固定收益（汇率）专题报告：瑞士信贷VS硅谷银行，金融环境不同决定货币政策思路不同

中信期货研究|固定收益(汇率)专题报告 瑞士信贷VS硅谷银行，金融环境不同决定货币政策思路不同 2023-03-16 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数 报告要点 同样面对银行业危机，欧央行需考虑的是在欧元高估抬升金融压力、银行体系杠杆水平偏高、居民部门信用偿付能力偏弱的三重挤压下，如何放松货币政策以对冲通胀下行后的金融条件被动收紧。这和美联储应对硅谷银行事件的政策思路有本质不同。 119 中信期货商品指数 260 115220 111180 107140 103 2022/42022/62022/82022/102022/12 100 摘要： 本周二，瑞信在披露的年报中称其2022年和2021年财报程序存在“重大缺 陷”，审计机构普华永道对瑞信内控的有效性出具了“否定意见”。瑞士信贷5YrCDS冲高至1080，并带动其他欧元区大型商业银行CDS价格走高，欧元区斯托克银行股指下跌18%。我们对此理解如下： 第一，与美国相似，欧元区银行业也面临收益率上升造成估值损益、收益率曲线倒挂施压净息差的负面影响，但由于银行业占欧元区金融体系的比例更大，受到的负面影响程度也更大。 第二，除上述金融体系结构带来的负面影响外，欧元区金融环境还受到欧元高估抬升金融压力、银行体系杠杆水平偏高、居民部门信用偿付能力偏弱的三重挤压。 第三，美国实际政策利率上升、油价下跌将带动欧元区通胀快速回落，通胀下行造成欧元区金融环境进一步被动收紧，欧央行将先于美联储转向以对冲金融压力。 综上，瑞士信贷所表征的欧元区银行业问题对欧央行货币政策的影响，与硅谷银行事件所表征的美国银行业问题对美联储货币政策的影响，有本质上的不同。这背后是金融体系结构差异、金融环境压力、银行体系杠杆、私人部门信用风险暴露的综合结果，造成欧央行和美联储需用不同思路应对同类事件。 欧央行需要考虑的是，在欧元高估抬升金融压力、银行体系杠杆水平偏高、居民部门信用偿付能力偏弱的三重挤压下，如何放松货币政策以对冲通胀下行后的金融条件被动收紧。 美联储需考虑的是，如何快速拉升实际政策利率，进而压低商品通胀水平、推高实际薪资增速，以实现一方面有效遏制通胀，另一方面避免经济衰退的目标。 风险因子：美国爆发更大规模信用紧缩。 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、瑞士信贷财报问题引发市场担忧欧元区银行体系3 二、欧元区银行面临和美国银行业一样的问题，但负面影响的程度更大4 三、欧元区金融环境还受到其他三重因素挤压5 四、欧央行将先于美联储转向以对冲金融压力8 免责声明13 图目录 图表1：瑞士信贷CDS价格飙涨3 图表2：美、欧银行股下跌4 图表3：欧、美均发生收益率上行和收益率曲线倒挂4 图表4：银行体系占欧元区金融体系的比例更大5 图表5：欧元区金融条件指数紧张程度为欧债危机以来最高6 图表6：高估的欧元汇率推升欧元区金融压力6 图表7：无论是横向还是纵向对比，目前欧元区银行体系杠杆水平不及美国银行体系健康7 图表8：无论是横向还是纵向对比，目前欧元区银行体系杠杆水平不及美国银行体系健康8 图表9：非能源工业产品价格和核心服务价格推升欧元区核心通胀9 图表10：真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行10 图表11：美元指数往往和新兴市场金融压力指数正相关，和供应链压力指数负相关11 图表12：通胀下行会造成欧元区整体金融环境被动收紧11 图表13：未进入金融周期上行期，政策利率难以趋势抬升并维持高利率12 一、瑞士信贷财报问题引发市场担忧欧元区银行体系 周二，瑞信在披露的年报中称其2022年和2021年财报程序存在“重大缺陷” （materialweaknesses），主要与风险评估流程等内部控制缺陷有关。审计机构普华永道对瑞信内控的有效性出具“否定意见”（adverseopinion）。 周三，瑞信最大的股东沙特国家银行董事长表示，由于监管限制，未考虑增加对该银行的投资。 瑞士信贷是仅次于瑞银集团的瑞士第二大银行，到2022年底，它的资产约为 5800亿美元，是上周倒闭的硅谷银行规模的两倍以上。 瑞士信贷大约70%的资产负债表在国外。在瑞士境内，截至2021年底，它占瑞士国内贷款的13%和国内存款的14%。 受上述事件的冲击影响，瑞士信贷5YrCDS冲高至1080，并带动其他欧元区大型商业银行CDS价格走高，欧元区斯托克银行股指下跌18%。 周三，瑞士央行和瑞士监管机构Finma发布联合声明，宣称“没有迹象表明由于当前美国银行市场的动荡，瑞士的金融机构面临直接蔓延的风险”。 此外，瑞士央行已表示向瑞银提供流动性支持。 图表1：瑞士信贷CDS价格飙涨 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表2：美、欧银行股下跌 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 二、欧元区银行面临和美国银行业一样的问题，但负面影响的程度更大 上周SVB宣布破产后，市场开始担忧收益率曲线整体上行和曲线倒挂将影响美国银行业金融稳定，并押注美联储在今年转为降息。 图表3：欧、美均发生收益率上行和收益率曲线倒挂 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 同样，欧元区银行业也面临收益率上升造成估值损益、收益率曲线倒挂施压净息差的负面影响，但由于银行业占欧元区金融体系的比例更大，受到的负面影响程度也更大。 以非金融公司融资结构为例，截至2019年，贷款占非金融公司债务的比例在欧元区为88%，在美国这一比例仅为35%。 在非金融公司的全部资金来源中，贷款占比在欧元区为26%，在美国这一比例仅为10%。 因此，如果顺着“收益率上行、收益率曲线倒挂->债券资产估值亏损、银行净息差收窄->盈利能力下降、金融机构收紧信贷标准->信贷紧缩”这一链条外推，欧元区的金融系统和信贷环境更加脆弱。 图表4：银行体系占欧元区金融体系的比例更大 资料来源：OECD中信期货研究所 三、欧元区金融环境还受到其他三重因素挤压 除上述金融体系结构带来的负面影响外，欧元区金融环境还受到欧元高估抬升金融压力、银行体系杠杆水平偏高、居民部门信用偿付能力偏弱的三重挤压。 以高盛金融条件指数表征金融压力，目前欧元区金融压力为欧债危机以来最高，远高于疫情爆发初期；美国金融压力远低于疫情爆发初期和去年10月份水平。欧元区金融压力过高的背后是居高不下的欧元汇率。 高盛欧元区金融条件指数目前为101.37，疫情爆发初期为101.12，欧债危机期间高点在102.13. 高盛美国金融条件指数目前为100.13，疫情爆发初期为101.69，去年10月份高点为100.96. 图表5：欧元区金融条件指数紧张程度为欧债危机以来最高 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 欧元区金融压力过高的背后是居高不下的欧元汇率：目前欧元贸易加权有效汇率为120，是2022年以来最高。 图表6：高估的欧元汇率推升欧元区金融压力 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 以美国标普银行股指/欧元区斯托克银行股指的总债务/股东权益表征美、欧银行体系杠杆水平，2014年以来美国银行体系杠杆水平保持稳定；欧元区银行体系杠杆在2017年触底，疫情爆发后进一步抬升。无论是横向还是纵向对比，目前欧元区银行体系杠杆水平不及美国银行体系健康。 图表7：无论是横向还是纵向对比，目前欧元区银行体系杠杆水平不及美国银行体系健康 资料来源：OECD中信期货研究所 以居民债务/可支配收入表征居民杠杆水平和其对应的信用风险暴露，金融危机后美国居民杠杆水平不断走低，信用风险持续收敛；欧元区居民杠杆水平在2011–2016短暂走低后，居民的信用修复陷入停滞，疫情后由于欧元区内部缺少有效的财政刺激和转移支付，欧元区居民杠杆水平快速抬升，信用风险恶化。 2008年–2019年，美国居民债务/可支配收入由134%降至96.8%；疫情后由于美国政府大规模的财政刺激，该比例进一步降至2021Q1的86.8%。 2011年–2016年，欧元区居民债务/可支配收入由85%降至83%，随后陷入停滞；疫情后，由于欧元区财政刺激力度不足，该比例进一步升至84%。 也即，疫情前，欧元区居民并没有实现像美国居民那样的去杠杆，疫情后欧元区居民杠杆进一步恶化，其资产负债表和信用风险对信贷环境收紧更加敏感。 图表8：无论是横向还是纵向对比，目前欧元区银行体系杠杆水平不及美国银行体系健康 资料来源：OECD中信期货研究所 从金融条件、银行体系杠杆、居民信用风险三个方面综合来看，欧元区抵御信贷收紧、金融压力抬升的能力远不及美国。 四、欧央行将先于美联储转向以对冲金融压力 美国实际政策利率上升、油价下跌将带动欧元区通胀快速回落，通胀下行造成欧元区金融环境进一步被动收紧，欧央行将先于美联储转向以对冲金融压力。 观测欧元区核心通胀构成，其上行驱动因素一是以服装、家具和家用设备为代表的非能源工业产品价格；二是以餐饮住宿和个人护理服务为代表的核心服务价格。 非能源工业产品价格同比增速由2022年11月的6.1%抬升至2023年2月的 6.8%。其中： 服装与鞋袜价格同比增速由2022年11月的3.4%抬升至2023年1月的4.9%； 家具和家用设备价格同比增速由2022年11月的8.6%抬升至2023年1月的 9.1%。 核心服务价格同比增速由2022年11月的4.2%抬升至2023年2月的4.8%。其中： 餐饮服务价格同比增速由2022年11月的7.6%抬升至2023年2月的8.1%； 个人护理服务价格由2022年11月的6.8%抬升至2023年2月的8.0%。 图表9：非能源工业产品价格和核心服务价格推升欧元区核心通胀 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 历史经验来看，真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行：这是美元作为全球贸易主要计价货币、全球金融体系主要融资货币的必然结果。美联储二次紧缩、再度快速拉升实际政策利率，将更高效抑制欧元区商品通胀。 观测欧元区非能源工业产品价格同比增速与美联储实际政策利率/欧央行实际政策利率的经验关系，真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行： 2011年，美联储实际政策利率下降80bp，欧央行实际政策利率上行50bp，欧元区非能源工业产品价格同比增速抬升1.2%； 2012–2014年，美联储实际政策利率抬升70bp，欧央行实际政策利率基本不变，欧元区非能源工业产品价格同比增速下降1.5%； 2020-2021年，美联储实际政策利率下降472bp，欧央行实际政策利率上行43bp，欧元区非能源工业产品价格同比增速抬升2.87%。 图表10：真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 因此，即便对于非能源工业商品价格，欧央行的货币政策效力依旧十分受限，这几乎是美元作为全球贸易主要计价货币和全球金融体系主要融资货币的一种必然结果，纽约联储的一篇文章“TheDollar’sImperialCircle”对这背后的传导机制有过详细的论述： “美联储加息->美元升值->贸易品价格变得昂贵（大部门贸易品用美元标价）+全球金融环境紧缩（美元是全球主要融资货币）->全球制造活动收缩->可贸易商品价格降低->美国受全球贸易环境的影响更小->美元进一步升值”，并重复上述循环。 图表11：美元指数往往和新兴市场金融压力指数正相关，和供应链压力指数负相关 资料来源：BLOOMBERG中信期货