固定收益专题报告：中美收益率空间、欧央行行为与人民币汇率的位置

中信期货研究|固定收益专题报告 中美收益率空间、欧央行行为与人民币汇率的位置 2023-06-04 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 报告要点 10Yr中债收益率仍有下行空间，若突破2.68%后，目标位在2.5–2.6%。美债收益率接近顶部，但趋势下行需待四季度。人民币后续走势的关键在中债收益率和欧央行行为，若欧央行快于美联储转向，美元指数或重新测试107，人民币将突破7.2。 123220 119 180 115 111 140 107 摘要：自报告《货币政策、中美利率、与人民币汇率》发布以来，我们对中债收益率、 美债收益率、人民币汇率的点位判断均已兑现。目前10Yr中债收益率在2.7%附近徘徊、美债收益率在3.6%-3.7%之间震荡，人民币在7.1位置受阻，下一步怎么看？ 中债收益率仍有下行空间：收益率运行的两周期嵌套与周期间冲突。经济大周期上，PMI的下行周期至少要延续至今年四季度，今年一季度的PMI反弹仅仅是疫情管控优化后的短期脉冲，难以形成真正的经济底部。消费者信心小周期上，2022年5月至今年一季度的消费者信心增速反弹可能已经结束，接下来进入到下行区间，与经济大周期形成下行共振，驱动收益率进一步下行。触发信号为企业中长期贷款触顶后，短端利率确定性下行带动收益率曲线走陡，为长端收益率创造下行空间。10Yr中债收益率若突破2.68%后，目标位在2.5–2.6%。 美债收益率接近顶部，但趋势下行需待四季度：美联储货币政策选项的不对称性。5月的CPI数据相当关键，且对7月美联储加息与否更具参考意义。然而美联储所面临的选择并不对称：美联储只会选择加息或不加息，最新的就业数据和银行业状况指向降息难以成为今年的政策选项。10Yr美债3.7%这一位置是货币政策是否超预期紧缩的分水岭。因此，如果后续美联储停止加息，10Yr美债收益率的合理运行区间是3.5%-3.7%，如果美联储继续加息，则10Yr美债收益率将再次测试3.9%。 人民币后续走势的关键在中债收益率和欧央行行为。如上所述，中债收益率仍有下行空间，美债收益率接近顶部，但趋势下行需待四季度，因此中美利差是否会进一步倒挂进而施压人民币，关键在中债收益率能否继续下行。此外，另一个驱动因素逐渐进入视野，欧央行货币政策愈发接近转向：一则能源价格下行、贸易重回顺差，但无法继续推升欧元区的制造业PMI，背后因素是过于紧张的信贷条件开始加速向实体经济传导；二则欧元区主要国家服务价格增速初现拐点，欧元区整体通胀数据不及预期，欧元区通胀水平或加速下行。上述因素可能会推动欧央行快于美联储转向，届时美元指数或重新测试107，人民币将突破7.2。 风险因子：美国爆发更大规模信用紧缩；中国政策超预期；欧央行政策超预期。 103 2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 100 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、中债收益率仍有下行空间：收益率运行的两周期嵌套与周期间冲突3 二、美债收益率接近顶部，但趋势下行需待四季度：美联储货币政策选项的不对称性11 三、人民币后续走势的关键在中债收益率和欧央行行为15 免责声明19 图目录 图表1：以PMI同比作为经济运行指标，中国经济大抵遵循3–4年的一个周期4 图表2：中债收益率的轮动和经济周期基本同步5 图表3：虽然在经济下行周期，但如果恰逢消费者信心企稳或反弹的小周期阶段，货币政策感受指数仍会企稳6 图表4：在每一轮经济下行周期中，中债收益率的企稳反弹均对应着消费者信心小周期的上行期6 图表5：本轮经济周期始于2020年2月，底部应在今年四季度左右,与库存周期的指向应该一致7 图表6：从PMI就业和消费者信心的领先滞后关系上，就业景气下行，往往对应消费信心回落8 图表7：经验来看，短端利率确定性下行与企业中长期贷款（TTM）同比增量的顶部基本同步9 图表8：10Yr中债收益率突破2.68%后，目标位在2.5–2.6%9 图表9：消费者信心触顶、企业中长期贷款增量触顶、货币政策确定性宽松10 图表10：KansasCityFed劳动力状况动量指数在-0.15附近徘徊，经验来看这一位置对应失业率底部11 图表11：4月职位空缺数为1010.3万人，高于预期的937.5万人和前值974.5万人12 图表12：从FDIC公布的一季度美国银行业表现来看，美国银行业依旧稳健13 图表13：3.7%这一位置是货币政策是否超预期紧缩的分水岭14 图表14：成本下行、贸易转为顺差无法进一步推升制造业景气，PMI超跌反弹后触及其潜在下行路径.15 图表15：背后是15年以来最为紧张的信贷紧缩16 图表16：德国、法国、意大利、欧元区整体的服务通胀均已在4月或之前初现拐点17 图表17：通胀潜在动态进一步下行，欧元区通胀水平或加速下行17 图表18：上述因素可能会推动欧央行快于美联储转向，届时美元指数或重新测试107，人民币将突破7.218 自我们的报告《货币政策、中美利率、与人民币汇率》发布以来，我们对中债收益率、美债收益率、人民币汇率的点位判断均已兑现。 目前10Yr中债收益率在2.7%附近徘徊、美债收益率在3.6%-3.7%之间震荡，人民币在7.1位置受阻，下一步怎么看？我们在本篇给出分析和答案。 我们在《货币政策、中美利率、与人民币汇率》中指出，中债收益率倾向下行，第一目标位2.80%，第二目标位2.75%。美债收益率倾向上行，第一目标位3.64%，第二目标位3.90%。中美利差倾向进一步倒挂，人民币第一目标位6.95，第二目标位7。 10Yr中债收益率于5月5日下破2.75%； 10Yr美债收益率于5月18日上破3.64%，并在5月26日触及3.86%的阶段性高点，距我们3.90%的第二目标位仅4bp的差距； 人民币汇率于5月12日上破6.95，于5月18日突破7。 一、中债收益率仍有下行空间：收益率运行的两周期嵌套与周期间冲突 以PMI同比作为经济运行指标，中国经济大抵遵循3–4年的一个周期，背后实质是房地产开发建设的周期。 通过PMI同比观测，中国经济底部分别为2005年6月、2009年5月、2013年6月、2016年7月、2020年2月，也即中国经济大抵遵循3–4年的一个周期，这一周期轮动和房地产建筑工程开发投资增速基本同步。 图表1：以PMI同比作为经济运行指标，中国经济大抵遵循3–4年的一个周期 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 同样，中债收益率的轮动也和经济周期基本同步，以表征经济周期起伏中，融资需求与货币供给之间的相互关系。 通过10Yr中债收益率观测，其经历了2009年1月、2013年5月、2016年8 月、2020年4月的底部，和经济周期的底部位置基本一致。 该同步关系是实体融资需求和中国人民银行货币供应之间相对关系的结果：经济上行周期往往对应投资冲动和融资需求扩张，中国人民银行收紧货币供应，利率倾向于上行；经济下行周期往往对应投资收缩和融资需求走弱，中国人民银行推动货币扩张，利率倾向于下行。 图表2：中债收益率的轮动和经济周期基本同步 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 虽然大体趋势一致，但在PMI同比所表征的经济下行周期中，中债收益率仍会有徘徊期，原因是经验来看，每一轮经济周期中都嵌套了两个消费者信心的小周期，消费者信心的小周期企稳回升带动货币政策边际收敛，与经济下行的大周期形成冲突，造成收益率走势相对纠结。当消费者信心的小周期重回下行时，与经济下行的大周期形成共振，推动收益率再度流畅下行。 以国家统计局发布的消费者信心指数同比增速表征消费者信心周期，其底部分别在2008年11月、2011年2月、2012年6月、2013年11月、2016年5月、 2018年10月、2020年6月、2022年5月。也即，经验来看，每一轮经济周期中都嵌套了两个消费者信心的小周期。 我们曾在报告《货币政策、中美利率、与人民币汇率》中指出，可以将消费者信心作为中国人民银行货币政策的一个经验锚点，当消费者信心企稳或上行时，央行货币政策的姿态趋于收敛。 因此可以看到，虽然在经济下行周期，但如果恰逢消费者信心企稳或反弹的小周期阶段，货币政策感受指数仍会企稳：2015年三季度、2018年三季度、2019年后三个季度、2022年四季度至今，皆是如此。 图表3：虽然在经济下行周期，但如果恰逢消费者信心企稳或反弹的小周期阶段，货币政策感受指数仍会企稳 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 对应到中债收益率上，在每一轮经济下行周期中，中债收益率的企稳反弹均对应着消费者信心小周期的上行期：2010年11月–2011年9月、2015年3月 –2015年9月、2018年4月–2018年9月、2019年全年，2022年9月– 2023年2月，皆是如此。 图表4：在每一轮经济下行周期中，中债收益率的企稳反弹均对应着消费者信心小周期的上行期 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 沿着上述的两周期嵌套和周期间冲突框架，经济大周期上，PMI的下行周期至少要延续至今年4季度，今年一季度的PMI反弹仅仅是疫情管控优化后的短期脉冲，难以形成真正的经济底部。消费者信心小周期上，2022年5月至今年一季度的消费者信心增速反弹可能已经结束，接下来进入到下行区间，与经济大周期 形成下行共振，驱动收益率进一步下行。 根据PMI同比周期的长度线性外推，本轮经济周期始于2020年2月，底部应在今年四季度左右。这与库存周期的指向应该一致：本轮库存周期始于2020年 10月，按照其3–4年的周期长度，主动补库应该出现在今年四季度，目前仍在主动去库的阶段。 图表5：本轮经济周期始于2020年2月，底部应在今年四季度左右,与库存周期的指向应该一致 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 消费者信心后续的走势应该也相当乏力，一则是信用周期下行，无法继续推动居民消费信心反弹，具体逻辑我们在报告《货币政策、中美利率、与人民币汇率》中有过详述；二则从PMI就业和消费者信心的领先滞后关系上，就业景气下行，往往对应消费信心回落。 图表6：从PMI就业和消费者信心的领先滞后关系上，就业景气下行，往往对应消费信心回落 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 因此，在消费者信心确定顶部后，中债收益率将开启新一轮的流畅下行。 驱动因素：企业中长期贷款触顶后，短端利率确定性下行带动收益率曲线走陡，为长端收益率创造下行空间。10Yr中债收益率突破2.68%后，目标位在2.5 –2.6%。 目前10Yr中债收益率在2.7%附近徘徊，10s1s在70bp，曲线利差相对中性。中性的曲线利差尚不足以推动10Yr有效下破2.7%并趋势走牛，因此需通过 资金确定性宽松、短端下行带动曲线利差进一步走陡，才能为长端收益率创造下行空间。 经验来看，短端利率确定性下行与企业中长期贷款（TTM）同比增量的顶部基本同步，2015年3月、2017年12月、2021年2月皆是如此。 目前我们可能已经接近这一顶部，背后的逻辑我们在报告《货币政策、中美利率、与人民币汇率》有过详述。 图表7：经验来看，短端利率确定性下行与企业中长期贷款（TTM）同比增量的顶