2022年报及2023Q1综述：穿越低谷，拥抱复苏

家居：业绩筑底，经营延续复苏。1）定制家居：2022年零售收入增长具韧 性，其中欧派、索菲亚同店增长10.4%和29.5%，志邦、金牌延续渠道扩 张；大宗渠道严控工程风险，江山欧派收入增长领先。2023Q1经营环境仍 存压力，龙头前端订单增长稳健，然而费用投放规模效应未充分显现。2） 软体家居：2022年内销品类融合提速，客单值稳步提升，其中顾家延续渠 道结构调整、头部品牌渠道下沉加速，此外龙头加大线上获客力度，喜临门 电商收入同比+34.6%；外销收入表现承压主要系海外零售商处去库周期。 当前内销复苏、外销经营触底，预计伴随原材料价格回落、内部管理变革推 进，盈利能力进一步提升。推荐长期成长标的顾家家居、欧派家居，以及二 线高扩张标的志邦家居、金牌厨柜、喜临门、慕思股份、索菲亚、箭牌家居、 尚品宅配、敏华控股、江山欧派、皮阿诺、王力安防等。 造纸：2022年盈利触底，浆价回落&需求回暖共驱盈利改善。1）大宗纸： 2022年浆价上涨超预期，且宏观环境波动导致国内需求疲软、纸价提涨不 畅，造纸板块利润承压，龙头底层盈利支撑主要源于对上游原材料的掌控程 度。当前伴随纸浆供需矛盾放大、浆价回落超预期，板块盈利环比改善，其 中双胶纸盈利修复最为明确。优选底层利润夯实、Q2起盈利稳步修复的太 阳纸业，关注山鹰国际、玖龙纸业、博汇纸业、晨鸣纸业等，林业碳汇开放 可期、关注岳阳林纸。2）特种纸：盈利拐点已至，有望复刻2020年盈利 高点。2022年特种纸龙头量价齐升，但浆价超预期上涨压制板块盈利空间， 其中华旺、冠豪成本控制能力优异、盈利逆势提升。2023Q1行业小幅提价， 但由于需求疲软、销量承压，且高价浆到库、成本压力提升，盈利承压。目 前阔叶浆采购价格已跌至近2020年低点，伴随成本压力释放，特纸龙头盈 利改善有望自Q2开启，考虑到本轮周期供需格局并无显著变化，吨毛利预 计有望复刻2020年走势，吨净利受益于费用管控优异、有望表现更为靓丽。 持续推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、冠豪高新。 消费：经营复苏，国货崛起。2022年市场经营环境恶化致传统消费板块经 营承压，其中公牛集团产品升级推新带动均价提升、渠道改造&供应链强化 推动线下增长稳健，2022年表现靓丽。伴随行业需求复苏，消费龙头把握 产品&渠道变革，市占率稳定向上，业绩逐步复苏，长期布局价值显现，Q1 必选消费业绩靓丽，镜片赛道表现突出，明月镜片/博士眼镜业绩超预期。 推荐公牛集团、晨光股份、百亚股份、博士眼镜；此外原材料价格回落有望 贡献利润弹性，推荐中顺洁柔、依依股份、维达国际、恒安国际；近视防控 长期渗透率提升逻辑顺畅，明月镜片离焦镜具备高性价比且产品线更为丰 富，有望贡献增长亮点。 新型烟草：海外龙头加速布局；国内有望底部回升。1）海外：菲莫国际/ 英美烟草/日本烟草/帝国烟草2022年新型烟草收入占比已达 32.1%/10.5%/2.8%/2.7%，其中菲莫/英美依托产品创新&技术研发等底层 优势，新品表现靓丽，持续抢占份额。2）国内：由于之前非法产品销售猖獗，国内整体Q1市场规模预计仅为4-5亿元（2021全年为197亿元）， 受益于中烟对非法产品打击力度加大，预计行业2023Q1筑底。3）思摩尔 国际：公司2023Q1收入实现25.27亿元（同比+11.9%），经调整净利实 现3.06亿元（同比-44.8%，环比-26.9%）。收入稳健增长主要系海外一次 性小烟贡献主要增量，且美国换弹式恢复性增长；盈利承压主要系内销承压、 产品结构变化、费用投入增加。未来伴随全球合规趋严，市场份额有望稳步 提升。推荐思摩尔国际，关注盈趣科技。 包装：下游稳健复苏，成本维系低位。1）纸包装：下游需求稳步回暖，且 伴随传统旺季来临，2023下半年3C需求有望修复；规模效应提升、原纸成 本低位等因素共驱盈利能力改善。持续推荐裕同科技、新巨丰、上海艾录。 2）金属包装：Q1由于春节提前、开工率不足，部分公司收入承压，其中， 二片罐由于供需压力较大，预计盈利能力延续承压；三片罐受益于原材料低 位、下游定价模式优异，盈利能力有望改善。建议关注昇兴股份、宝钢包装、 奥瑞金。3）塑料包装：下游分散、需求韧性较强，龙头收入稳健，受益于 原材料价格低位、盈利能力提升，推荐永新股份。 出口：景气底部显现，订单复苏可期。收入承压主要系全球通胀，下游客户 库存高企；盈利表现靓丽主要系原材料价格回落且人民币贬值利好，此外， 部分企业自主品牌出海受益于海运费高位回落。当前节点，海外零售商去库 节奏已逐步放缓，叠加美联储2023 H2 降息预期增强，需求有望逐步回暖， 出口订单或呈现前低后高趋势。建议关注盈趣科技、浙江自然、共创草坪、 匠心家居、久祺股份、家联科技、嘉益股份、梦百合、恒林股份、乐歌股份、 永艺股份等。 风险提示：消费复苏不及预期，地产销售复苏低于预期，浆价波动低于预期， 政策风险。 重点标的 股票代码 1.家居：业绩筑底，经营延续复苏 地产趋稳，家居订单稳步复苏。2022年全国商品房住宅竣工面积/新开工面积/商品房销售面积分别同比-14.3%/-39.4%/-24.3%，地产叠加宏观环境波动影响终端销售，家居板块估值&EPS均明显下调，2022下半年“保交楼”、“三支箭”等地产宽松政策相继出台，推动地产逐步回暖。2023Q1我国商品房住宅竣工面积/新开工面积/商品房销售面积分别同比+16.8%/-19.2%/-1.8%，地产逐步趋稳，竣工表现靓丽，家居订单延续稳定复苏趋势；此外，我们预计当前海外库存周期接近尾声、外销对于部分公司拖累趋弱，预计外销订单有望自2023Q1末逐步复苏。 图表1：累计房屋竣工面积及同比数据 图表2：单月房屋竣工面积及同比数据 图表3：累计房屋新开工面积及同比数据 图表4：单月房屋新开工面积及同比数据 图表5：累计商品房销售面积及同比 图表6：单月商品房销售面积及同比（万平方米） 龙头竞争维度升级，经营业绩显韧性，2023年或呈现前低后高。2022年国内宏观环境影响需求、地产持续疲软，截至2022年底亏损企业数量占比同比+5.6pct至21.9%，2022年家居零售额下滑约7.5%，欧派/索菲亚/志邦收入分别同比+9.2%/+7.0%/+3.1%。 以欧派为代表的家居龙头推动整装化、全屋化等商业模式变革极大提高家居企业供应链整合能力及渠道管理能力要求，家居龙头alpha持续验证。2023Q1龙头公司收入增长乏力主要系2022年12月-2023年2月零售订单存在压力，从前端接单来看，市场经营环境好转叠加前期积压家装需求释放，2023年1-2月部分家居龙头高基数下依然实现约同比20%增长，3月以来客流量下降、客单值及转化率有所提升，龙头订单增速保持稳定。我们对后续家居需求复苏保持乐观，预计2023年家居公司业绩增长呈现“前低后高”趋势。 图表7：家具制造业亏损企业数量及占比 图表8：家具类企业商品零售额及同比（亿元，%） 图表9：家居龙头收入增长具备韧性 2.1定制家居：大家居战略深化，综合实力比拼进行时 收入&利润：零售增长显韧性，2023Q1前端订单增长稳健；费用投放规模效应未充分显现 1）2022年：定制家居板块实现收入654.83亿元（同比-0.3%），实现归母净利润53.99亿元（同比+50.0%），其中欧派/索菲亚/志邦/金牌分别实现收入224.80亿元/112.23亿元/53.89亿元/35.53亿元（分别同比增长10.0%/7.8%/4.6%/3.1%），分别实现归母净利润26.88亿元/10.64亿元/5.37亿元/2.77亿元 （ 分别同比+0.9%/+768.3%/+6.2%/-18.0%）。定制公司收入增长具备韧性，费用投放规模效应较弱，利润增速弱于收入增长；志邦家居依托供应链优化提效，利润增速快于收入增长。 2）2023Q1：定制家居板块实现收入103.57亿元（同比-10.7%），实现归母净利润3.29亿元（同比-34.4%），其中欧派/索菲亚/志邦/金牌分别实现收入35.70亿元/18.05亿元/8.06亿元/5.75亿元（分别同比-13.8%/-9.7%/+6.2%/+1.1%），分别实现归母净利润1.52亿元/1.04亿元/0.52亿元/0.33亿元（分别同比-39.8%/-8.9%/+0.5%/+8.2%）。 收入同比下滑或增速走弱主要系前期2022年12月-2023年2月订单转化及基数较高，欧派下滑更明显主要系2023Q1基数显著高于同行。从前端接单情况来看，家居公司3-4月订单情况乐观，其中欧派家居2023Q1末合同负债达17.0亿元（环比+9.2亿元），预计2023Q2起业绩兑现度较高。 图表10：定制家居行业主要公司收入及利润情况（百万元） 分品类：强化橱衣木及配套品融合，志邦&金牌木门表现靓丽，欧派大家居战略再升级 1）橱柜：2022年欧派/索菲亚/志邦/金牌分别实现收入71.73亿元/12.72亿元/27.37亿元/23.63亿元（分别同比-4.7%/-10.4%/-6.7%/-4.7%）；2023Q1欧派/志邦/金牌分别实现收入10.85亿元/3.18亿元/3.62亿元（分别同比-18.0%/-12.8%/-5.2%）。 2）衣柜：2022年欧派/索菲亚/志邦/金牌分别实现收入121.39亿元/91.77亿元/21.03亿元/9.61亿元（分别同比+19.3%/+11.0%/+19.5%/+20.1%）；2023Q1欧派/志邦/金牌分别实现收入19.76亿元/3.53亿元/1.59亿元（分别同比-14.8%/+6.8%/+4.6%）。 3）木门：2022年欧派/索菲亚/志邦/金牌分别实现收入13.46亿元/4.34亿元/2.28亿元/1.49亿元（分别同比+8.9%/-5.3%/+34.2%/+77.3%）；2023Q1欧派/志邦/金牌分别实现收入2.07亿元/0.40亿元/0.30亿元（分别同比-4.9%/+79.5%/+79.3%）。 欧派家居以“拓渠道、抢流量、增单值、扩份额”为总基调，大家居战略显著领先行业，2022年全屋定制（衣柜）迭代至整家定制2.0，厨卫一体化、门墙柜一体化打造第二增长曲线，此外零售模式再升级，2022年已启动建设102个大家居门店，预计2023年新增200+家；索菲亚积极推动零售变革，2022年索菲亚/米兰纳/司米/华鹤品牌分别实现收入95.1亿元/3.2亿元（同比+243%）/10.4亿元/1.7亿元（同比+14%），工厂端客单价分别为1.85万元（同比+28%）/1.30万元（同比+17%）/1.22万元/0.82万元，“橱柜城市合伙人计划”强化渠道覆盖度、家居家品事业部推动橱衣配套率提升；志邦家居、金牌厨柜延续品类&渠道扩张，持续聚焦整家需求，橱衣木协同性彰显，木门表现靓丽，预计客单值稳健提升。 图表11：定制家居公司分品类收入及毛利率（亿元） 分渠道：欧派&索菲亚依赖同店增长，志邦&金牌延续渠道扩张；工程风险严控，江山欧派领衔增长 1）零售：2022年欧派/索菲亚/志邦/金牌分别实现收入182.9亿元/95.0亿元/33.0亿元/19.6亿元（分别同比+12.4%/+9.2%/+4.6%/-5.3%）；2023Q1分别实现收入28.5亿元/15.0亿元/5.5亿元/3.2亿元（分别同比-15.0%/-9.7%/-3.9%/-4.3%），二线定制品牌依赖渠道扩张、零售增长势头优异。从渠道数量来看，截至2022年末门店数分别为7615家/4100家/4231家/3729家（较去年末+140家/-763家/+489家/+599家），当前欧派家居、索菲亚开店拉动增长趋弱，聚焦门店结构调整，志邦家居、金牌厨柜延续品类扩张&渠道下沉。拆分同店数据来看，欧派&索菲亚品类融合效果显现，定制橱衣木联动、定制&