2022年4月CPI和PPI数据点评兼债市观点：后续更关注核心CPI的演变

事件 2022年5月11日，国家统计局发布2022年4月CPI和PPI数据：2022年4月CPI同比上涨2.1%（前值为1.5%），核心CPI同比增长0.9%（前值为1.1%）； PPI同比上涨8%（前值为8.3%）。 点评 CPI整体提升，物价环境有所改善，但核心CPI有所走弱。4月CPI同比上涨2.1%，增速与上月相比，提升0.6个百分点，连续两个月上升；环比为0.4%（前值为0）。另外，4月PPI和CPI同比增速差值也从3月的6.8个百分点下降至5.9个百分点，剪刀差收窄明显。从这两个方面来说，物价环境有一定程度的改善。 4月核心CPI同比增速为0.9%（比3月下降0.2个百分点）。今年4月核心CPI环比增速较3月的提升幅度是0.2个百分点，低于这一数值近4年的均值。从这个角度来看，4月核心CPI有所走弱。相较整体CPI，货币政策也往往更关注核心CPI的变化（核心CPI更体现需求面的变化）。 PPI表现仍然较强劲，加工业产品价格同比增速持续回落。4月PPI同比上升8%，较3月回落0.3个百分点，涨幅连续6个月回落；环比上升0.6%是2021年11月以来次高值。PPI同比增速回落主要是由于去年基数相对较高所致，实际上PPI价格仍较强劲。后续，PPI短期内快速下降的难度较大，国内物价环境中，PPI和CPI之间的高剪刀差仍将持续。 债市观点 全年经济工作目标已在政府工作报告中基本明确，并且已经在4月29日政治局会议上得到再次确认。从近期债市走势来看，影响国内债市主要矛盾的还是国内基本面走势以及后续宏观政策。4月以来，10Y国债收益率整体在2.80%左右波动，但资金市场利率下降推动1Y国债收益率下行，10Y、1Y国债收益率之间利差有所扩大。政策的适度宽松与基本面的修复结合在一起，债市可能很难出现较大的交易机会，择机入场也要适时退场。对于配置型机构来说，后续可以适时配置，10Y国债收益率在2.9%时具有较强的配置价值。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 1、事件 2022年5月11日，国家统计局发布2022年4月CPI和PPI数据：2022年4月CPI同比上涨2.1%（前值为1.5%），核心CPI同比增长0.9%（前值为1.1%）； PPI同比上涨8%（前值为8.3%）。 2、点评 2.1、CPI整体提升，物价环境一定上有所改善，但核心CPI有所走弱 2022年4月CPI同比上涨2.1%，增速与上月相比提升0.6个百分点，连续两个月上升；环比为0.4%（前值为0）。4月CPI同比和环比增速均出现了上升，最近一次出现这一情况是2021年10月。另外，4月PPI和CPI同比增速差值也从3月的6.8个百分点下降至5.9个百分点，剪刀差收窄明显。从这两个方面来说，物价环境有一定程度的改善。 但也需要注意到，4月CPI的提升，动力还是来自食品和能源品。食品价格方面，4月环比由3月下降1.2%转为上涨0.9%（影响CPI环比上升约0.17个百分点），而同比则由3月下降1.5%转为上涨1.9%（影响CPI同比上升约0.35个百分点）。 能源品方面，4月汽油、柴油和液化石油气价格同比分别上涨29.0%、31.7%和26.9%。 从核心CPI的角度来看，4月核心CPI同比增速为0.9%（比3月下降0.2个百分点）。另外，4月核心CPI环比增速为0.1%，比3月上升0.2个百分点。但从历史数据来看，4月核心CPI环比增速往往有所提升，如2018、2019、2020、2021年这四年，4月核心CPI环比增速分别为0.2%、0.1%、0、0.3%，比同年3月环比增速分别上升0.5、0.4、0.2、0.3个百分点。而今年4月核心CPI环比增速较3月提升幅度是0.2个百分点，，低于这一数值近4年的均值。从这个角度来看，4月核心CPI有所走弱。相较整体CPI，货币政策往往也更关注核心CPI的变化（核心CPI更体现需求面的变化）。 图表1：4月CPI同比增速提升，而核心CPI同比增速下降 图表2：4月CPI和核心CPI环比均有所提升 图表3：4月CPI中食品项同比由负转正 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）CPI目前整体表现温和，但主要来自供给端的推动。目前食品类价格从底部向上，而能源类价格则高位震荡。但需求仍然相对较弱。后续决定CPI高度的因素主要还是需求端，而需求端的指标核心CPI表现并不太好，后续演变情况取决于需求的改善。 2）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此消费品端CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费持续修复不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，我们认为，这都将制约居民消费的修复速度，也使得消费品端物价难有太好的表现。 图表4：4月消费品价格同比增速上升，而服务价格同比增速继续回落 图表5：近期猪肉价格有所上升，而蔬菜价格则持续回落 图表6：2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显 图表7：4月PPI同比增速继续回落，但环比增速仍维持在较高水平 图表8：4月生产资料价格同比增速下降而生活资料格同比增速则稍有提升 图表9：4月生产资料中三个分项同比走势不同 3、债市观点 当前国内疫情有所反复，尽管目前基本面受疫情冲击明显，但全年经济工作目标已在政府工作报告中基本明确，并且已经在4月29日政治局会议上得到再次确认，后续更多是看政策的发力情况以及基本面的走势。宏观政策方面，从近期财政活动情况来看，财政政策正处于发力进程中。财政部要求加快新增专项债发行进度，6月底前要完成大部分今年新增专项债的发行工作，并于3季度完成剩余额度发行扫尾工作，为后续政策实施留出空间。货币政策方面，4月25日已经降低准备金率25bp。在5月9日发布的《一季度货币政策执行报告》中，央行指出，稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，坚持不搞“大水漫灌”，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，落实好稳企业保就业各项金融政策措施，聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体；用好各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。我们认为，后续货币政策预计仍将是总量政策和结构性政策的结合，仍有操作空间。 债市目前外部干扰因素较多，如国内疫情多点扩散、美联储加息、俄乌事件、全球通胀等，但从近期债市走势来看，影响国内债市主要矛盾的还是国内基本面走势以及后续宏观政策。4月以来，10Y国债收益率整体在2.80%左右波动，而资金市场利率从3月下旬以来下降明显，目前处于低位运行态势，推动1Y国债收益率维持在低位（4月以来均值为2.02%，而3月均值为3.12%），这使得10Y、1Y国债收益率之间利差一直维持在高位，目前基本维持在80bp左右。 我们一直强调，政策的适度宽松与基本面的修复结合在一起，债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。对于配置型机构来说，后续可以适时配置，10Y国债收益率在2.9%时具有较强的配置价值。 图表10：近期10Y国债收益率基本在2.8%左右震荡 图表11：3月以来资金市场利率下降明显 4、风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。