2023年1月CPI和PPI数据点评兼债市观点：CPI季节性回升，PPI仍在探底

事件 2023年2月10日，国家统计局发布2023年1月CPI和PPI数据：2023年1月CPI同比上涨2.1%（前值为1.8%），核心CPI同比增长1%（前值为0.7%）； PPI同比下降0.8%（前值为下降0.7%）。 点评 CPI同比、环比增速均继续上升但具有明显的季节性特征，在结构上呈现“食品价格加速上升，能源价格继续下降，服务价格改善加快，核心通胀回暖”的特点。 1月CPI同比上涨2.1%，增速比2022年12月上升0.3个百分点；环比为0.8%（前值为0%），同比、环比增速均较上期明显上升。从季节性因素来看，2023年1月环比0.8%的增速，则大体持平于2020-2022年三年同期均值。从结构来看，1月CPI呈现“食品价格加速上升，能源价格继续下降，服务价格改善加快，核心通胀回暖”的特点。 PPI仍处在探底过程中。1月PPI同比下降0.8%（2022年12月为-0.7%），降幅稍有拉大；环比为-0.4%（前值为-0.5%），虽继续为负值，但降幅稍有收窄。 整体来看，目前PPI仍处在探底过程中。从结构来看，受国际原油价格波动和国内煤炭价格下行等因素影响，1月生产资料价格同比增速为-1.4%（前值为 -1.4%），降幅持平；而生活资料价格同比增速为1.5%（前值为1.8%），增速稍有回落。 债市观点 2022年全年10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.95%区间波动。对于2023年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，驱动利率向上和向下的因素同时存在。 而2023年宏观政策整体预计都将以稳增长为导向，延续相对宽松的基调。我们认为，2023年，10年期国债收益率将整体维持区间震荡走势，震荡中枢在2.8%左右，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 风险提示 经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险不能忽视。 1、事件 2023年2月10日，国家统计局发布2023年1月CPI和PPI数据：2023年1月CPI同比上涨2.1%（前值为1.8%），核心CPI同比增长1%（前值为0.7%）； PPI同比下降0.8%（前值为下降0.7%）。 2、点评 2.1、CPI同比、环比增速均继续上升但具有明显的季节性特征，在结构上呈现“食品价格加速上升，能源价格继续下降，服务价格改善加快，核心通胀回暖”的特点 2023年1月CPI同比上涨2.1%，增速比2022年12月上升0.3个百分点；环比为0.8%（前值为0%），同比、环比增速均较上期明显上升。当然也要看到，1月CPI同比增速回升，与2022年同期的基数相对较低有关，2022年1月CPI同比增速只有0.9%，与2022年2月并列全年最低值。 而从季节性因素来看，2023年1月环比0.8%的增速，则大体持平于2020-2022年三年同期均值（这3年12月CPI环比增速分别为1.4%、1%、0.4%，均值为0.9%），说明今年1月CPI虽有明显回升，但具有比较明显的季节性因素。 整体来看，受春节效应和疫情防控政策优化调整等因素影响，居民消费价格有所上涨。 图表1：1月CPI和核心CPI同比均明显上升 从结构来看，1月CPI呈现“食品价格加速上升，能源价格继续下降，服务价格改善加快，核心通胀回暖”的特点。 食品价格受春节等季节性因素影响，加速上升，但猪肉价格继续回落。1月食品价格同比上涨6.2%，涨幅比2022年12月提升1.4个百分点，连续2个月上升； 环比增速则为2.8%（2022年12月环比增速为0.5%），受春节等季节性因素影响，食品价格加速上升。但也需要注意到，食品中，受生猪供给持续增加影响，1月猪肉价格环比下降10.8%，降幅比2022年12月扩大2.1个百分点，连续3个月环比下降。 图表2：1月食品价格同比增速明显提升 能源价格仍在下降，服务价格上升速度加快。1月非食品价格环比上升0.3%（2022年12月为下降0.2%）。能源价格方面，受国际油价下行影响，国内汽油和柴油价格1月环比分别下降2.4%和2.6%，环比仍然为负值，但降幅有所收窄（2022年12月分别下降6.1%和6.5%）。服务价格方面，1月服务价格环比上升0.8%（2022年12月为0.1%），上升速度加快。其中，随着疫情防控政策优化调整以及春节因素，出行和文娱消费需求大幅增加，飞机票、交通工具租赁费、电影及演出票、旅游价格环比分别上升20.3%、13.0%、10.7%和9.3%。 核心CPI继续回暖。1月核心CPI同比增速为1%（2022年12月为0.7%）； 核心CPI环比增速为0.4%（2022年12月0.1%），预示需求有所回暖。 图表3：1月服务项价格同比增速连续3个月上升 图表4：1月CPI和核心CPI环比增速亦明显提升 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）目前CPI同比价格的波动主要来自供给端的推动，需求仍在恢复。能源类价格在持续下降，而食品价格则波动较大。猪肉价格仍可能在回落通道中，整体来看，后续CPI可能将继续回升。 图表5：2022年12月上旬至今猪肉价格仍在回落通道中 2）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费修复程度持续不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，我们认为，这都将制约居民消费的修复高度，也使得消费品端物价难有太好的表现，因此2023年全年CPI都可能处在相对温和状态。 图表6：2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显 2.2、PPI仍处在探底过程中 1月PPI同比下降0.8%（2022年12月为-0.7%），降幅稍有拉大；环比为-0.4%（前值为-0.5%），虽继续为负值，但降幅稍有收窄。整体来看，目前PPI仍处在探底过程中。 从结构来看，受国际原油价格波动和国内煤炭价格下行等因素影响，1月生产资料价格同比增速为-1.4%（前值为-1.4%），降幅持平；而生活资料价格同比增速为1.5%（前值为1.8%），增速稍有回落。1月生产资料和生活资料价格环比增速则分别为-0.5%和-0.3%（前值分别为-0.6%和-0.2%）。具体到原油和煤炭价格方面，1月石油和天然气开采业价格环比下降5.5%（前值为下降8.3%），石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下降3.2%（前值为下降3.5%），价格仍在下降，但下降速度稍有收敛。 1月采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别为2%、-0.1%、-2.3%（前值分别为1.7%、1.2%和-2.7%），采掘业同比增速上升，原材料价格同比增速明显下降，而加工业同比降幅收窄。从环比来看，生产资料的三大具体分项中，采掘业、原材料、加工业价格1月环比增速分别为-1%、-0.7%和-0.4%（2022年12月环比增速分别为-1.4%、-0.8%和-0.3%），加工业环比降幅稍有拉大。 图表7：1月PPI环比下降速度稍有收窄 图表8：1月生活资料同比增速稍有下降，生产资料则持平 图表9：1月生产资料三大分项中，原材料同比价格转负 3、债市观点 如果拉长时间观察，可以看到，2022年以来利率债大体在一个区间波动，10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.95%。 对于2023年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，出口、制造业投资2023年全年增速将低于2022年，是推动利率向下比较确定的因素；房企的信用风险缓解是地产投资恢复的前置条件，2023年年中地产投资增速有望转正，或将驱动长端利率在下半年回升；消费艰难恢复，整体推动利率向上，关键需看疫情后居民资产负债表恢复进度；通胀方面，2023年存在通胀或通缩的风险较低，对债市走势的影响相对有限。 而2023年宏观政策整体预计都将以稳增长为导向，延续相对宽松的基调：2023年货币政策将“以我为主”，把稳增长放在目标首位，做好内外平衡政策方面的安排和考量；财政政策首先要做好“稳增长”这门功课，但防范整体债务风险亦决定了财政政策扩张力度是有一定限度的。 我们认为，2023年10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢大致在2.8%，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 图表10：国债收益率整体在区间波动 图表11：近期资金市场利率上升较快 4、风险提示 经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险不能忽视。