固定收益周报（汇率）：看不到的信贷紧缩风险，看得到的通胀反弹风险

中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 看不到的信贷紧缩风险，看得到的通胀反弹风险 2023-03-26 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 120240 报告要点 目前并无明确的线索指向信贷紧缩，这也意味着美联储寄希望的“信贷紧缩–通胀下行”的传导路径效用有限。在此基础上，通胀反弹的风险却有增无减，随着越来越多的经济和通胀报告呈现在市场面前，交易的终点和路径也会被不断修正。 118220 116200 114180 112160 110140 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 108120 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 数据点每周跟踪[2023-3-20至2023-3-24] 1.USDCNY3月24日中间价报6.8374，较3月17日上调678点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献升值307点，隔夜一篮子货币调整贡献升值308点，逆周期因子贡献升值63点。 3.3月20日至3月24日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-14点、-35点、-6点、-5点、-3点。 ⚫CUS23063月24日成交量8241手，较3月17日减少516手 ⚫CUS23063月24日持仓量9421手，较3月17日减少495手 ⚫UC23063月24日成交量67992手，较3月17日增加16702手 ⚫UC23063月24日持仓量87150手，较3月17日减少87手 ⚫CUS23063月24日基差-358pips，较3月17日减少39pips。 ⚫UC23063月24日基差-349pips，较3月17日减少61pips。 ⚫3月24日，CUS2306空头展期至CUS2309的年化收益为-2.3142% ⚫3月24日，UC2306空头展期至UC2309的年化收益为-2.4590% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望看不到的信贷紧缩风险，看得到的通胀反弹风险 先升后贬波动放大 3月FOMC会议加息25bp，且在货币政策表述部分的措辞明显软化，重要的佐证之一是银行风险事件所带来的信用紧缩效力和货币紧缩同向，可类似于一次加息。 评估银行风险事件造成的信贷紧缩效力几何，只需考虑四个方面： 一则此类事件影响的银行规模范围。在30%的非受保存款挤兑下（SVB的情形），总计2500亿规模的银行破产，占银行总资产比重的10%；如果50%的非受保存款挤兑，总计3000亿规模的银行破产，占银行总资产比重的13%；如果100%的非受保存款挤兑，总计4.8万亿规模的银行破产，占银行总资产比重的20%。 二则银行信贷融资占融资体系比重。美国的公司债务融资结构中，只有11%来自存款类金融机构的贷款。 三则其他融资来源的补充效应。表征更广泛的非信贷金融条件的高盛金融条件指数由 100.21降至99.98。上述数据表明，非贷款类融资渠道的可得性和便利性都在提高，考虑到贷款占美国公司融资结构的比例如此之低，非贷款融资渠道的放松可以对信贷收缩产生极强的对冲效力。 四则信贷需求方的信用风险暴露。无论是居民杠杆、企业利润、或是企业杠杆，均指 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 向私人部门目前不存在信用风险暴露。观测受银行信贷收缩影响更大的居民部门，从最新的MBA抵押贷款数据来看，抵押贷款利率下行，抵押贷款活动指数抬升，并未指向居民部门的信用收缩。 因此，综合以上四个方面，目前并无明确的线索指向信贷紧缩，这也意味着美联储寄希望的信贷紧缩–通胀下行的传导路径效用有限。 在此基础上，通胀反弹的风险却有增无减，背后的逻辑我们曾在报告《美联储二轮紧缩有兑现概率》有过详细阐述，这一逻辑也体现在开年以来美国CPI粘性项3M变化折年率的连续反弹上。 短期来看，围绕美国银行业的避险+衰退交易仍将火热，但随着越来越多的经济和通胀报告呈现在市场面前，交易的终点和路径也会被不断修正。 操作建议观望 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 2/19 目录 周度关注4 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量11 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解12 三、外汇期货：成交持仓情况13 四、外汇期货：基差情况15 五、外汇期货：展期情况16 六、外汇期货：远期曲线结构17 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线18 免责声明19 图目录 图表1：假设不同比例未受保存款挤兑下，倒闭银行的规模5 图表2：假设100%的非受保存款挤兑，SVB与在该情形下的破产的10家最大银行相比，也属极端案例5 图表3：美国的公司债务融资结构中，只有11%来自存款类金融机构的贷款6 图表4：高收益债信用利差和VIX指数从高点回落7 图表5：表征更广泛的非信贷金融条件的高盛金融条件指数由100.21降至99.987 图表6：居民部门净杆杆为负8 图表7：企业部门的利润和杠杆水平依旧健康8 图表8：MBA数据显示截至3月17日，贷款利率下行，贷款活动指数走高，并未指向居民部门的信用收缩 9 图表9：开年以来，美国CPI粘性项3M变化折年率的连续反弹9 图表10：人民币汇率走势及成交量11 图表11：美元及人民币兑一篮子货币表现11 图表12：USDCNY中间价定价分解12 图表13：USDCNY中间价与市场预期差异12 图表14：CUS非季月合约成交、持仓量13 图表15：CUS季月合约成交、持仓量13 图表16：UC非季月合约成交、持仓量14 图表17：UC季月合约成交、持仓量14 图表18：CUS合约基差15 图表19：UC合约基差15 图表20：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）16 图表21：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）16 图表22：CUS合约远期曲线结构17 图表23：UC合约远期曲线结构17 图表24：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线18 图表25：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线18 周度关注 周度关注：看不到的信贷紧缩风险，看得到的通胀反弹风险 本周，3月FOMC会议落下帷幕。本次会议前，市场先是根据超预期的经济数据，开展加息50bp、终点利率抬升至5.7%的鹰派定价；随后又在硅谷银行等一系列风险事件下，开展加息20bp、终点利率低于5%，年内降息60bp的鸽派定价。 最终，3月FOMC会议加息25bp，且在货币政策表述部分的措辞明显软化，重要的佐证之一是银行风险事件所带来的信用紧缩效力和货币紧缩同向，可类似于一次加息。 为控制通胀，政策声明将“继续加息”（TheCommitteeanticipatesthatongoingincreasesinthetargetrange…）改为“额外的政策深化”以达成2%的通胀目标（TheCommitteeanticipatesthatsomeadditionalpolicyfirmingmaybeappropriateinordertoattainastanceofmonetarypolicythatissufficientlyrestrictivetoreturninflationto2percentovertime）。 鲍威尔在发布会上表示，信贷收缩和利率紧缩有类似的效力（youcanthinkofitasbeingtheequivalentofaratehikeorperhapsmorethanthat,ofcourseit'snotpossibletomakethatassessmenttodaywithanyprecisionwhatsoever），SEP的预测也考虑了信贷紧缩的可能影响（somepeopledidreflectthatintheir,intheirSEPforecasts），后续的货币政策路径需考虑实际和预期的货币紧缩影响（ourassessmentoftheactualandexpectedeffectsofcredittightening）。 评估银行风险事件造成的信贷紧缩效力几何，只需考虑四个方面：一则此类事件影响的银行规模范围；二则银行信贷融资占融资体系比重；三则其他融资来源的补充效应；四则信贷需求方的信用风险暴露。目前来看，以上四个方面均未指向实质性的信贷紧缩效力。 第一，EricaXueweiJiang,GregorMatvos,TomaszPiskorski&AmitSeru（2023）将美国银行资产端的信贷、MBS、RMBS、ABS进行盯市（marktomarket）计算损益，以确认银行资产的变现价值，在此基础上，上述作者对非受保存款挤兑比例进行模拟，以确认破产银行数量和规模（一定比例非受保存款挤兑后，如果银行资产的市值仍然可以覆盖所有受保存款，则不会破产；反之破产）。结果表明，在30%的非受保存款挤兑下（SVB的情形），总计2500亿规模的银行破产，占银行总资产比重的10%；如果50%的非受保存款挤兑，总计3000亿规模的银行破产，占银行总资产比重的13%；如果100%的非受保存款挤兑，总计4.8万亿规模的银行破产，占银行总资产比重的20%。 图表1：假设不同比例未受保存款挤兑下，倒闭银行的规模 资料来源：EricaXueweiJiang,GregorMatvos,TomaszPiskorski&AmitSeru（2023）中信期货研究所 假设100%的非受保存款挤兑，SVB与在该情形下的破产的10家最大银行相比，也属极端案例：商业模式造成非受保存款比例过高，一旦发生小规模的非受保存款挤兑，就可诱发破产。 图表2：假设100%的非受保存款挤兑，SVB与在该情形下的破产的10家最大银行相比，也属极端案例 资料来源：EricaXueweiJiang,GregorMatvos,TomaszPiskorski&AmitSeru（2023）中信期货研究所 第二，根据OECD数据，美国的公司债务融资结构中，只有11%来自存款类金融机构的贷款，因此只考虑银行业风险带来的信用收缩效用过于片面，虽结合其他融资渠道一同观测。 图表3：美国的公司债务融资结构中，只有11%来自存款类金融机构的贷款 资料来源：OECD中信期货研究所 第三，美国高收益债信用利差和VIX指数一定程度上表征了信用债融资渠道和股权融资渠道的便利性和可得性，自3月9日SVB事件爆发以来，前者由高点5.11%降至5.07%，后者由26.52%降至21.78%。表征更广泛的非信贷金融条件的高盛金融条件指数由100.21降至99.98、彭博金融条件指数由-1.3收敛至-0.7。上述数据表明，非贷款类融资渠道的可得性和便利性都在提高，考虑到贷款占美国公司融资结构的比例如此之低，非贷款融资渠道的放松可以对信贷收缩产生极强的对冲效力。 图表4：高收益债信用利差和VIX指数从高点回落 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表5：表征更广泛的非信贷金融条件的高盛金融条件指数由100.21降至99.98 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 第四，无论是居民杠杆、企业利润、或是企业杠杆，均指向私人部门目前不存在信用风险暴露，不至于引发金融机构担忧其信用风险进而顺周期缩表，背后的逻辑我们曾在报告《加息、收益率曲线倒挂、经济衰退，经验相关还是因果逻辑？》有过详细阐述。 图表6：居民部门净杆杆为负 资料来源：