信用市场2月月报：关注短端城投和二永2023年2月6日

证券研究报告 信用市场2月月报 关注短端城投和二永 2023年2月6日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 邮箱：liulu979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 邮箱：ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在融资收紧下违约明显增多。 2 平安观点 市场复盘。国开债利率上行，信用债收益率涨跌互现，城投表现强于产业，产业强于金融。信用利差基本压缩，1Y中低等级城投债压缩最多，银行永续债信用利差则明显上升，期限利差多数大幅走阔。PMI重回50以上，国股行票据贴现利率大幅抬升， 说明企业融资需求恢复较多，但信用债净融仍弱于往年同期，可能和春节错位效应有关。信用债净融环比改善较多则是因为理财赎回潮有所缓解，信用债市场回暖。产业债分行业利差基本压缩，其中地产压缩最多，和地产政策继续放松有关。城投区域分化仍很明显，投资级省份整体强于高收益级。条款点差多数大幅走阔，银行永续点差上行最多。 信用风险。23年2月无新增违约主体，使得违约率进一步下降。23年2-6月信用债到期回售规模明显超过往年同期水平，而1月份未新增违约，在近几年很少见，因此违约率较可能回升。但是央行仍有意维护企业融资且疫后经济预计仍处在恢复通道，地产政策继续放松，因此违约率上升幅度会较小。 建议： （1）信用下沉优于久期策略：2月经济基本面和政策面对债市偏不利，长债风险较大，相比而言目前短债的确定性更高。目前信用债中短端估值明显比利率债有吸引力，城投债明显比产业债和金融债有吸引力。除AA-外，1Y中AA(2)城投债收益率最高，其次是AA银行永续。与20年11月高点相比，除AA-外目前也是中等级城投债和高等级银行永续更有估值吸引力。 （2）杠杆策略确定性较高：社融增速仍低，央行态度偏鸽，资金面预计仍宽松。目前产业债与城投债套息空间历史分位数均高于 40%，3Y、5YAA城投债高于80%，而债市杠杆水平也处于偏低水平。 2 （3）信用下沉的方向：a）城投行业推荐。具体可以关注投资级省份中“资质”偏弱但23年还本付息压力较低的河南和河北，其次可以关注辽宁、黑龙江等存量城投债规模已经明显下降的区域。b）地产行业中性。但可以关注再融资政策支持较多的隐含AA民企短债，待年中左右销售回暖，逐步放松入池标准。c）金融行业推荐。经济回暖有利于提升资产质量，近期调整后银行二永债的利差大幅上行，中等级收益率估值吸引力仅次于城投，高等级则强于城投和产业，比较适合风险偏好较低的机构。 3 目录CONTENTS 市场回顾：信用债指数明显跑赢 主线推演：短债确定性更高 策略展望及风险提示 4 国开债 6.9 17.8 5.8 10.9 -1.1-12.0 资料来源：Wind，平安证券研究所4 AA- -10.6 8.1 8.9 -17.5-9.7 3.1 18.7 19.5 0.8 AAA- -5.4 12.6 6.9 -5.2 1.1 17.9 17.9 12.3 -5.7 银行 AA+ -0.3 17.6 15.0 -0.2 9.2 17.9 17.9 15.3 -2.6 永续债 AA 11.7 28.6 32.9 10.8 27.2 16.9 16.9 21.3 4.4 AA- 8.7 28.6 33.0 10.8 27.2 19.9 19.9 24.3 4.4 1.1收益率涨跌互现，信用利差多压缩，信用债指数明显跑赢利率债 债券指数走势：1月份信用债指数明显跑赢利率债，主要是因为信用债收益率涨跌互现，利率债收益率上行明显。 收益率曲线形态：1Y与3Y产业债和城投债多下行，银行债多上行，曲线趋于陡峭；城投表现强于产业，产业强于金融。 信用利差：涨跌互现，1-3Y城投&产业明显压缩，其余多走阔。 市场进攻部位：1Y中低等级城投&产业债。 收益 1Y 率变化： 3Y BP 5Y 信用利 1Y 差变化 3Y :BP 5Y 期限利 3-1Y 差变化：BP 5-1Y5-3Y AAA 0.5 6.6 4.5 -6.4 -11.1 -1.3 6.1 4.0 -2.1 AAA- -5.5 1.6 2.5 -12.4 -16.2 -3.3 7.1 8.0 0.9 中短票 AA+ -15.5 -0.4 1.5 -22.4 -18.1 -4.3 15.1 17.1 1.9 AA -21.5 -1.4 5.5 -28.4 -19.2 -0.3 20.1 27.1 6.9 AA- -20.5 -0.4 6.5 -27.4 -18.2 0.7 20.1 27.1 6.9 AAA -10.6 -2.9 4.9 -17.5 -20.7 -0.9 7.7 15.5 7.8 AA+ -17.6 -6.9 -9.1 -24.5-24.7-14.9 10.7 8.5 -2.2 城投债 AA -35.6 -7.9 -3.1 -42.5 -25.7 -8.9 27.7 32.5 4.8 AA(2) -26.6 7.1 6.9 -33.5 -10.7 1.1 33.7 33.5 -0.2 23年1月信用债收益率、信用利差、期限利差变化23年1月信用债指数明显走牛，利率债走平 1.1趋势上看收益率和信用利差先下后升 1月资金利率有所上升，存单利率回升。1）OMO利率未变，1年期FR007在1-19日上升13BP，之后仅下降2BP。2）1YNCD利率在1-16日上行17BP，之后仅下降2BP。 1月10年国开利率小幅上行，信用债利率和信用利差先下后升。1）10Y国开债利率在1-20日上行10BP,之后下降4BP，全月上升6BP。2）3YAAA产业债利率在1-5日下降14BP，后上升21BP。3）3YAAA产业债信用利差在1-10日大幅下降23BP，之后上行12BP。 1月资金利率有所上升，存单利率回升1月10年期国开债利率和3YAAA中短票利率上升 %1YAAA-同存利率FR001利率：1YOMO利率：7D10Y国开利率（右轴） 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 % 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 % 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 3YAAA中短票信用利差（右轴）3YAAA中短票YTMBP 90 80 70 60 50 40 30 20 10 5 0 资料来源：Wind，平安证券研究所 5 1.1一月份信用债走势的主要驱动力是疫后经济复苏 1月信用债整体走牛，理财赎回潮压力缓解。22年12月中开始，央行和理财公司采取行动缓释理财赎回压力，债市开始 走暖。23年1月公司信用类债券指数上涨0.45%，而22年12月是下降0.17%。理财主要配置信用债，因此信用债指数上涨反过来会促进理财赎回压力缓解。 1月基本面恢复，票据利率大幅上升，对债市有利。22年12月疫情达峰后，23年1月基本面恢复较快，PMI从47上升到50.1，而且新订单指数恢复更明显。同时我们也看到票据转贴现利率大幅上升61BP，恢复到22年4月的水平，而同期存单利率有所下降，说明融资需求恢复较快。 1月PMI在荣枯线下方回到50以上 1年FR007：%PMI（右轴） 1月票据利率大幅反弹，存单利率稳中有降 %1Y国股转贴现利率BP 1YAAA-NCD利率 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 533.0 522.8 512.6 2.4 50 2.2 492.0 481.8 471.6 461.4 1.2 45 1.0 23/01 22/10 22/07 22/04 22/01 21/10 21/07 21/04 21/01 20/10 20/07 20/04 20/01 19/10 19/07 19/04 19/01 18/10 18/07 18/04 18/01 17/10 17/07 17/04 17/01 44 票据利率-NCD利率（右轴） 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 6 资料来源：Wind，平安证券研究所6 1.2无新增违约主体，违约率明显下降 违约率降低：23年1月无新增违约主体，使得滚动12月的产业债违约率和民企债违约率分别下降0.1个和0.4个百分点，主要是因为到期回售压力下降且房企融资政策继续发力。 23年2月新增违约预计小幅上升。23年2-6月信用债到期回售规模明显超过往年同期水平，而1月份未新增违约，在近几年很少见，因此违约率较可能回升。但是央行仍有意维护企业融资且疫后经济预计仍处在恢复通道，地产政策继续放松，因此违约率上升幅度会较小。 非金信用债偿还压力 亿元2021年2022年2023年 13000 11000 9000 7000 5000 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3000 1月产业债违约率下降 产业债违约率：12月TTM产业国企债违约率：12月TTM 广义民企债违约率：12月TTM（右轴） 0.9% 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 14-12 15-05 15-10 16-03 16-08 17-01 17-06 17-11 18-04 18-09 19-02 19-07 19-12 20-05 20-10 21-03 21-08 22-01 22-06 22-11 0.0% 7 资料来源：Wind，平安证券研究所 7 3 2 1 月月月 月月月 月月月月月月 1.3杠杆：市场杠杆先升后降，基本持平；套息空间多压缩 市场杠杆先升后降，基本持平；套息空间多压缩 1月债市杠杆先上后下，整体基本持平 套息空间多压缩 资料来源：Wind，平安证券研究所 8 套息空间变化：BP1Y3Y5Y -10.2 -4.0 -6.1 -16.2 -9.1 -8.1 -26.2 -11.1 -9.1 -21.3 -13.6 -5.8 -28.3 -17.6 -19.8 -46.3 -18.6 -13.8 -3.8 7.1 -4.9 10.7 中AAA 短AAA- 票AA+ 城AAA 投AA+ 债AA 国开债 8 FR007:1Y 产业&城投债净融 1.4行业轮动：金融债、产业债和城投债净融同比仍大降，但环比改善 金融债、城投债、产业债净融同比下降，但较前期缓和。金融债、城投债和产业债净融分别同比下降2032亿元、2391亿元和2264亿元。从板块余额增速看，金融债、城投债和产业债增速均下降，其中产业债 增速甚至降为负。22年12月产业&城投净融-6125亿元，而23年1月回到368亿元，说明环比改善较多。 产业债中地产融资修复，公用事业行业与其他产业融资表现一般。房地产业同比上升53亿元。 亿元2021年2022年2023年 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -8000 9 资料来源：Wind，平安证券研究所，注：本文的金融债含NCD，不含政金债， 9 1月金融债、城投债和产业债净融下降较多三板块信用债余额增速 1.4行业轮动：信用利差均压缩，城投利差压缩最多 主流行业表现强于非主流行业 •主流行业中信用利差均压缩，城投利差压缩多：大类板块中信用利差均压缩，城投利差压缩最多；细分行业中城投与证券压缩最多，有色金属与化工压缩最少。 •非主流行业利差均压缩，中游制造压缩最多：大类板块中类金融利差压缩最多;细分行业利差均压缩，机械设备与投资平台压缩最多，国防军工压缩最少。