需求复苏控费改善显著，分销龙头增长稳步提升

国药控股（1099） 更新报告 买入 需求复苏控费改善显著，分销龙头增长稳步提升 2023年5月9日 费率管控显现成效，Q1 持续稳健增长：2022 年实现收入5,521亿元 高小迪 （+5.97%），归母净利润85.26亿元人民币（+9.89%）。毛利率较去年同期提升0.14pp至8.59%；在公司成本有效管控下，销售费用率3.03%（+0.07pp），管理费用率1.48%（-0.01pp），财务费用率0.58%（-0.07pp）；全年受到疫情对医院诊疗服务和结算周期的影响，存货周转天数40天（+3天），贸易应收款周转天数113天（+2天），贸易应付款周转天数95天（+4天）。23Q1营收为人民币 852-25321960 xiaodi.gao@firstshanghai.com.hk 但玉翠 852-25321956 1,455亿元（+14%），净利润28.1亿元（+15.7%），归母净利润15.9亿元 （+11.4%）。归母净利润增速偏低的原因主要是增速较高的国大药房股权占比较低。公司控费成效在Q1进一步显现，销售费用率2.84%（-0.14pp），管理费用率1.19%（-0.08pp），财务费用率0.38%（-0.16pp）。 药品分销零售网络完善布局，疫后复苏需求推动收入快速增长：药品分销板块22年收入4,066亿元（+4.97%），得益于公司继续推动药品流通服务向全国一体化和规模化转型，持续提升网络覆盖率和渗透率。此外，公司加速推进供应链模式创新和服务转型，与多家头部药企深入合作，持续推动服务收入增长。医药零 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业医药 股价27.45港元 目标价38.40港元 售板块22年实现收入329.79亿元（+13.49%）。公司持续加密网点布局，提升覆 (+39.9%) 盖率。22年底相比21年新增门店494家，其中专业药房减少21家，国大药房增加515家。23Q1国大药房和专业药房分别新增135家和3家。“双通道”门店增长120%至883家，已覆盖全国90%开放业务资质的城市和地区。疫情后复苏释放需求，也将进一步推动医药分销和零售板块收入快速增长。 一站式供应链服务巩固基础优势，高端医疗器械研发提供新增长点：器械板块 股票代码1099 总股本31.21亿股 市值851.94亿港元 52周高/低28.45/14.60港元 22年收入1,209亿元（+11.77%），连续三年增速超10%，占比提升至21.18% （+1.04pp）。期内公司新增SPD项目72个，进一步巩固一站式供应链服务行业 每股净资产24.42港元 的优势。器械制造方面，国药新光已完成 4K除雾内窥镜、4K荧光内窥镜、数字 主要股东国药产业投资有限公司 化外科诊疗交互平台的研发设计，展现了高端医疗器械领域的发展潜力，有望在国产替代趋势下实现可观放量。 目标价38.40港元，维持买入评级：国资委要求提高央企上市公司质量，提升 (50.36%) 中国医药集团总公司(6.64%) 国企运营效率，考核“一利五率”。公司作为二级央企ROE达到13%，未来公司 会更加注重经营质量，我们认为公司利润率已经到底。目前公司在配送的市占率约为24-25%,由于公司的网络和资金优势，预计未来仍会稳步提升市场份额。公司医药商业和零售业务稳健发展，开发营销推广服务等高赋值业务，器械商业和工业快速发展，预计都将带来公司未来稳健增长的表现。我们以2023年11倍PE 为公司估值，给予公司38.40级。 港元的目标价，有39.9%的上涨空间，维持买入评 截至2月31日止财度 营业收入(百万人民币) 变动净利润变动 每股盈利(人民币元市盈率@27.45港元每股派息(人民币元 股息现价比 2021A 521,051 14.2% 7,759 7.9% 2.49 9.68 0.75 2.7% 022A 52,148 6.0% 8,526 9.9% 2.73 8.81 0.82 3.0% 2023E 06,359 9.8% 9,552 12.0% 3.06 7.87 0.92 3.3% 2024E 659,425 8.8% 10,658 11.6% 3.42 7.05 1.03 3.7% 2025E 714,380 8.3% 11,825 11.0% 3.79 6.35 1.14 4.1% 1 年 ） ） 2 5 6 表：盈利摘要股价表现 资料来源:公司资料,第一上海预测 资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 -3- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 ©2023第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。