固定收益周报（汇率）：海外货币政策的下一关注点在信贷周期位置
中信期货研究|固定收益周报(汇率) 海外货币政策的下一关注点在信贷周期位置 2023-05-07 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 虽然欧央行的货币政策步伐滞后于美联储，但在货币紧缩–信贷紧缩–通胀承压这一链条上似乎领先于美联储。后续，欧央行和美联储在这一链条上的相对位置决定了欧央后续的货币政策差异和美元走势。 120 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 240 118220 116200 114180 112160 110140 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 108120 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 数据点每周跟踪[2023-5-4至2023-5-5] 1.USDCNY5月5日中间价报6.9114，较4月28日上调126点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值152点，隔夜一篮子货币调整贡献升值299点，逆周期因子贡献贬值21点。 3.5月4日至5月5日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：28点、-7点。 ⚫CUS23065月5日成交量8674手，较4月28日增加1037手 ⚫CUS23065月5日持仓量12398手，较4月28日减少328手 ⚫UC23065月5日成交量68431手，较4月28日减少11601手 ⚫UC23065月5日持仓量77387手，较4月28日减少1654手 ⚫CUS23065月5日基差-190pips，较4月28日减少40pips。 ⚫UC23065月5日基差-185pips，较4月28日减少79pips。 ⚫5月5日，CUS2306空头展期至CUS2309的年化收益为-2.6818% ⚫5月5日，UC2306空头展期至UC2309的年化收益为-2.7379% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望海外货币政策的下一关注点在信贷周期位置 先贬后稳波动放大 北京时间5月4日凌晨，5月FOMC议息决议出炉，加息25bp符合预期，唯一的不确定性来自本次加息是否标志本轮加息周期的结束。 加息周期结束与否的不确定性，来自于美联储的货币政策重心再平衡的过程仍未结束。从鲍威尔本次的表述来看，对软着陆抱有信心、认为通胀下行斜率放缓、银行信贷紧缩对通胀的压制效力尚不清晰，使得美联储的货币政策重心仍然偏向金融稳定和信贷紧缩，尚未完成向通胀水平的重心切换。 因此，6月美联储加息与否，核心因素在信贷紧缩的实际效力：鲍威尔对“软着陆”持有信心+近期数据指向薪资和就业粘性，能够支撑美联储停止加息的仅有仍待评估的信贷紧缩效力，如果信贷紧缩效力相当受限，那么美联储只能继续加息来回补这一紧缩缺口。 北京时间5月4日晚，5月ECB议息决议出炉，加息25bp符合预期，ECB给出了7月不再继续APP项下到期再投资的前瞻指引，PEPP项下的到期再投资将持续至2024年。 市场对本次ECB会议的关注点在于ECB是否接近加息终点，后续的货币政策策略、以及何为拉加德认为的“足够限制性水平”（sufficientlyrestrictive）。拉加德表示ECB货币政策路径没有暂停（notpausing）、后续的货币政策策略将取决于数据（data 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|固定收益周报(汇率) dependent）、足够限制性水平的判断标准在于信贷紧缩向实体经济的渗透程度。 如果我们沿着拉加德给出的货币政策策略框架，非能源工业品价格拐点已经出现，核心服务价格尚未触顶；HIPP的3个月变化年率已经出现拐点，暗示通胀动态倾向于弱化；信贷紧缩效力已经足够强劲，向需求的传导需要观测时滞。后续欧央行货币政策观测的重心在信贷紧缩效力对服务业的压制。 欧美央行的货币政策关注重点目前均已转向信贷紧缩，只是美联储对银行业风险产生的信贷紧缩效力依然未知，欧央行在等待信贷紧缩效力真正渗透入实体经济。这其实是两者所处的信用周期的位置不同：欧元区商业银行对非金融企业的贷款从去年10月就已经 开始收缩，而美国商业银行对工商业贷款在今年3月才开始收缩，目前已经触底反弹。综上，虽然欧央行的货币政策步伐滞后于美联储，但在货币紧缩–信贷紧缩–通 胀承压这一链条上似乎领先于美联储。后续，欧央行和美联储在这一链条上的相对位置决定了欧央后续的货币政策差异和美元走势。数据上需美国方面需观测实际的信贷紧缩效力，欧元区方面需观测信贷紧缩对实际经济的渗透程度 操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 2/20 目录 周度关注4 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量11 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解13 三、外汇期货：成交持仓情况14 四、外汇期货：基差情况16 五、外汇期货：展期情况17 六、外汇期货：远期曲线结构18 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线19 免责声明20 图目录 图表1：近期数据指向薪资和就业粘性5 图表2：非能源工业品价格拐点已经出现，核心服务价格尚未触顶6 图表3：HIPP的3个月变化年率已经出现拐点，暗示通胀动态倾向于弱化7 图表4：过去3个月银行对企业的信贷紧缩录得27.22（前值25.96），为2011年以来最高8 图表5：将信用供需综合而成的信贷环境综合指数处于2009年以来的低位，暗示近14年来最为紧张的信贷环境8 图表6：信贷紧缩向需求的传导仅仅是时滞问题，这也是后续观测后续欧央行货币政策路径的重点9 图表7：欧元区对非金融企业贷款从去年10月开始下降，当前余额较前期高点收缩1.2%9 图表8：美国商业银行对工商业贷款从3月开始下降，并于3月底触底反弹，当前余额较前期高点收缩2% 10 图表9：人民币汇率走势及成交量11 图表10：美元及人民币兑一篮子货币表现12 图表11：USDCNY中间价定价分解13 图表12：USDCNY中间价与市场预期差异13 图表13：CUS非季月合约成交、持仓量14 图表14：CUS季月合约成交、持仓量14 图表15：UC非季月合约成交、持仓量15 图表16：UC季月合约成交、持仓量15 图表17：CUS合约基差16 图表18：UC合约基差16 图表19：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）17 图表20：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）17 图表21：CUS合约远期曲线结构18 图表22：UC合约远期曲线结构18 图表23：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线19 图表24：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线19 周度关注 周度关注：海外货币政策的下一关注点在信贷周期位置 1.6月美联储加息与否，核心因素在信贷紧缩的实际效力 北京时间5月4日凌晨，5月FOMC议息决议出炉，加息25bp符合预期，唯一的不确定性来自本次加息是否标志本轮加息周期的结束。 FOMC上调联邦基金利率25BP至5.00-5.25%目标区间，符合3月会议以来的市场预期；维持原有缩表计划，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。 在货币政策声明中，删除了“委员会预计额外的政策巩固是适合的”（“thecommitteeanticipatesthatsomeadditionalpolicyfirmingmaybeappropriate”），同时删除“足够限制性”（“sufficientlyrestrictive”）这一措辞，暗示当前的实际政策利率水平已经接近或达到限制性水平。 但是，声明没有完全删除“额外的政策巩固”（additionalpolicyfirming）这一表述。鲍威尔在发言中表示后续货币政策路径将会“data–dependent”，“将在六月决定是否暂停加息”，即一定程度上保留了继续加息的选项。 加息周期结束与否的不确定性，来自于美联储的货币政策重心再平衡的过程仍未结束。从鲍威尔本次的表述来看，对软着陆抱有信心、认为通胀下行斜率放缓、银行信贷紧缩对通胀的压制效力尚不清晰，使得美联储的货币政策重心仍然偏向金融稳定和信贷紧缩，尚未完成向通胀水平的重心切换。 我们曾在报告《金融稳定、经济增长、物价稳定的货币政策重心再平衡》中指出，在金融风险、经济增长、物价稳定三个目标中，美联储的政策重心将逐渐从前两者重回后者。 在本次会议上，鲍威尔对上述三大目标均有所表态： 一则关于经济增长，鲍威尔认为劳动力市场仍有大量的劳工需求亟待满足，所以14个月的时间里500bp的加息，虽然造成了职位空缺数的下降，但并未引发失业率上升，这违背历史规律，但仍有不引发失业率大幅抬升的情况下给劳动力市场降温的可能性。 二则关于物价稳定，鲍威尔认为通胀回落速度缓慢，降息尚不在考虑范畴。 三则关于信贷紧缩，FOMC声明中表示信贷紧缩会对经济活动、雇佣、通胀产生负面影响，但程度有待评估；鲍威尔在讲话中表示，加上信贷紧缩和量化紧缩，美联储已经接近限制性紧缩水平，甚至有可能已经达到限制性紧缩水平。 综合考虑以上三点，由于暂时无法确认信贷紧缩的实际效力以及信贷紧缩和货币紧缩之间的替代关系，美联储的货币政策重心仍然偏向金融稳定和信贷紧缩，尚未完成向通胀水平的重心切换。 因此，6月美联储加息与否，核心因素在信贷紧缩的实际效力：鲍威尔对“软着陆”持有信心+近期数据指向薪资和就业粘性，能够支撑美联储停止加息的仅有仍待评估的信贷紧缩效力，如果信贷紧缩效力相当受限，那么美联储只能继续加息来回补这一紧缩缺口。 2023Q1，雇佣成本指数（ECI）环比升1.2%（前值升1%），结束了之前3个季度的下行开始反弹； 4月ISM制造业PMI就业指数录得50.2（前值46.9）、物价指数录得53.2 （前值49.2）； 4月ISM非制造业PMI就业指数录得50.8（前值51.3）、物价指数录得59.6 （前值59.5）。 图表1：近期数据指向薪资和就业粘性 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 2.后续欧央行货币政策观测的重心在信贷紧缩效力对服务业的压制。 北京时间5月4日晚，5月ECB议息决议出炉，加息25bp符合预期，ECB给出了7月不再继续APP项下到期再投资的前瞻指引，PEPP项下的到期再投资将持续至2024年。 ECB将主要再融资利率、存款利率、边际借贷利率均上调25bp至3.75%、3.25%、4.00%。 ECB给出7月可能不再继续APP项下到期再投资的前瞻指引，但具体决议要在6月会议上确定。 市场对本次ECB会议的关注点在于ECB是否接近加息终点，后续的货币政策策略、以及何为拉加德认为的“足够限制性水平”（sufficientlyrestrictive）。 拉加德表示ECB货币政策路径没有暂停（notpausing）、后续的货币政策策略将取决于数据（datadependent）、足够限制性水平的判断标准在于信贷紧缩向实体经济的渗透程度。 后续的货币政策策略将取决于数据，具体来看包括通胀前景（inflationoutlookinlightoftheincomingeconomicandfinancialdata）、潜在通胀的动态（thedynamicsofunderlyinginflation）、货币政策的传导强度（thestrengthofmonetarypolicytransmission）。 关于“足够限制性水平”，拉加德表示并没有准
