纯债型基金久期跟踪报告（2023/03）：资本新规对债市影响初见端倪，债基降久期重防御

公募基金月报 撰写日期：2023年3月4日 证券研究报告—公募基金月报 资本新规对债市影响初见端倪，债基降久期重防御 纯债型基金久期跟踪报告（2023/03） 分析师：徐丰羽 执业证书编号：S0890517110001电话：021-20321068 邮箱：xufengyu@cnhbstock.com 研究助理：孙书娜 邮箱：sunshuna@cnhbstock.com 研究助理：宋怡雯 邮箱：songyiwen@cnhbstock.com 销售服务电话： 相关研究报告 021-20515355 1《纯债型基金久期跟踪报告 2022/02》2023-02-03 2《纯债型基金久期跟踪报告 2022/01》2023-01-07 3《纯债型基金久期跟踪报告 2023/12》2023-12-05 4《纯债型基金久期跟踪报告 2023/11》2023-11-11 5《纯债型基金久期跟踪报告 2023/10》2023-10-18 6《纯债型基金久期跟踪报告 2023/09》2023-09-15 7《债券基金策略报告：久期测算模型构建与应用》2023-07-25 ◎投资要点： 银保监会发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（下文简称《办法》），对于债券基金而言，《办法》正式稿落地后，银行对地方政府一般债和高等级信用债的配置需求将有所提高，3M以上同业存单或二级资 本债对商业银行的吸引力或有所减弱。《办法》的出台将影响不同券种不同期限债券的定价中枢，在本月债市同业存单和二级资本债的行情表现中已初显端倪。 债券发行与到期方面，2023年2月，债券市场新发行4235只债券，合计规模5.56万亿元。政府净融资额为0.66万元，环比和同比均有所上升。 债券市场方面，2023年2月债券指数分化，信用债指数领涨，中证转债指数全月下跌1.08%，表现靠后。2月，利率债期限利差整体收窄， 但地方政府债5年期与3年期的利差有走阔迹象；各信用债高等级5年 期与1年期品种的期限利差均有所收窄，各信用债低期限信用利差整体有所收窄。 基金市场方面，纯债型基金指数有所小幅上涨，94.72%的短期纯债型基金实现了绝对收益目标；87.83%的中长期纯债型基金实现了绝对收益目标。 基金久期方面，我们利用久期模型对基金市场久期进行高频跟踪。2023年2月短期纯债型基金的久期整体下行，中位数为1.08年，久期变异度基本较上月有所缩窄；中长期纯债型基金的久期中位数下降0.06 年至2.60年，久期变异度缩窄。2023年2月，重点基金的久期均缩短，重点短期纯债型基金平均收益为0.35%，平均久期为0.96年；重点中长期纯债型基金平均收益为0.25%，平均久期为2.08年。 综上，2023年2月，一方面，我们认为市场对经济复苏、政策面放松等不利于债市走强的因素预期强劲；另一方面，今年的行情尚没有预期中的明朗，部分机构仍维持防御策略，因而整体市场处于降久期的窗口阶段。 重点基金的表现也是如此，重点短期纯债基金和中长期纯债基金均明显缩短了组合的久期。 风险提示：本报告根据历史数据整理，久期模型估算结果并不等同于产品实际久期。 内容目录 1.基础市场回顾3 1.1.市场基本面洞察3 1.2.债券发行与到期4 1.3.债券市场表现5 1.4.纯债型基金表现7 2.久期跟踪8 2.1.短期纯债型久期跟踪8 2.2.中长期纯债型久期跟踪9 2.3.重点绩优基金久期跟踪10 3.总结10 图表目录 图1：债券发行情况4 图2：2月债券发行类型数量与规模分布4 图3：政府债券发行与到期情况（亿元）4 图4：2月主要债券指数涨跌幅5 图5：各信用债信用利差走势（bp）7 图6：各信用债期限利差走势（bp）7 图7：纯债型基金指数净值走势7 图8：1月短期纯债型久期分布9 图9：2月短期纯债型久期分布9 图10：1月中长期纯债型久期分布9 图11：2月中长期纯债型久期分布9 表1：2月利率债收益率及变动情况5 表2：2月信用债收益率及变动情况6 表3：2月纯债型基金收益分布情况7 表4：2月短期纯债型久期变动8 表5：2月中长期纯债型久期变动9 表6：重点绩优纯债型基金久期变动10 1.基础市场回顾 1.1.市场基本面洞察 【国内部分】：2月国内制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为52.6%、56.3%和56.4%，分别较上月上升2.5%、1.9%和3.5%，均位于枯荣线之上，经济景气度持续向好。从规模看，大型、中型和小型企业PMI分别为53.7%、52%和51.2%，相较上月上升1.4、3.4和4个百分点，各类型企业景气普遍回升，以小企业景气回升最为明显，说明社会经营活力正在积极恢复。从产需端看，2月生产指数为56.7%，高于上月6.9个百分点；新订单指数为54.1%，高于上月3.2个百分点，产出端扩张强于需求端。本次PMI指数持续经济复苏态势，主要有四点，一是疫情褪去，人们生活重回正常；二是春节期间贷款较高，流动性充足；三是1月恰逢春节，春节错位推动PMI持续回升；四是稳增长政策逐步落地，对制造业企业形成有力支撑。 2月10日，国家统计局公布了1月份CPI同比上涨2.1%，环比上涨0.8%，PPI同比下降0.8%，环比下降0.4%。受春节效应和疫情防控政策优化调整等因素影响，CPI有所上涨。受国际油价波动及国内煤价下行影响，1月PPI环比续降，降幅略有收窄。后续食品端涨价压力较小，国内通胀水平或将维持温和状态。2月15日，央行2月加量续作4990亿MLF，中标利率持平于2.75%。近期由于银行理财市场资金回流，利率温和抬升，而央行连续三个月超额续作MLF，凸显了维持银行间市场流动性宽松的态度，预计资金利率上行压力不大，整体围绕政策利率上下波动。 【海外部分】：2月2日，美联储在今年首次货币政策例会后宣布加息25个基点，这也 是美联储连续第八次加息，基本符合外界预期。2月14日，美国劳工部统计局公布1月美国CPI同比增加6.4%,前值6.5%，市场预期6.2%；核心CPI同比增5.6%,前值5.7%，市场预期5.5%，由于服务业韧性较强，核心服务通胀持续承压，美国通胀维持高位，引发市场对美联储加息预期的回温。同时，美国劳动力供需关系持续紧张也是经济过热的症状，海外抗击通胀的进程有待进一步关注。 【政策点评】：2023年2月18日，银保监会在对《商业银行资本管理办法（试行）》修改的基础上，发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（下文简称《办法》）。《办法》共十章二百零八条，通过构建差异化资本监管体系、修订风险加权资产计量规则、规范流程、强化监督检查、提高信息披露标准等措施完善商业银行资本监管规则。债市投资者更加关注 《办法》中信用资产风险权重的变化： （1）地方政府一般债的风险权重由20%降低至10%。《办法》将地产政府债券划分为一般债和专项债，专项债维持20%的风险权重不变，一般债风险权重则由20%降低至10%。《办法》减少商业银行投资一般债的风险占用，利好商业银行投资地方政府一般债。 （2）投资级公司和中小企业的风险权重分别下调至75%、85%。现行规定中商业银行对一般企业债券的风险权重为100%，微型和小型企业债券风险权重为75%。《办法》将一般公司风险暴露分为小微企业风险暴露、投资级公司风险暴露、中小企业风险暴露和其他一般公司风险暴露，其中投资级公司和中小企业的风险权重调整至75%、85%，总体而言有利于高等级信用债的投资。 （3）3M以上的同业存单风险权重整体上升。现行规定中商业银行对其它商业银行债权的风险权重为25%（原始期限在三个月以内债权为20%），《办法》将商业银行进行等级划分，A+、A、B、C级商业银行的三个月原始债权的风险权重分别调整至30%、40%、75%、150%，利空3M以上同业存单的投资，中小银行依靠同业存单补充负债的难度加大。 （4）二级资本债风险权重由100%调整至150%。《办法》将商业银行次级债权的风险权 重由100%调整至150%，增加二级资本债的资金占用，利空二级资本债的投资。由于二级资本债存在不赎回风险，叠加监管政策的收紧，资质较弱的二级资本债将受到更大的影响。 综上，对于债券基金而言，《办法》正式稿落地后，银行对地方政府一般债和高等级信用债的配置需求将有所提高，3M以上同业存单或二级资本债对商业银行的吸引力或有所减弱。此外，由于《办法》要求商业银行投资资管产品必须进行穿透，而且杠杆率高的基金会占用更多资本，因此杠杆率相对较高的定开债基将受到一定影响，底层资产相对清晰的指数基金、利率债基等债券型基金的需求将有所上升。《办法》的出台将影响不同券种不同期限债券的定价中枢，在本月债市同业存单和二级资本债的行情表现中已初显端倪，详见本报告1.3部分。 1.2.债券发行与到期 2023年2月，债券市场新发行4235只债券，环比上升43.12%，合计规模5.56万亿元，环比上升48.05%。其中，同业存单的发行数量最多，占比为62.36%，其次是短期融资券，占比为10.84%。新发面额规模最大的券种是同业存单，占比为44.93%，其次是金融债和国债，新发规模占比分别为14.57%和12.18%。 图1：债券发行情况图2：2月债券发行类型数量与规模分布 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 6,00070 6050 40 30 20 10 0 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 同业存单 国债金融债 短期融资券地方政府债 公司债中期票据 资产支持证券 定向工具政府支持机构债 可转债企业债央行票据 国际机构债可交换债 可分离转债存债 0 总发行量(亿元，左)发行只数（右） 只数比重(%)面额比重(%) 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 2023年2月，政府债券发行总规模为1.25万亿元，环比下降2.90%，同比上升26.55%；偿还总规模为0.59万亿元，环比下降8.53%，同比下降7.81%。整体来看，政府债券净融资额为0.66万元，环比上升2.72%，同比上升89.38%。 图3：政府债券发行与到期情况（亿元） 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 总发行量总偿还量净融资额(右) 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 注：政府债券包括国债与地方政府债，偿还量包含到期还款、提前还款、赎回和回售的情况。 1.3.债券市场表现 债券指数 2023年2月债券指数分化，信用债指数领涨。中债-总全价(总值)指数下跌0.15%，持续下行；中债-国债及政策性银行债指数全月小幅上涨0.09%；中债-信用债总财富指数全月上涨0.83%，涨幅居前；受权益市场回调影响，中证转债指数全月下跌1.08%，表现靠后。 图4：2月主要债券指数涨跌幅 5% 2月1月 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 利率债 国开债：2023年2月，各期限中债国开债到期收益率上行，月末10年期中债国开债到期收益率为3.08%，全月上行3.62bp，处于2016年以来的20.60%分位数水平。2月末，1年期国开债收益率2.48%，全月上行17.69bp；3年期国开债收益率2.81%，全月上行8.83bp； 5年期国开债收益率2.93%，全月上行3.76bp。 地方政府债：2023年2月，各期限地方政府债到期收益率上行