行业专题报告：房地产这轮走到什么位置了

行业专题报告 房地产这轮走到什么位置了 分析师汪毅 执业证书编号：S1070512120003邮箱：yiw@cgws.com 联系人：杨帆 执业证书编号：S1070122070039yangfanyjy@csws.com 2023年5月9日 —经济恢复性复苏，行业进入筑底 二多维度分化，新特征明晰三行业集中度可能再次上升四逆势见真章，寻找α机会 —经济恢复性复苏，行业进入筑底 1各项行业指标显示已进入筑底期 2估值水平处于历史低位 1.1各项行业指标显示已进入筑底期 图：新开工面积 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 中国:房屋新开工面积:累计值，万平米同比 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 新开工面积和投资完成额依然负增长，但较2022年底降幅缩小，可以看出行业整体投资积极性不高。 竣工面积一季度有较高的增长，一方面是保交楼政策的作用，另一方面竣工的项目大致于3年前获取，还维持在较高 资料来源：WIND，长城证券研究院 的量。 图：投资完成额 图：竣工面积 中国:房地产开发投资完成额:累计值，亿元同比 中国:房屋竣工面积:累计值，万平米同比 160,000.00 140,000.00 120,000.00 100,000.00 80,000.00 60,000.00 40,000.00 20,000.00 0.00 0.15 0.1 0.05 0 -0.05 -0.1 -0.15 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 0.2 0.15 0.1 0.05 0 -0.05 -0.1 -0.15 -0.2 资料来源：WIND，长城证券研究院 资料来源：WIND，长城证券研究院 1.1各项行业指标显示已进入筑底期 70个大中城市新建商品住宅价格环比下跌城市个数在2023年3月份已大幅度减少到5个，显示出整体房价企稳的态势。回顾历史，市场走出低谷都始于环比下跌城市个数的大幅度减少，如2014，2015年的全国层面的去库存。 图：房价环比下跌城市个数 70个大中城市新建商品住宅价格:环比下跌城市个数 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2010-112012-042013-082014-122016-052017-092019-022020-062021-102023-03 资料来源：WIND，长城证券研究院 1.1各项行业指标显示已进入筑底期 图：一手房价格 中国:70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2013-012014-092016-052017-122019-082021-042022-12 -0.50 -1.00 -1.50 资料来源：WIND，长城证券研究院 —手房和二手房的价格在经历了 2022年全年下跌后，在2023年2、3 月份持续上涨，下跌的态势得到缓和。 图：二手房价格 中国:70个大中城市二手住宅价格指数:环比 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.502013-012014-092016-052017-122019-082021-042022-12 -1.00 -1.50 资料来源：WIND，长城证券研究院 1.1各项行业指标显示已进入筑底期 图：商品房销售额 中国:商品房销售额:累计值，亿元同比 181,930 商品房销售在经历了2022年销售额同比-26.73%，销售面积-24.3%的大幅度下滑后，2023 200,000 150,000 100,000 50,000 0 资料来源：WIND，长城证券研究院 40.00% 30.00% 133,308 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 年一季度企稳，3月份销售额已同比正增长3%，销售面积同比降幅缩窄至-3.5%。 2022年由于普遍的提前还款，加之全年销售额大幅度下滑，个人住房贷款余额全年零增长。今年一季度个人住房贷款余额余额38.94万亿元，较2022年12月增长0.36%，已恢复正增长。 图：个人住房贷款余额，亿元 图：商品房销售面积 中国:商品房销售面积:累计值，万平米同比450,000 200,000 179,433 0.3 400,000 150,000 100,000 50,000 0 资料来源：WIND，长城证券研究院 135,8370.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2013-082015-072017-062019-052021-042023-03 资料来源：WIND，长城证券研究院 1.2处于历史最低估值水平 A股上市房地产企业市盈率、市净率已在历史最低区域，其中市盈率已有所回升，市净率的下滑速度明显减慢。 图：A股房地产行业近十年估值水平 市盈率（TTM）市净率（LF） 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.020013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12 -20.00 -30.00 -40.00 -50.00 -60.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-30 2017-12-29 2018-12-28 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-12-30 2023-05-04 市盈率（TTM） -17.93 -52.90 11.73 9.47 10.31 8.80 16.05 21.63 29.75 21.00 11.77 市净率（LF） 0.91 0.93 1.04 1.20 1.49 1.33 2.00 2.20 3.25 2.53 1.73 资料来源：WIND，长城证券研究院 二多维度分化，新特征明晰 1城市能级的分化 2央国企和民企的分化 3城市内部的分化 2.1城市能级的分化 图：不同能级城市新建商品房价格指数同比 一线城市二线城市三线城市 40 30 20 10 0 2015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 -10 资料来源：Wind，长城证券研究院 一线城市显示出价格的韧性， 二、三线城市已普遍下跌。 图：不同能级城市二手房出售挂牌价指数 一线城市二线城市三线城市 250 200 150 100 50 2015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind，长城证券研究院 2.1城市能级的分化 从2022年百强企业在不同能级城市的销售额分布可以看出，在市场下行的情况下，一线城市的销售受影响更小，同时也推动房企在现阶段的投资更趋向于一线城市。 图：百强企业各等级城市销售占比 三、四线城市 17.10% 54.00% 二线城市 一线城市 22.90% 28.90% 54.00% 56.90% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00% 2022年2021年 资料来源：中指研究院，长城证券研究院 2.2央国企和民企的分化 2022年，拥有央国企背景的企业销售额占比达到75%，相较2021年提升了7个百分点，市场份额持续提升；民营房企销售额占比下降至25.0%。今年以来，央国企销售复苏明显，民营企业销售虽下滑速度减缓，仍然面临很大销售压力。 市场对民营开发商的信任度受到巨大打击，在预售制下，购房者转而信任央国企背景的开发商，这使得未暴雷的民营企业更加销售不畅，经营雪上加霜。 图：百强企业不同企业性质销售占比 表：TOP50企业2023年1-4月销售情况 民企混合所有 央国企 17.10% 16.20% 25% 32% 性质 销售额 销售面积 相比2022年 相比2021年 相比2022年 相比2021年 央国企 94.96% 16.58 86.19% -6.03% 混合所有制企业 29.11% -32.17% 21.37% -33.87% 民营企业 -14.30% -56.18% -9.28% -53.77% 57.90% 51.80% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00% 2022年2021年 资料来源：中指研究院，长城证券研究院 资料来源：中指研究院，长城证券研究院 2.3城市内部的分化 受2022年宏观经济影响，刚需购房者观望情绪严重，改善购房者受影响更小，市场改善型需求持续释放。开发商也加大改善类产品推出。相比于2021年，140平米以上改善型产品销售额占比在各等级城市全面提升。 在市场改善型需求增长、刚需减弱的情况下，配套差、地段偏远的项目去化周期变长，价格亦大幅度下滑，核心地块与偏远地块在项目经营上的差异性增大。同时改善型客户对项目产品有更高的要求，即使拥有相同配套的相邻地块，开发商在产品设计能力、促销力度（资金实力、成本控制）、对当地深耕程度上的差异，也会很大程度影响到项目的销售。 图：百强企业分城市等级面积段销售占比 90平米以下90-140平米140-200平米200平米以上 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 7.80% 15.00% 13.40% 15.90%17.20%22.40% 46.20% 51.20%56.10% 12.80% 25.60% 49.00% 5.40%18.30% 62.20% 9.60%19.60% 55.30% 10% 0% 24.50%16.60%13.70% 12.60%14.10% 15.50% 2021年 2022年 2021年 2022年 2021年 2022年 一线城市 二线城市 三四线城市 资料来源：中指研究院，长城证券研究院 三行业集中度可能再次上升 3行业集中度或将恢复上升 过去二十年随着房地产市场发展，行业集中度持续提升，但随着这波市场调整，集中度也出现了下降，部分头部房企销售额出现大幅度下滑是主要原因。随着市场筑底企稳，行业集中度将恢复平稳，未来随着行业出清，分化越来越清晰，集中度或将恢复上升。 部分销售大幅度下降的企业，由于过去高杠杆的发展模式，企业现金流面临很大问 题，同时由于资本市场区别对待央国企和民营企业，部分未暴雷的民营企业只能“负重前行”，在当前市场风向发生转换的情况下，艰难转型。 图：房地产行业CR10 中国:房地产行业市场集中度:销售金额:CR10 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2009-072011-062013-052015-042017-032019-022021-012022-12 资料来源：WIND，长城证券研究院 四逆势见真章，寻找α机会 1土地获取能力 2项目开发能力 4.1土地获取能力 不同于其他行业，房地产生产与销售单元是一体且离散化，依托于一个个独立的项目。因此评价一家房地产企业的角度可以从项目（土地）的获取能力和获取后的开发能力两个角度。 在2022年和今年1-4月份的拿地企业中，央国企背景的企业仍然是主力。在今年上 海第一轮土拍中，19宗地块中14块被央国企获取，虽然也有近20家民营企业参拍，但国企普遍报名多块土地，民企只报名少量或者一块土地，因上海土拍保证金为起拍价的1.1倍，几