2022年报及2023Q1总结：行业拥抱复苏，关注资源回收新机遇

全年行业维持平稳增速，整体盈利能力提升。根据国盛环保组合，环保行业2022年整体营业收入3415.9亿元，增速为5.5%；归母净利润231.5亿元，增速为18.4%，或与订单释放加速、工程占比提升、资产减值减少等因素有关，其中，水处理、固废、节能板块盈利能力上升较快。2023Q1营收增长持续，盈利能力上升。2023Q1环保行业营业收入765.6亿元，同比增速5.7%，归母净利润实现68.5亿元，同比+12.8%，主要受市场融资大环境影响。 行业整体毛利率下滑、净利率提升，费用管控得当。2022年环保行业整体毛利率下滑0.7pct至24.2%；净利率上升0.9pct至7.5%，或与期间费用率下降（yoy-0.6pct）、资产减值率下降（yoy-0.5pct）、投资收益率上升有关（yoy+0.9pct）有关。2022年环保行业销售费率2.3%（yoy-0.1pct）、管理费率6.2%（yoy-0.5pct），费用管控得当。另外，财务费率保持稳定，为3.8%。 行业经营、筹资、投资现金流净额均有所上升。2022年环保行业经营性现金流净额为332.6亿元，筹资性现金流216.4亿元（yoy+44.8%），投资性现金流净额为-476.5亿元（yoy+12.0%）。其中经营性现金流2021年同期为321.7亿元，同比上升3.4%，或与公司注重经营性、现金流充沛的项目有关。水务运营、水处理、固废治理现金流净额均上升。其中固废治理占比最高，实现经营性现金流162.5亿元（yoy+4.2%）。 子版块业绩分化。节能、水处理、水务运营发展良好，监测欠佳。营收角度看，增速表现依次为：节能（yoy+81.3%）、大气治理（yoy+6.2%）、水务运营（yoy+5.7%）、固废治理（yoy-1.0%）、监测（yoy-4.4%）、水处理（yoy-4.7%）；归母净利润增速表现依次为：水处理（yoy+294.0%）、节能（yoy+60.9%）、固废治理（yoy+10.0%）、水务运营(yoy-0.1%)、大气治理（yoy-14.6%）、监测（yoy-59.6%）。节能受益于“双碳”政策推动；水处理板块公司在细分市场拓展新技术贡献净利润增长；水务运营受益于产能提升实现稳定增长；监测因政府购买力下滑，传统监测设备铺设到位，行业整体需求趋于稳固。 景气度向上，关注整体资源回收新机遇。过去三年环保板块表现低迷，估值、持仓等仍均处于低位，当前环保景气度向上，节能降碳目标下资源回收有望加速，再生资源需求释放确定性高，看好细分领域资源回收板块。 推荐关注：1、切入危废资源化，业绩望迎拐点的惠城环保；在手项目丰富，危废资源化技术强壁垒高的高能环境。2、检测、磁材并行的中钢天源。 风险提示：环保政策及检查力度不及预期、融资信用及客户支付能力风险、细分领域市场竞争加剧导致盈利能力下滑。 重点标的 股票代码 一、综述：营收增速平稳，盈利能力提升 截至报告发布期，环保行业上市公司全部公布2022年年报，我们选取99家环保公司作为我们的样本进行研究，根据主营业务将环保行业分为水务、水处理、固废处理、大气治理、监测和节能6个细分子行业。 图表1：环保行业99家样本企业 2022年行业维持平稳增速，整体盈利能力提升。根据国盛环保组合，环保行业2022年整体营业收入3415.9亿元，增速为5.5%；归母净利润231.5亿元，增速为18.4%，或与订单释放加速、工程占比提升、资产减值减少等因素有关，其中，水处理、固废、节能板块盈利能力上升较快。 2023Q1营收增长持续，盈利能力上升。2023Q1环保行业营业收入765.6亿元，同比增速5.7%，归母净利润实现68.5亿元，同比+12.8%，主要受市场融资大环境影响。 图表2：环保行业2018-2022营业收入（亿元）及增速（%） 图表3：环保行业2018-2022归母净利润（亿元）及增速（%） 节能、水处理、水务运营发展良好，监测欠佳。营收角度看，增速表现依次为：节能（yoy+81.3%）、大气治理（yoy+6.2%）、水务运营（yoy+5.7%）、固废治理（yoy-1.0%）、监测（yoy-4.4%）、水处理（yoy-4.7%）；归母净利润增速表现依次为：水处理（yoy+294.0%）、节能（yoy+60.9%）、固废治理（yoy+10.0%）、水务运营(yoy-0.1%)、大气治理（yoy-14.6%）、监测（yoy-59.6%）。 图表4：环保行业历年子版块营业收入增速（%） 图表5：环保行业历年子版块归母净利润增速（%） 2022年行业整体毛利率有所下滑，净利率有所上升。2022年环保行业整体毛利率下滑0.7pct至24.2%；净利率上升0.9pct至7.5%，或与期间费用率下降（yoy-0.6pct）、资产减值率下降（yoy-0.5pct）、投资收益率上升有关（yoy+0.9pct）有关。 图表6：环保历年毛利率及净利率（%） 图表7：各细分子行业净利率情况（%） 水处理、固废治理资产减值损失下降较多，水处理、水务运营贡献主要投资收益。分行业看，水处理、节能、监测检测、固废治理资产减值率下降较快，同比依次下降1.5pct、0.9pct、0.6pct、0.4pct；水处理、水务运营板块投资收益提升较大，同比分别提升8.2pct、2.1pct。 图表8：2021-2022资产减值损失（亿元）和资产减值率（%） 图表9：2021-2022投资净收益（亿元）和投资收益率（%） 2022年环保行业费用率进一步降低。2022年环保行业销售费率2.3%（yoy-0.1pct）、管理费率6.2%（yoy-0.5pct），费用管控得当。另外，财务费率保持稳定，为3.8%。 图表10：历年费用率（%） 图表11：2020-2022子板块费用（亿元） 资产负债率小幅提升，新项目建设仍多。2022年环保行业整体资产负债率为57.9%，较2021年提升0.1pct。节能实现61.5%，同比提升4.7pct。水务运营实现59.8%，相较上年增加0.9pct，可能系部分区域污水厂项目建设仍多。监测检测实现41.9%，同比提升0.5pct。 图表12：2017-2022行业资产负债率（%） 图表13：2020-2022年细分子行业资产负债率（%） 经营现金流净额、筹资现金流净额和投资现金流净额均有所上升。2022年环保行业经营性现金流净额为332.6亿元，筹资性现金流216.4亿元（yoy+44.8%），投资性现金流净额为-476.5亿元（yoy+12.0%）。其中经营性现金流2021年同期为321.7亿元，同比上升3.4%，或与公司注重经营性、现金流充沛的项目有关。水务运营、水处理、固废治理现金流净额均上升。其中固废治理占比最高，实现经营性现金流162.5亿元（yoy+4.2%）。 图表14：环保行业近年现金流状况（亿元） 图表15：细分子行业经营性现金流净额（亿元） 图表16：细分子行业投资性现金流净额（亿元） 图表17：细分子行业筹资性现金流净额（亿元） 应收账款周转率有所下降：2022年环保行业应收账款周转率为2.9，较去年同期下降6.7%，或因项目回款风险有关。分行业看，节能实现5.9，同比提升139.8%；大气治理实现2.7，同比下降8.3%；监测检测实现2.4，同比下降9.2%；固废治理实现3.2，同比下降10.4%；水处理实现1.6，同比下降13.7%；水务运营实现3.1，同比下降25.5%。 图表18：环保行业历年应收账款周转率 图表19：细分子行业应收账款周转率 二、子行业分析 2.1固废处理行业：垃圾焚烧持续增长，危废资源化持续高景气 固废板块景气度持续。2022年固废板块收入1466.0亿元，同比下降1.0%。归母净利润实现82.9亿元，同比提升10.0%。其中垃圾焚烧、危废资源化表现较好；润邦股份、东江环保因资产减值对归母净利润影响较大。 具体到公司来看，（1）垃圾焚烧板块中，伟明环保受益于投产加快，营收、利润增速实现6.2%、7.7%。（2）危废资源化板块中，格林美受益于“循环+再制造”的深度循环再制造模式，营收、利润增速实现52.3%、40.4%。（3）环卫板块中，受项目管理和品质提升的持续赋能，侨银环保实现归母净利润3.1亿元，同比上升23.3%。（4）部分公司资产及信用减值金额较大，影响板块利润。润邦股份资产减值4.5亿元，上年同期资产减值0.7亿元；东江环保资产减值2.6亿元，上年同期资产减值1.0亿元。 图表20：固废板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%） 图表21：固废板块2022年收入，利润增速（%） 经营性现金流、毛利率同比提升，资产负债率同比下降。2022年固废板块毛利率为22.0%，同比提升0.2pct；净利率6.2%，同比上升0.6pct；板块资产负债率为55.0%，与去年保持一致。经营性现金流总额增加6.5亿元至162.5亿元，《14号会计准则》要求环保企业将PPP项目建设支出由投资性现金流流出转移至经营性现金流流出，对垃圾焚烧等运营企业经营性现金流账面产生较大影响，剔除影响后固废板块造血能力仍然可观。 图表22：固废行业资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况 图表23：固废处理板块公司2022年毛利率（%）及净利率（%） 2.2水务行业：营收稳健增长，产能持续提升 2022年收入进一步增大，利润略有下降。2022年水务板块表现良好，整体营业收入732.5亿元，同比提升5.7%。归母净利润实现111.1亿元，同比下降0.1%。水务公司公用事业属性较强，随着城市人口增加，污水、自来水产能提升，业绩较为稳定增长。 具体公司看，钱江水利受益于供水规模效应、品牌影响优势，业绩稳健增长，营收、归母净利润同比增长18.8%、14.4%。渤海股份抢抓京津冀一体化和国家雄安新区战略的发展机遇和政策机遇，进一步巩固开拓京津冀市场，提升盈利能力，归母净利润同比提升36.4%。 图表24：水务板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%） 图表25：水务板块2022年收入，利润增速（%） 2022年水务板块毛利率持续下降，经营性现金流和资产负债率略有提升。2022年水务板块毛利率较2021年下降0.2pct至32.2%，或与人工/物料成本上升有关；资产负债率提升0.9pct至59.8%，或与杠杆提升有关；经营性现金流总额136.4亿元，较2021年增加15.8亿元。 图表26：水务板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况 图表27：水务板块公司2022年毛利率（%）及净利率（%） 2022年水务运营板块投资收益提升较大，同比提升2.1pct。具体公司来看，首创股份调整国内业务布局，优化资产、资源配置，受新西兰公司、益阳公司、惠州公司等股权处置影响，投资收益同比提升237.6%；顺控发展受益于长期股权投资和其他权益工具投资收益，投资收益同比提升478.2%；海天股份受益于长期股权投资、交易性金融资产、其他权益工具投资等收益，投资收益同比提升166.8%。 图表28：水务板块公司2021-2022投资收益（亿元） 2.3监测：营收降低，盈利下滑 行业趋于平稳。2022年监测板块实现营收107.4亿元，同比下降4.4%。2022年受宏观因素影响财政紧张，政府采购减少，行业收入规模有所下降。行业整体实现归母净利润2.0亿元，同比下降59.6%，或与资产减值、费用率提升有关。 具体到公司看，安车监测营收同比下降5.4%，归母净利润同比下降406.2%，主要系（1）受2020年和2022年两次机动车检测新政放宽机动车强制检测要求的叠加影响，机动车检测频次、检测数量均存在一定程度的下降，导致机动车检测行业准入者持观望态度，对公司机动车检测设备业务销售造成一定的不利影响；（2）2022年国内经济下行压力加大