信用债专题：信用债走到什么位置了？

信用债走到什么位置了？ 证券研究报告 2023年05月26日 信用债专题 从收益率和信用利差观察，2023年以来，信用债市场逐步修复，机构配置力量的回归叠加年初较高的票息，主要信用债收益率和利差均明显下行。从收益率下行幅度观察，首先是短久期低等级城投，其次是银行二永 债，随后是高等级城投、产业债、央企中票。 从信用债一级发行结果观察，信用债一级发行有显著回暖，目前久期为3 年附近的信用债受到追捧，认购倍数3倍以上的占比已经超过2022年， 其余等级和期限品种但仍未全面回升至2022年三季度的水平。 从高收益城投债的成交情况观察，2022年12月开始，在资管机构压力逐步缓解的背景下，高收益城投债折价成交规模和平均价格明显增长，机构 风险偏好显著回升；2023年以来，高收益城投债折价成交单月规模和平均价格保持较高水平，显著高于2022年同期。其中，天津、山东、贵州 高收益城投债折价成交活跃，规模均超600亿元。 从债基季报重仓券观察，公募基金对低评级的信用债风险偏好有所收敛。体现在产业债AA+主体占比提高，AAA主体占比下降，对城投债下沉仍偏谨慎（体现在AAA、AA+主体占比提高、AA及以下主体占比减少）。显 然，本轮信用下沉的主力不在公募基金。 后市如何演绎？历史上由信用风险事件或监管政策调整引发信用利差大幅上行后债市的走势，信用利差一般都会在担忧情绪消化后逐步修复。 年初以来，债券市场再度演绎了冲击——修复的过程。后续走势仍然主要关注资金面和利率走势，流动性决定信用总体利差和估值定价。同时考虑机构行为，机构布局中的参与深度，决定信用债市场再平衡的演进和品种溢价的变化。最后关注信用主体风险状态，主要还是城投的情况。现阶段市场对于信用风险的担忧，主要是对尾部城投平台。 综合来看，信用债市场目前在部分领域已经超过去年三季度，但并未全面超越。我们认为，在结构性资产荒的背景下，后续只要利率表现平稳，信用票息仍是可选策略，信用债仍是机构主要票息来源，除非利率调整或信用风险事件超预期。 风险提示：经济基本面恢复不及预期，信用风险事件超预期，地方政府债务风险 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 3《固定收益：猪肉价格底部震荡,螺纹钢价格、沥青指数小幅抬升-国内需求周度跟踪》2023-05-22 2《固定收益：产业债利差整体下行-产业债行业利差动态跟踪（2023-2-24）》2023-02-25 3《固定收益：城投债：利差整体下行 -城投债利差动态跟踪（2023-2-24）》2023-02-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.近期信用债投资端有何变化？3 1.1.从收益率和信用利差观察3 1.2.从信用债一级发行结果观察5 1.3.从高收益债的成交情况观察6 1.4.从债基季报重仓券观察6 2.后市如何演绎？7 3.小结9 图表目录 图1：信用债各品种收益率概览4 图2：信用债各品种信用利差概览（与国开）5 图3：不同等级的信用债发行规模按认购倍数分布（亿元）5 图4：不同期限的信用债发行规模按认购倍数分布（亿元）5 图5：高收益城投债折价成交情况6 图6：2023年以来高收益城投债折价成交情况按区域6 图7：2022年三季度高收益城投债折价成交情况按区域6 图8：2022年四季度高收益城投债折价成交情况按区域6 图9：债券型基金持债总值变化（亿元）7 图10：债券型基金持债配置情况7 图11：低等级信用债利差及十年期国债收益率8 图12：2015年以来信用债净融资规模（亿元）8 图13：估值10%以上城投债余额较高的城市8 表1：债券型基金重仓信用债结构分析（亿元，%）7 去年四季度以来，债市走出理财赎回风波，在信用债资产荒的大背景下，机构信用配置再度回归，目前走到了什么位置？信用债市场后续会如何演绎？ 1.近期信用债投资端有何变化？ 我们从一级市场发行、二级市场收益率及成交情况、债基重仓券等不同角度观察信用债投资风格变化。 1.1.从收益率和信用利差观察 首先我们从二级市场上观察，2023年以来，信用债市场逐步修复，机构配置力量的回归叠加年初较高的票息，主要信用债收益率和利差均明显下行。 目前各品种债券收益率虽然仍高于2022年11月初，但整体较年初已经有较为显著的回 落，不同期限、等级的各债券品种比较，从2023年5月24日相对2022年11月初、 2023年初、2023年3月初的收益率变动来看：首先是短久期低等级城投，其次是银行二永债，随后是高等级城投、产业债、央企中票。 （1）短久期、弱资质的城投债较年初的收益率下行幅度最大，1年期AA（2）城投债较年初收益率下行79.53bp，虽然收益率仍高于2022年11月初的低点，但可以看出年初以来机构有所下沉的态势。 （2）银行二永债次之，作为机构普遍参与对象，不同期限和不同等级较年初收益率均有明显下行。 （3）5年期AAA高资质城投、产业债、中票较年初下行幅度约40bp左右，可以看出机构对高资质的品种适度拉长久期以增厚收益。 当前收益率（%） 图1：信用债各品种收益率概览 品种 期限 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 2.61 3.06 3.29 1年 3年 5年 2.52 2.89 3.10 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 2.16 2.51 2.63 1年 3年 5年 1年 3年 5年 国债 1.99 -16.52 -10.76 -8.87 -25.81 -25.80 -33.98 当前历史分位数 12% -20.52 -3.03 -7.47 较2022年11月初收益率变化（bp23.70 国开 银行二级资本债 (AAA-) 银行二级资本债 (AA+) 银行二级资本债 (AA) 银行永续债 (AAA-) 银行永续债 (AA+) 银行永续债 (AA) 中短期票据 （AAA） 中短期票据 （AA+） 中短期票据 （AA） 产业债 （AAA） 产业债 （AA+） 产业债 （AA） 1年 3年 城投债 （AAA） 5年 城投债 （AA+） 1年 2.32 2.48 2.56 3.03 3.28 2.64 3.09 2.69 3.15 3.49 2.67 3.12 3.40 2.71 3.35 3.76 3.35 3.14 3.60 4.41 2.68 3.46 3.77 2.54 2.88 3.08 2.64 3.03 3.29 2.72 3.4 6% 较3月初收益率变化（bp） 4% 10% 5% 3% 17% 16% 10% 19% 18% 9% 18% 22% 19% 31% 3% 3 19% 29% 32% 22% 46% 55% 49% 10% 8% 5% 9% 8% 4% 9% 14% 7% 21% 1 -62.10 -60.04 -42.05 -54.03 -53.10 -36.05 -67.05 -86.04 -55.10 -33.80 -31. -2 -36.56 -38.64 -45.34 -40.05 -40.86 -40.90 -32.08 -29.63 -30.07 -36.73 -46.61 -44.81 -46.76 -37.89 -52.19 -76.78 -70.85 -61.67 -68.53 -65.63 -61.20 -47. - 7.02 较年初收益率变化（bp） 3.18 29.09 20. 城投债 （AA） 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：当前收益率为2023/05/23的中债估值收益率。银行二级资本债历史分位数起始于2018/12/17，银行永续债历史分位数起始于2021/8/16，其他品种历史分位数起始于2015/01/04。 从信用利差来看，本轮信用利差亦随着收益率下行而收窄。短久期低评级城投债信用利差的收窄幅度远远大于其他主流债券品种。整体来看，产业债信用利差收窄幅度大多小于同评级同期限的城投债，但1年期AA地产债信用利差较年初降幅高达149bp。 图2：信用债各品种信用利差概览（与国开） 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：历史分位数起始于2015/01/04。 1.2.从信用债一级发行结果观察 我们梳理了2022年三季度以来有披露认购倍数的信用债一级发行结果，从而来观察一级市场对信用债的投资情绪。 从不同等级来看，2023年初以来，随着机构配置信用债力量的回归，一级市场有所回暖，中低等级及认购倍数3倍以上的信用债规模有明显增加，但仍未全面回升至2022年第三季度的水平。2022年第三季度，认购倍数3倍以上的信用债规模占比最高，其中，主体 评级AA+及认购倍数3倍以上的信用债占比高达24%，主体评级AA及以下及认购倍数3倍以上的信用债占比为18%；2022年四季度，一级发行遇冷，信用债认购倍数多为3倍以下；2023年二季度，截至2023年5月22日，主体评级AA+及认购倍数3倍以上的信用债占比为17%，主体评级AA及以下及认购倍数3倍以上的信用债占比为14%，较四季度有显著增加但仍低于2022年第三季度。 从不同期限来看，认购倍数的变化呈现了与不同等级类似的特征，目前久期为3年附近 的信用债受到追捧，认购倍数3倍以上的占比已经超过2022年三季度，显示机构在适度拉长信用债久期。 综合来看，经历了2022年第三季度的信用“抢券”行情、2022年第四季度的一级发行遇冷，2023年初以来，随着机构配置信用债力量的回归，从认购倍数来看，信用债一级发行有显著回暖，但仍未全面回升至2022年三季度的水平。 图3：不同等级的信用债发行规模按认购倍数分布（亿元）图4：不同期限的信用债发行规模按认购倍数分布（亿元） 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 <1[1,3)[3,5)≥53倍以上占比(右) AAA AA+ AA及以下 25% 20% 15% 10% 5% 0% 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 0 <1[1,3)[3,5)≥53倍以上占比(右) <1 [1,3) [3,5) ≥5 25% 20% 15% 10% 5% 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 0% 资料来源：企业预警通，天风证券研究所 注：3倍以上占比为认购倍数3倍以上的信用债占同期所有披露认购倍数的信用债规模的比重。 资料来源：企业预警通，天风证券研究所 注：3倍以上占比为认购倍数3倍以上的信用债占同期所有披露认购倍数的信用债规模的比重。 1.3.从高收益债的成交情况观察 我们选取了加权收益率≥8%的城投债作为高收益债样本，从而来观察高收益账户的风险偏好情况。 2022年前三季度，整体高收益城投债折价成交情况较稳定，折价成交平均价格处于82- 88元，第三季度以贵州省成交最多，近300亿元；2022年12月开始，在理财赎回潮缓解后、资管机构压力逐步缓解的背景下，高收益城投债折价成交规模和平均价格明显增长，机构风险偏好显著回升，总折价成交情况2034亿元，其中2022年四季度，以山东 省最多，为355亿元