只看经济增长就可以确定是没有问题的。美国经济每年平均增长完全足够还债，近10年不变价的GDP增速超过2%，而名义增速接近4.6%。但是当美债占GDP比重大于100%之后，偿债能力就不仅仅取决于经济增长，也取决于经济增长速度和债务的利率水平。如果利率水平快速上升的话，偿债的压力也会快速上升。从美联储2022年加息开始，国债 的平均利率大概上行了1%，对应国债31.5万亿美元的总量，利息支出会增加3150 亿美元。 图表6：美国GDP增速（%）图表7：美国国债平均利率（%） 现价 不变价 1960197019801990200020102020 157 6 105 4 5 3 02 1 -50 2001/3/12011/3/12021/3/1 来源：Wind，国联证券研究所来源：美国财政部，国联证券研究所 额外的3000亿利息支出对于财政将造成显著的压力。2022年美国财政赤字为 1.38万亿美元，额外利息支出将增加赤字超过20%。 关于债务上限问题的谈判中，削减开支就是中心议题之一。尽管本币债本质上不会有违约的风险，但是未来随着美国偿债能力相对于账务增长速度逐渐相对下降，当财政赤字必须用货币化来处理的时候，也需要面对通货膨胀的问题，以及在国际市场上失去信用的问题。 Mianetal(2022)1估计美国在2%的赤字率下的可持续的美国国债占GDP之比是110%左右，而当前的美国目前美国国债占GDP之比约为120%，CBO估计2023的赤字率或将达到GDP的5%以上。意味着未来美国必须进一步缩减赤字或压缩债务总额，否则债务或将不可持续。 2.美国债务上限问题的后果 2.1.可能