2023年3月CPI和PPI数据点评兼债市观点：核心CPI在改善

事件 2023年4月11日，国家统计局发布2023年3月CPI和PPI数据：2023年3月CPI同比上涨0.7%（前值为1%），核心CPI同比增长0.7%（前值为0.6%）； PPI同比下降2.5%（前值为下降1.4%）。 点评 CPI环比降幅收窄且超出季节性，结构上呈现“食品价格环比降幅收窄，能源价格下降明显，服务价格有所回升，核心CPI同比改善”等特点。3月CPI同比上涨0.7%，增速比2月下降0.3个百分点；环比为-0.3%（前值为-0.5%），同比增速下降，而环比降幅则在收窄。从季节性因素来看，2023年3月环比-0.3%的增速，比2020-2022年三年同期均值要高0.3个百分点，说明CPI环比改善不少。从结构来看，3月CPI呈现“食品价格环比降幅收窄，能源价格下降明显，服务价格有所回升，核心CPI同比增速回升”等特点。 PPI同比降幅扩大，环比持平。3月PPI同比下降2.5%（2月为-1.4%），降幅稍有拉大；环比为0%（2月也为0%），不再下降。整体来看，目前PPI处在探底进程，3月同比下降主要是去年同期基数偏高所致。从环比看，PPI继续持平。从结构来看，3月生产资料价格环比增速由2月上涨0.1%转为持平，生活资料价格环比增速由2月下降0.3%转为持平； 债市观点 预计2023年10年期国债收益率将整体维持区间震荡走势，震荡中枢在2.85%左右，全年利率债难以形成趋势性机会。近期债市走势与市场对部分银行下调存款利率的关注有关。但我们认为，当前时点存款利率的变化并不等同于货币政策取向出现了变化，且存款利率也不是债券市场的估值锚，投资者对此无需过度关注。 风险提示 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2023年4月11日，国家统计局发布2023年3月CPI和PPI数据：2023年3月CPI同比上涨0.7%（前值为1%），核心CPI同比增长0.7%（前值为0.6%）； PPI同比下降2.5%（前值为下降1.4%）。 2、点评 2.1、CPI环比降幅收窄且超出季节性，结构上呈现“食品价格环比降幅收窄，能源价格下降明显，服务价格有所回升，核心CPI同比改善”等特点 2023年3月CPI同比上涨0.7%，增速比2月下降0.3个百分点；环比为-0.3%（前值为-0.5%），同比增速下降，而环比降幅则在收窄。而从季节性因素来看，2023年3月环比-0.3%的增速，比2020-2022年三年同期均值（这3年3月CPI环比增速分别为-1.2%、-0.5%、0%，均值为-0.6%）要高0.3个百分点，说明CPI环比改善不少。 图表1：3月CPI同比增速回落，但核心CPI同比增速上升 从结构来看，3月CPI呈现“食品价格环比降幅收窄，能源价格下降明显，服务价格有所回升，核心CPI同比增速回升”等特点。 食品价格环比降幅收窄，同比增速放缓，鲜菜价格下降是主因，猪肉价格环比继续回落但降幅同样收窄。3月食品价格环比下降1.4%，降幅比2月收窄0.6个百分点；同比上涨2.4%，涨幅比2月回落0.2个百分点。食品中，受上市量增加影响，鲜菜价格环比下降7.2%，降幅比2月扩大2.8个百分点，影响CPI下降约0.17个百分点，占CPI环比总降幅近六成。猪肉方面，受存栏量较为充裕及消费需求回落影响，猪肉价格3月环比下降4.2%，降幅比2月收窄7.2个百分点。 图表2：3月食品和非食品价格同比增速均有所回落 能源价格下降明显，服务价格有所回升。3月非食品价格环比为0%（2月为下降0.2%），同比上升0.3%（2月为0.6%）。能源价格方面，3月汽油和柴油价格分别同比下降6.6%和7.3%（2月分别同比上涨0.4%和0.3%），下降明显。 服务价格方面，3月服务价格环比上升0.1%（2月为下降0.4%），同比上升0.8%（2月为0.6%）。出行需求持续恢复，3月宾馆住宿和飞机票价格环比分别上涨3.5%和2.9%，同比则分别上升6.1%、37%，上升明显。 核心CPI同比增速回升，反映需求可能在改善。2月核心CPI同比增速回落较多（2月核心CPI同比增速为0.6%，1月为1%）。3月核心CPI同比增速为0.7%，环比为0%（2月为-0.2%），预示需求整体在改善。 图表3：3月服务价格同比增速上升 图表4：3月CPI环比降幅收窄，核心CPI环比为0 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）目前CPI同比价格的波动主要来自供给端的推动，需求仍在恢复。能源类价格同比涨幅在持续下降，而食品价格环比也在回落，后续仍可能推动CPI向下。 图表5：目前猪肉和蔬菜价格仍在回落 2）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费修复程度持续不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2020年居民杠杆率提升明显，2022Q4以前去杠杆不明显，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，我们认为，这都将制约居民消费的修复高度，也使得消费品端物价难有太好的表现，因此2023年全年CPI都可能处在相对温和状态。 图表6：2020年居民杠杆率提升明显，2022Q4去杠杆比较明显 2.2、PPI同比降幅扩大，环比持平 3月PPI同比下降2.5%（2月为-1.4%），降幅稍有拉大；环比为0%（2月也为0%），不再下降。整体来看，目前PPI处在探底进程，3月同比下降主要是去年同期基数偏高所致。从环比看，PPI继续持平。 从结构来看，3月生产资料价格环比增速由2月上涨0.1%转为持平，生活资料价格环比增速由2月下降0.3%转为持平；而同比方面，3月生产资料价格下降3.4%（2月为-2%），生活资料价格上涨0.9%（2月为1.1%）。 图表7：3月PPI环比持平 生产资料的结构方面，3月采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别为-4.7%、-4.2%、-2.8%（2月分别为0.3%、-1.3%、-2.6%），采掘业出厂价格同比增速由正转负，原材料和加工业出厂价格同比降幅扩大。 图表8：3月生活资料和生产资料价格同比增速均有所下降 图表9：3月生产资料三大分项中，采掘业出厂价格同比增速由正转负