2023年2月CPI和PPI数据点评兼债市观点：春季错月致CPI回落明显，PPI仍在探底

事件 2023年3月9日，国家统计局发布2023年2月CPI和PPI数据：2023年2 月CPI同比上涨1%（前值为2.1%），核心CPI同比增长0.6%（前值为1%）； PPI同比下降1.4%（前值为下降0.8%）。 点评 春季错月致使CPI同比、环比增速回落明显，同比看在结构上呈现“食品价格增速放缓，能源价格涨幅继续下降，服务价格增速有所回落，核心通胀增速回落较多”的特点。2月CPI同比上涨1%，增速比1月下降1.1个百分点；环比为-0.5%（前值为0.8%），同比、环比增速均较上期明显下跌。同比涨幅回落较多，主要是春节错月，上年同期对比基数较高。从同比变化的结构来看，2月 CPI呈现“食品价格增速放缓，能源价格涨幅继续下降，服务价格增速有所回落，核心通胀增速回落较多”的特点。 PPI仍处在探底过程中。2月PPI同比下降1.4%（1月为-0.8%），降幅稍有拉大；环比为0%（前值为-0.4%），不再下降。整体来看，目前PPI仍可能处在探底进程。 债市观点 2022年全年10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.95%区间波动。对于2023年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，驱动利率向上和向下的因素同时存在。 2023年宏观政策整体延续相对宽松的基调。我们认为，2023年，10年期国债收益率将整体维持区间震荡走势，震荡中枢在2.85%左右，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 风险提示 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2023年3月9日，国家统计局发布2023年2月CPI和PPI数据：2023年2 月CPI同比上涨1%（前值为2.1%），核心CPI同比增长0.6%（前值为1%）； PPI同比下降1.4%（前值为下降0.8%）。 2、点评 2.1、春季错月致使CPI同比、环比回落明显，同比看在结构上呈现“食品价格增速放缓，能源价格增速继续下降，服务价格增速有所回落，核心通胀增速回落较多”的特点 2023年2月CPI同比上涨1%，增速比1月下降1.1个百分点；环比为-0.5%（前值为0.8%），同比、环比增速均较上期明显下跌。同比涨幅回落较多，主要是春节错月，上年同期对比基数较高。 而从季节性因素来看，2023年2月环比-0.5%的增速，显著低于2020-2022年三年同期均值（这3年2月CPI环比增速分别为0.8%、0.6%、0.6%，均值为0.67%），说明今年春节错月效果比较明显。 图表1：2月CPI和核心CPI同比增速均较上月有所回落 从同比变化的结构来看，2月CPI呈现“食品价格增速放缓，能源价格涨幅继续下降，服务价格增速有所回落，核心通胀增速回落较多”的特点。 食品价格节后同比增速放缓，猪肉价格继续回落。2月食品价格同比上涨2.6%，涨幅比1月下降3.6个百分点；环比增速则为-2.0%（1月环比增速为2.8%），春节后食品价格同比增速放缓。但也需要注意到，食品中，受生猪供给持续增加影响，2月猪肉价格环比下降11.4%，降幅比1月扩大0.6个百分点，连续4个月环比下降。 图表2：2月食品价格同比增速有所回落 能源价格同比涨幅仍在下降，服务价格同比增速亦有所回落。2月非食品价格环比下降0.2%（1月为上涨0.3%）。能源价格方面，受国际油价下行影响，国内汽油和柴油价格2月同比分别上涨0.4%和0.3%，涨幅分别回落5.1和5.6个百分点。服务价格方面，2月服务价格环比下降0.4%（1月为上涨0.8%）。其中，大部分服务价格在节后出现季节性回落，飞机票、交通工具租赁费和旅游价格环比分别下降12.0%、9.5%和6.5%。 核心CPI同比增速回落较多。2月核心CPI同比增速为0.6%（1月为1%）；核心CPI环比增速为-0.2%（1月0.4%），预示需求有所放缓。 图表3：2月服务价格同比增速有所回落 图表4：2月CPI和核心CPI环比下跌 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）目前CPI同比价格的波动主要来自供给端的推动，需求仍在恢复。能源类价格同比涨幅在持续下降，而食品价格则波动较大。目前猪肉价格稍有企稳，整体来看，后续CPI继续回落空间可能不大。 图表5：目前猪肉价格稍有企稳 2）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费修复程度持续不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2020年居民杠杆率提升明显，2022Q4以前去杠杆不明显，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，我们认为，这都将制约居民消费的修复高度，也使得消费品端物价难有太好的表现，因此2023年全年CPI都可能处在相对温和状态。 图表6：2020年居民杠杆率提升明显，2022Q4去杠杆比较明显 2.2、PPI仍处在探底过程中 2月PPI同比下降1.4%（1月为-0.8%），降幅稍有拉大；环比为0%（前值为-0.4%），不再下降。整体来看，目前PPI仍可能处在探底进程。 从结构来看，受国际原油价格波动和国内煤炭价格下行等因素影响，2月生产资料价格同比增速为-2%（前值为-1.4%），降幅扩大；而生活资料价格同比增速为1.1%（前值为1.5%），增速稍有回落。2月生产资料和生活资料价格环比增速则分别为0.1%和-0.3%（前值分别为-0.5%和-0.3%）。具体到原油和煤炭价格方面，2月石油和天然气开采业价格环比上涨1.7%（前值为下降5.5%），石油煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨0.6%（前值为下降3.2%），价格由降转升。 2月采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别为0.3%、-1.3%、-2.6%（前值分别为2%、-0.1%、-2.3%），采掘业出厂价格同比增速下降，原材料和加工业出厂价格同比降幅扩大。从环比来看，生产资料的三大具体分项中，采掘业、原材料、加工业价格2月环比增速分别为-0.3%、0.7%和-0.1%（1月环比增速分别为-1%、-0.7%和-0.4%），加工业环比降幅稍有收窄。 图表7：2月PPI环比持平1月 图表8：2月生活资料价格同比增速稍有下降，生产资料价格同比降幅增大 图表9：2月生产资料三大分项中，加工业出厂价格同比下降2.6% 3、债市观点 如果拉长时间观察，可以看到，2022年以来利率债大体在一个区间波动，10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.95%。 对于2023年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，出口、制造业投资2023年全年增速将低于2022年，是推动利率向下比较确定的因素；房企的信用风险缓解是地产投资恢复的前置条件，2023年年中地产投资增速有望转正，或将驱动长端利率在下半年回升；消费艰难恢复，整体推动利率向上，关键需看疫情后居民资产负债表恢复进度；通胀方面，2023年存在通胀或通缩的风险较低，对债市走势的影响相对有限。 而2023年宏观政策延续相对宽松的基调。我们认为，2023年10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢大致在2.85%，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 图表10：近期短端国债收益率上升明显，但整体在区间波动 图表11：近期资金市场利率波动明显 4、风险提示 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。