纯债型基金久期跟踪报告：国债收益率向下突破2.75%，债基久期分歧度进一步提升

国债收益率向下突破2.75%，债基久期分歧度进一步提升 纯债型基金久期跟踪报告（2023/05） 2023年05月10日 证券研究报告|公募基金月报 分析师：张青 分析师登记编码：S0890516100001电话：021-20321154 邮箱：zhangqing@cnhbstock.com 研究助理：孙书娜 邮箱：sunshuna@cnhbstock.com 研究助理：冯思诗 邮箱：fengsishi@cnhbstock.com 研究助理：宋怡雯 邮箱：songyiwen@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1《纯债型基金久期跟踪报告2023/04》 2023-04-11 2《纯债型基金久期跟踪报告2023/03》 2023-03-04 3《纯债型基金久期跟踪报告2023/02》 2023-02-03 4《纯债型基金久期跟踪报告2023/01》 2023-01-07 5《纯债型基金久期跟踪报告2022/12》 2022-12-05 6《纯债型基金久期跟踪报告2022/11》 2022-11-11 7《纯债型基金久期跟踪报告2022/10》 2022-10-18 8《纯债型基金久期跟踪报告2022/09》 2022-09-15 9《债券基金策略报告：久期测算模型构 建与应用》2022-07-25 投资要点 十年期国债收益率自4月中旬以来迅速下行，截止4月28日已向下突破2.8%的极值点位，并在5月5日进一步向下突破一年期MLF利率，回落至2.75%以下。4月债券收益率的下行主要受到经济修复放缓，货币宽松政策或将延续、债市需求力量强于供给、多家银行下调存款利率等因素的影响。这些因素对债券收益率下行形成支撑，但在当前低位下债市难言中期趋势性机会。 债券发行与到期方面，2023年4月，债券市场新发行4511只债券，合计规模 5.43万亿元。政府净融资额为0.66万元，环比和同比均有所上升。 债券市场方面，2023年4月主要债券指数均延续3月的上涨态势，信用债指数领涨。利率债方面，随着资金面边际宽松，同时多个银行调降存款成本、通胀走低等，除一年期国开债外，各期限收益率持续下行，利率债利差整体收窄；信用债方面，在配置需求的带动下，信用债收益率整体下行，期限利差方面，除城投债以外，各信用债高等级5年期与1年期品种的期限利差均有所收窄，信用利差方面，除城投债以外，各信用债低期限信用利差延续压缩态势。 基金市场方面，纯债型基金指数有所小幅上涨，绝对收益目标完成度方面，98.78%的短期纯债型基金实现了绝对收益目标；99.36%的中长期纯债型基金实现了绝对收益目标。 基金久期方面，我们利用久期模型对基金市场久期进行高频跟踪。2023年4 月短期纯债型基金的久期整体下行，中位数为0.76年，久期变异度基本较上月 有所加剧；中长期纯债型基金的久期中位数下降0.65年至1.95年，久期变异度加剧。2023年4月，重点基金的久期均缩短。 综上，一方面，随着债券收益率的进一步下行，信用利差、期限利差的持续压降，债市的配置价值减弱，当前价格本身便隐含较大的估值风险；另一方面银行负债端成本的压降、通胀走低、融资需求较弱又对债券市场形成支撑，短期难言较大风险。在这种矛盾的市场环境下，债基久期分歧度提升，债基久期略压降来进行防御。 风险提示：本报告根据历史数据整理，久期模型估算结果并不等同于产品实际久期。 内容目录 1.基础市场回顾3 1.1.市场基本面洞察3 1.2.债券发行与到期3 1.3.债券市场表现4 1.4.纯债型基金表现7 2.久期跟踪8 2.1.短期纯债型久期跟踪8 2.2.中长期纯债型久期跟踪9 2.3.重点绩优基金久期跟踪10 3.总结10 图表目录 图1：债券发行情况4 图2：2023年4月债券发行类型数量与规模分布4 图3：政府债券发行与到期情况（亿元）4 图4：2023年4月主要债券指数涨跌幅5 图5：各信用债信用利差走势（bp）7 图6：各信用债期限利差走势（bp）7 图7：纯债型基金指数净值走势7 图8：2023年3月短期纯债型久期分布9 图9：2023年4月短期纯债型久期分布9 图10：2023年3月中长期纯债型久期分布9 图11：2023年4月中长期纯债型久期分布9 表1：2023年4月利率债收益率及变动情况5 表2：2023年4月信用债收益率及变动情况6 表3：2023年4月纯债型基金收益分布情况7 表4：2023年4月短期纯债型久期变动8 表5：2023年4月中长期纯债型久期变动9 表6：重点绩优纯债型基金久期变动10 1.基础市场回顾 1.1.市场基本面洞察 【国内部分】：宏观基本面：4月国内制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为49.2%、56.4%和54.4%，制造业PMI结束连续3个月的扩张转至收缩区间，前期积压的修复性动能基本释放完成，反映内生动能仍然偏弱。从结构上来看，4月产需两端指数同时回落，生产指数50.2%，新订单指数48.8%，分别较上月下降4.4个百分点和4.8个百分点，需求端降幅更大。原材料库存指数和产成品库存指数分别回落0.4个百分点和0.1个百分点，说明当月制造业处于主动去库存状态。新出口订单受外需下行的拖累回落2.8个百分点至47.6%。非制造业商务活动指数小幅回落，但仍然处于高景气扩张区间，服务业受居民消费、出行等带动，最终指数为55.1%；建筑业保持快速扩张，4月建筑业商务活动指数为63.9%。4月18日公布的一季度GDP数据同比增长5.8%，一季度经济总量回升超预期，但结构上较为分化。投资端，全国固定资产投资同比增加5.1%，其中基建维持高增长，但在企业面临去库压力下，制造业阻力大于机遇；消费端，居民线下消费火热，但大宗商品和耐用品消费乏力；出口端，3月份出口超预期，带动总量增长；地产端，地产销售在一季度较好，但4月以来边际走弱，且地产销售向新开工的传导较慢。 货币政策及流动性：4月以来，资金面整体平稳，流动性保持合理充裕，其中DR007围绕政策利率窄幅波动。MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率持平前值。4月公开市场净回笼4140亿元，央行维持月初克制、月末宽松的常态操作，积极维护税期和月末资金面。整体来看，在目前经济恢复基础仍需继续巩固、外部利率风险较高的背景下，货币政策大幅收紧概率不大，预计资金面继续持稳。 【海外部分】：4月发达国家经济体经济景气度仍有分化，核心通胀较为顽固。美国Markit制造业PMI6个月以来首次升至荣枯线以上，边际景气改善；Markit服务业PMI延续此前的上升态势，上升1.1个百分点至53.7%。3月美国核心CPI同比5.6%指示核心通胀韧性较强。4月以来，随着美国银行业信贷风险的持续暴露，中小行存款继续流失，美国银行业存款规模继续下滑。美国银行业危机带来的信贷紧缩或能使通胀边际降温，市场对于美联储继续加息的预期有所转弱。5月初美联储继续加息25bp，基本符合市场预期，并释放结束加息周期的鸽派信号，但否认年内降息预期。后续需进一步观察经济数据表现和结束量化紧缩政策指引。 【事件点评】：十年期国债收益率自4月中旬以来迅速下行，截止4月28日已向下突破2.8%的极值点位，并在5月5日进一步向下突破一年期MLF利率。短期内，4月债券收益率的下行主要有以下原因：（1）随着PMI、CPI、PPI等经济数据的披露，经济修复的进程放缓的现象得到进一步证实，激发市场降息预期。（2）在资产荒情形未得到缓和的情况下，债市需求力量增加。同时，人民币国际化加速带来一定的外资购债需求。（3）截止4月底20余家中小行集体下 调存款利率，而在5月4日、5日，浙商银行、恒丰银行、渤海银行随后发布了下调人民币存款挂牌利率公告，对此，货政例会以及央行金融数据发布会均做出回应，中小行下调存款利率系对于之前降息的补充调整，但仍然对债市形成一定支撑。但长期来看，随着经济基本面持续修复，债市易上难下，在当前低位下债市难言中长期趋势性机会。 1.2.债券发行与到期 2023年4月，债券市场新发行4511只债券，环比下降17.27%，合计规模5.43万亿元，环比下降20.03%。其中，同业存单的发行数量最多，占比为47.87%，其次是公司债，占比为12.52%。 新发面额规模最大的券种是同业存单，占比为35.78%，其次是金融债和国债，新发规模占比分别为15.89%和12.18%。 图1：债券发行情况图2：2023年4月债券发行类型数量与规模分布 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 2023年4月，政府债券发行总规模为1.15万亿元，环比下降16.24%，同比上升3.19%；偿还总规模为1.00万亿元，环比上升1.24%，同比上升40.72%。整体来看，政府债券净融资额为0.15万元，环比下降61.27%，同比下降63.10%。 图3：政府债券发行与到期情况（亿元） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：政府债券包括国债与地方政府债，偿还量包含到期还款、提前还款、赎回和回售的情况。 1.3.债券市场表现 债券指数 2023年4月主要债券指数均延续3月的上涨态势，信用债指数领涨。中债-总全价(总值)指数上涨0.33%；中债-国债及政策性银行债指数全月小幅上涨0.44%；中债-信用债总财富指数全月上涨0.61%，涨幅居前；中证转债指数全月上涨0.56%，表现居中。 图4：2023年4月主要债券指数涨跌幅 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 利率债 国开债：2023年4月，除一年期国开债外，其余各期限中债国开债到期收益率均下行，月末10年期中债国开债到期收益率为2.94%，全月下行7.88bp，处于2016年以来的5.90%分位数水平。4月末，1年期国开债收益率2.39%，全月上行0.03bp；3年期国开债收益率2.64%，全月下行2.37bp；5年期国开债收益率2.76%，全月下行5.31bp。 地方政府债：2023年4月，各期限地方政府债到期收益率均下行，月末1年期地方政府债到期收益率2.24%，全月下行8.91bp；3年期地方政府债到期收益率2.66%，全月下行1.51bp；5年期地方政府债到期收益率2.80%，全月下行1.12bp。 期限利差方面，2023年4月，国开债期限利差受到长端影响更大，3年期与1年期、5年期与1年期、5年期与3年期国开债收益率期限利差均有所收窄，其中5年期与1年期利差收 窄幅度最为明显，从2023年3月末的42.76bp下降至4月末的37.42bp，处于2022年以来 的3.80%分位数水平。地方政府债期限利差整体走阔，其中5年期与1年期的利差的走阔幅度 最大，主要受到短端1年期的影响。 表1：2023年4月利率债收益率及变动情况 国开债收益率地方政府债 收益率% 上月变动bp 收益率% 上月变动bp 1年 2.39 0.03 2.24 -8.91 3年 2.64 -2.37 2.66 -1.51 5年 2.76 -5.31 2.80 -1.12 10年 2.94 -7.88 2.99 -2.39 3Y-1Y利差bp 25.14 -2.4 41.87 7.4 5Y-1Y利差bp 37.42 -5.34 55.55 7.79 5Y-3Y利差bp 12.28 -2.94 13.68 0.39 期限 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 信用债 城投债：2023年4月，中债城投债到期收益率以下行为主。其中AAA1年期、AAA5年期和AA+1年期品种全月下行11.43bp、6.28bp和10.41bp；AA+5年期品种全月略微上行0.71bp。 企业债：2023年4月，中债企业债到期收益率均下行。AAA1年期和AAA5年期品种全月分别下行7.05bp和11.33bp。 二级资本债：2023年4月，中债商业银行二级资本债到期收益率均下行。4