4月信用债策略月报：城投和二永，怎么挖？

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年05月09日 【债券分析】 城投和二永，怎么挖？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】2022年信用债市场违约年鉴》 2022-2-02 《【华创固收】赎回冲击缓解，配置机会凸显—— 12月信用策略月报》 2022-1-05 《【华创固收】再见2022：信用债复盘——2022年债市复盘系列之二》 2022-12-31 ——4月信用债策略月报 信用债整体配置策略：4月信用债市场资产荒持续演绎。受“钱多”的逻辑主导，在保险公司和银行理财的季节性配置需求放量，以及交易情绪推动基金产品积极买入环境之下，市场流动性较为宽松，资金配置需求持续增长带动信用 利差继续下行，沉资质与拉久期特征明显，目前票息策略占优，城投仍是挖掘重点，二级资本债3-4y高等级品种利差也相对具有挖掘空间。 城投债投资策略：1yAA-、3yAA（2）具备进一步压缩空间。政治局会议继续强调防风险、私募基金监管加强等防风化债举措继续推进，短期城投债打破刚兑仍属较小概率事件。但考虑到长期的政策不确定性及估值波动风险，仍建议负债端稳定性偏低的投资机构精选短端品种，对于优质区域可以适当下沉。 1、从利差的角度看，1yAA（2）及以上的各品种已经压缩到10%以下的低位 1yAA-、3yAA（2）城投利差所处历史分位数从3月份70%压缩到50%左右， 但仍，具备挖掘空间。 2、分区域来看，1）江西利差收窄15bp到173bp，历史分位数仍在60%，较 2022年赎回潮前141bp左右的平均水平还有22bp的压缩空间；2）陕西利差收窄33bp到242bp，历史分位数仍在82%，较2022年赎回潮前206bp的平均 水平还有36bp的压缩空间，鉴于曲文投低估值成交大幅上升，市场认可度回暖，可适当参与。3）湖北利差收窄19bp到122bp，历史分位数下降到31%，但以2022年赎回潮以来看利差分位数仍位于63%，可进一步挖掘。 产业债投资策略：产业债利差持续下行后进一步压缩空间有限，收益挖掘需久期拉长至3-5年期，性价比有所下降，二级资本债3-4y高等级品种仍有可挖掘空间。地产债国企与民企利差走阔，民企地产仍有次生舆情，目前偿债能力不稳需谨慎介入，可关注1-3年中高等级国企地产债投资机会。煤炭债与钢铁债信用下沉与拉久期并存，需要下沉到AA及拉久期到5年以上才有超额利差，投资性价比较低。银行二级资本债利差整体大幅收窄，与其他大类相比，3-4y高等级品种利差仍有挖掘空间。银行永续债利差整体收窄，目前3y各等 级品种利差历史分位数仍处于30%以上，可关注高等级品种。ABS利差整体 收窄，当前各品种利差历史分位数已回调至35%以下水平，相比之下，3y高等级品种利差分位数仍在20%以上，尚有一定配置空间。 一级市场复盘：4月政治局会议继续强调防风险，对于加强私募基金监管办法出台，募集、投资、运作管理等环节提出规范要求。一级市场表现来看，信用债发行期限有所拉长，净融资环比同比持续下降，城投债净融资规模环比大幅 下降、同比小幅上升，其中江苏、安徽、江西区域净融资规模同比增加，而四川、山东、陕西区域净融资同比减少；4月取消发行规模环比下降；4月15起主体评级调整中下调的有12起，城投主要集中在山东、云南区域，由于持续瘦身下盈利能力弱化，惠誉下调四大AMC中长城、东方、华融的评级；隐含评级下调的城投主体也多集中在山东区域，隐含评级上调主体则多为浙江区域城投。 二级市场复盘：4月，二级市场成交活跃度部分上升，其中宁夏、内蒙古换手率较高；城投债在资产荒的环境下较受追捧，低估值成交明显多于高估值成交，同时折价成交主体有所减少。地产债受房地产市场修复较慢及万达舆情影响， 龙湖、碧桂园、绿地、旭辉、远洋等高估值成交大于低估值成交，煤炭债中晋能控股高估值成交金额相对较大。 风险提示：超预期信用风险事件发生，引发风险情绪变化带来市场冲击。 目录 一、一级市场复盘：信用债发行期限有所拉长，多家城投、非银评级展望下调5 （一）信用债融资情况：净融资环比同比持续下降，产业债发行占比回升5 （二）城投债融资情况：净融资环比大幅下降，川鲁陕净融资同比缩量明显6 （三）融资期限分布情况：各期限发行规模均环比下降，发行期限有所拉长6 （四）取消发行情况：4月取消发行规模小幅下降7 （🖂）评级调整情况：惠誉下调多家城投、非银主体评级展望7 （六）政策跟踪：私募基金管理趋严，政治局会议多举并措继续强调防风险10 二、二级市场复盘：成交活跃度上升，城投债受追捧11 （一）区域成交活跃度情况：成交活跃度部分上升，宁夏内蒙古换手率较高11 （二）异常成交前十大活跃主体11 （三）城投债折价成交情况12 三、信用债投资策略：票息策略持续占优，城投二永仍具有较高性价比14 （一）信用利差整体收窄，3yAA及5yAAA品种仍具备一定压缩空间15 （二）期限利差普遍收窄，3y-1yAA品种或具备一定配置价值16 （三）等级利差普遍走阔，中长端AA+/AA等级利差仍有一定压缩空间17 （四）城投利差普遍收窄，1yAA-、3yAA（2）具备进一步压缩空间18 （🖂）城投区域利差普遍收窄，陕西、江西及湖北具有挖掘空间18 （六）地产债利差整体收窄，短久期低等级品种收窄幅度较大20 （七）煤炭债利差整体收窄，当前整体配置性价比不高20 （八）钢铁债利差走势分化，各期限AA品种有一定挖掘空间22 （九）二级资本债利差整体收窄，3-4y高等级品种仍有利差挖掘空间23 （十）银行永续债利差整体收窄，1yAA及3y各等级品种利差仍具备一定压缩空间 ...........................................................................................................................................24 （十一）ABS利差整体收窄，3y高等级品种有一定挖掘空间25 四、风险提示26 图表目录 图表1四月信用债利差继续下行，资产荒行情持续演绎5 图表24月信用债净融资环比同比持续下降6 图表34月产业债净融资环比上升，但仍为负数6 图表44月城投债净融资环比大幅下降6 图表5浙鄂豫湘皖城投净融资位居前🖂(单位：亿元)6 图表6各期限信用债发行规模7 图表7近年来信用债取消发行规模情况7 图表84月主体评级下调企业概览8 图表94月主体评级上调企业概览8 图表104月债项隐含评级下调企业概览9 图表114月债项隐含评级上调企业概览9 图表124月信用债市场相关政策跟踪10 图表134月各省份信用债成交活跃度情况11 图表144月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体11 图表154月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体12 图表16近两月折价成交城投平台前十大区域分布13 图表174月成交金额Top20的折价成交城投平台概况13 图表184月信用利差整体收窄，拉久期沉资质并行（单位：BP）15 图表191y不同品种信用利差走势15 图表203y、5y不同品种信用利差走势15 图表21整体信用利差变动情况16 图表22各隐含评级信用债的期限利差走势16 图表23期限利差变动情况17 图表24各剩余期限品种的等级利差走势17 图表25信用债等级利差变动情况17 图表261年期各隐含评级城投债信用利差走势18 图表273年期各隐含评级城投债信用利差走势18 图表28城投债利差变动情况18 图表29城投区域利差普遍收窄(单位：BP)19 图表30城投区域利差变化趋势19 图表314月地产债利差普遍收窄20 图表32国企、民企地产债利差20 图表33地产债信用利差变动情况20 图表34动力煤价格整体走平21 图表354月煤炭债成交额前10大主体二级成交情况21 图表36煤炭债信用利差走势21 图表37煤炭债信用利差变动情况22 图表38螺纹钢量价走势22 图表394月钢铁债成交额前10大主体二级成交情况22 图表40钢铁债信用利差走势23 图表41钢铁债信用利差变动情况23 图表42银行二级资本债信用利差走势24 图表43银行二级资本债信用利差变动情况24 图表44永续债信用利差走势25 图表45永续债信用利差变动情况25 图表46ABS信用利差走势26 图表47ABS信用利差变动情况26 4月信用债市场资产荒持续演绎。受“钱多”的逻辑主导，在保险公司和银行理财的季节性配置需求放量，以及交易情绪推动基金产品积极买入环境之下，市场流动性较为宽松，资金配置需求持续增长带动信用利差继续下行，沉资质与拉久期特征明显，目前票息策略占优，城投与二永仍是挖掘重点。本月政治局会议继续强调防风险，对于加强私募基金监管办法出台，募集、投资、运作管理等环节提出规范要求。 图表1四月信用债利差继续下行，资产荒行情持续演绎 资料来源：Wind、华创证券 一、一级市场复盘：信用债发行期限有所拉长，多家城投、非银评级展望下调 一级市场表现来看，信用债发行期限有所拉长，净融资环比同比持续下降，城投债净融资规模环比大幅下降、同比小幅上升，其中江苏、安徽、江西区域净融资规模同比增加，而四川、山东、陕西区域净融资同比减少；4月取消发行规模环比下降；4月15起主体评级调整中下调的有12起，城投主要集中在山东、云南区域，由于持续瘦身下盈利能力弱化，惠誉下调四大AMC中长城、东方、华融的评级；隐含评级下调的城投主体也多集中在山东区域，隐含评级上调主体则多为浙江区域城投。 （一）信用债融资情况：净融资环比同比持续下降，产业债发行占比回升 4月信用债净融资规模环比同比持续下降，产业债发行占比回升。4月信用债净融资 1390.58亿元，环比下降143.46亿元，同比下降948.87亿元。4月产业债净融资为-216.63亿元，发行占比由3月的47.27%回升至4月的55.65%。 图表24月信用债净融资环比同比持续下降图表34月产业债净融资环比上升，但仍为负数 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 信用债发行量（亿元）信用债偿还量（亿元）信用债净融资（亿元）-右轴 12000 6000 10000 4000 8000 2000 6000 0 4000 -2000 2000 -4000 0 -6000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 产业债发行量（亿元）产业债偿还量（亿元）产业债净融资（亿元）-右轴 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）城投债融资情况：净融资环比大幅下降，川鲁陕净融资同比缩量明显 4月全国城投债整体净融资规模环比大幅下降、同比小幅上升。环比看，湖南、广东、河北等区域净融资环比有所扩张，浙江、江苏、山东等区域净融资下降幅度相对较大。同比看，江苏、安徽、江西区域净融资规模有所增加，而四川、山东、陕西区域净融资有所减少。 图表44月城投债净融资环比大幅下降图表5浙鄂豫湘皖城投净融资位居前🖂(单位：亿元) 省份 2月 3月 4月 4月环比变动 4月同比变动 省份 2月 3月 4月 4月环比变动 4月同比变动 浙江 329 622 302 -320 80 重庆 28 100 25 -76 -3 湖北 109 133 170 37 39 西藏 5 30 19 -11 23 河南 148 300 158 -141 27 天津 81 177 10 -166 63 湖南 102 2