贵金属月报：降息节奏将放缓 金银面临回调风险

2024年10月11日 降息节奏将放缓 金银面临回调风险 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 zhao.kx@jyqh.com.cn从业资格号：F03112296投资咨询号：Z0021040 近期美国公布多项经济数据普遍超预期，强化了美国经济软着陆前景，鲍威尔也强调美联储并不急于快速降息，当前市场对于美联储继续大幅降息预期减弱。由于市场之前一直在持续抢跑大幅降息预期，降息预期的修正会提振美元指数和美债收益率的表现，对大幅降息等利多因素已充分定价贵金属价格可能面临回调的风险。 预计接下来一个月，国际金价的波动参考区间为2500-2650美元/盎司，国际银价的波动参考区间为28-32美元/盎司。 策略建议：金银阶段性逢高沽空 风险因素：美国经济数据不及预期、中东局势恶化 目录 一、贵金属行情回顾4 二、贵金属价格影响因素分析5 1、美国经济持续好于预期，经济软着陆前景强化5 2、美联储首次降息50BP，预计接下来降息节奏会放缓5 3、欧元区经济增长偏弱通胀持续降温，预计将继续降息6 三、市场结构及资金流向分析9 1、金银比价变化9 2、铜金比价变化9 3、期现及跨期价差变化10 4、贵金属库存变化11 5、金银ETF持仓分析12 6、CFTC持仓变化13 四、行情展望及操作策略14 图表目录 图表1近5年SHFE金银价格走势4 图表2近5年COMEX金银价格走势4 图表3金价与美元指数走势变化4 图表4金价与美债利率走势变化4 图表5主要经济体GDP增速变化7 图表6美欧经济意外指数变化7 图表7美国ISM制造业PMI增速变化7 图表8欧元区制造业PMI增速变化7 图表9美国职位空缺数变化7 图表10美国周度初请和续请失业金人数7 图表11美国非农就业人数和失业率变化8 图表12美国时薪增速8 图表13主要经济体CPI变化8 图表14美元PCE和核心PCE变化8 图表15美国通胀预期变化8 图表16美元指数与美元非商业性净头寸变化8 图表17COMEX金银比价变化9 图表18沪期金银比价变化9 图表19铜金比价变化10 图表20金价与铜价走势对比10 图表21沪期金与COMEX金价差变化10 图表22沪期银与COMEX银价差变化10 图表23沪期金与沪金T+D价差变化11 图表24沪期银与沪银T+D价差变化11 图表25COMEX贵金属库存变化11 图表26COMEX黄金库存变化12 图表27COMEX白银库存变化12 图表28上海黄金交易所白银库存变化12 图表29上海期货交易所白银库存变化12 图表30贵金属ETF持仓变化13 图表31黄金ETF持仓变化13 图表32白银ETF持仓变化13 图表33CFTC黄金白银非商业性持仓变化13 图表34CFTC黄金净多头持仓变化14 图表35CFTC白银净多头持仓变化14 一、贵金属行情回顾 进入9月，市场继续抢跑降息预期。在9月12日美国低于预期的PPI数据公布之后， 市场再度强化对美联储大幅降息的押注，国际金价再创新高。在9月18日的议息会议上， 美联储超预期大幅降息50BP，市场再度受到提振，并预期未来会有更大幅度以及更多的 降息，叠加中东局势恶化，金银价格继续上攻。COMEX期金主力合约在9月26日盘中冲 高至2708.7美元/盎司，COMEX期银主力合约也在当日突破5月份的高点，并在10月4日 冲高至33.22美元/盎司再创新高。10月4日公布的美国非农就业数据表现强劲，以及近期美联储官员的讲话均偏谨慎，削弱了市场对美联储11月继续大幅降息的预期，压制金银价格出现回调。 人民币兑美元汇率在9月整体呈现升值，国内金银价格走势均弱于外盘。在9月26日好于预期的美国二季度实际GDP数据公布之后，市场转向加大对美国经济软着陆的押注，对美联储降息预期有所回撤，美元指数反弹，人民币兑美元汇率出现贬值。 图表1近5年SHFE金银价格走势图表2近5年COMEX金银价格走势 元/克 SHFE银价 650 600 550 500 450 400 350 300 250 2016-08 2017-08 2018-08 2019-08 2020-08 2021-08 2022-08 2023-08 200 SHFE金价 元/千克 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2024-08 2,000 美元/盎 2,800 2,300 1,800 1,300 2016-08 2017-08 2018-08 2019-08 2020-08 2021-08 2022-08 800 COMEX金价 美元/盎司 COMEX银价 35 30 25 20 15 2023-08 2024-08 10 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表3金价与美元指数走势变化图表4金价与美债利率走势变化 美元/盎司伦敦金价美元指数 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11 2022-11 2023-11 1,000 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 美元/盎司 10年期美债收益率 2,800 2,300 1,800 1,300 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11 2022-11 2023-11 800 伦敦金价 % 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 二、贵金属价格影响因素分析 美联储在9月的议息会议上超预期大幅降息50BP拉开了此轮货币宽松周期的帷幕，其他国家纷纷跟随。市场一度抢跑美联储会继续大幅降息，但好于远超预期的美国就业数据，以及通胀下降进程停滞，预计美联储将放缓降息节奏。 1、美国经济持续好于预期，经济软着陆前景强化 美国经济数据整体向好，美国二季度GDP环比折年率终值为3%，持平于初值，好于预期的2.9%；通胀方面，美国二季度PCE物价指数年化季环比终值为2.5%，持平于预期；核心PCE物价指数年化季环比终值为2.8%，持平预期和此前公布的修正值，初值为2.9%。 美国的服务业依然保持强劲。美国9月ISM服务业PMI为54.9，大幅好于预期的51.7，前值51.5，连续第三个月扩张，且9月的扩张速度创下2023年2月以来最快。分项方面，新订单指数大幅跃升，成本指数也明显上升，就业指数则下降并陷入萎缩区间。制造业持续萎缩。美国9月ISM制造业PMI为47.2，低于预期的47.5，持平于前值，已经连续第六个月位于50下方。 美国9月就业数据意外走强。9月新增非农就业人数大幅反弹至25.4万人，远超预期的15万人，7月和8月的就业数据明显上修；结构上，9月制造业就业连续第二个月小幅下降，服务业新增就业人数较前值翻倍，政府部门新增就业有所减少。美国9月失业率回落至4.1%，低于预期和前值的4.2%，连续第二个月下降。9月失业人数环比大幅减少28.1万人，劳动力人口环比增长15.0万人。9月非农平均时薪同比继续走高至4.0%。8月职位空缺数与失业人数比值回升至1.13，但仍低于2019年最小值。远超预期的9月就业数据强化了经济软着陆的前景，市场对美联储继续大幅降息预期降低。 2、美联储首次降息50BP，预计接下来降息节奏会放缓 美国8月PCE物价指数同比增长2.2%，预期为2.3%，前值为2.5%，这标志着通胀率又向2%的目标迈进了一步，也是自2021年2月以来的最低水平。8月PCE环比涨幅为0.1%，符合市场预期。剔除了波动较大的食品和能源部分的核心PCE物价指数年率为2.7%，符合市场预期，前值为2.6%；核心PCE物价指数月率0.1%，为5月以来新低，低于市场预期的0.2%。不包括住房和能源的核心服务的“超级核心通胀指标”连续第二个月上涨0.2%，维持三年多以来的最慢增速。 鉴于通胀水平持续下降，美联储在9月18日议息会议上开启近四年来首次降息，将联邦基金利率下调50BP至4.75%~5.00%，降息幅度超出市场预期。美联储政策声明显示，通胀虽已向2%目标取得进一步进展，但仍处于“略高”水平，就业和通胀目标面临的风险处于平衡状态。点阵图显示，美联储预计今年还会降息50BP。2024年至2026年联邦基 金利率预期中值分别为4.4%、3.4%、2.9%，高于6月的预期分别为5.1%、4.1%、3.1%。鲍威尔在新闻发布会上讲话偏鹰，强调没有预设政策路径，未来行动取决于数据。美联储采取“鸽派降息+鸽派点阵图+鹰派讲话”的组合，为的是打消市场对于经济衰退的预期，顺利实现经济软着陆的目标。 最新公布的美国9月CPI和核心CPI全线超预期。美国9月CPI同比上涨2.4%，较前值2.5%有所放缓，但超出预期值2.3%；剔除食品和能源的美国9月核心CPI同比上涨3.3%，小幅超出预期和前值3.2%；环比上涨0.3%，略高于预期0.2%，持平于前值，为3月份以来的最高水平。高于预期的通胀数据显示当前美国通胀有反弹的潜力。 好于预期的美国二季度GDP数据、强劲的就业市场、叠加美国9月通胀下降进程停滞，预计美联储将放缓降息节奏。从近期美联储官员的表态转向偏中性，以及美联储9月纪要暴露委员们对大幅降息存分歧来看，本轮美联储政策的灵活性较强。我们认为，今年美联储大概率会在后续两次会议各降25BP，今年四季度的降息幅度为50BP，这样即能通过预防式降息来稳定软着陆预期，又能防止金融条件不必要地过快放松。 3、欧元区经济增长偏弱通胀持续降温，预计将继续降息 欧元区第二季度的经济增长放缓，今年第二季度欧元区GDP终值环比增长0.2%，低于初值和预期的0.3%；同比增长0.6%，符合预期。第一季度，欧元区GDP环比增长0.3%，同比增长0.5%。尽管贸易和政府支出促进了经济增长，但投资继续拖累经济，支撑欧元区经济复苏的关键支柱私人消费也表现不佳。欧元区最大经济体德国受制造业拖累第二季度GDP下滑，是欧元区经济疲软的关键原因。 欧元区9月制造业和服务业PMI双双不及预期。欧元区9月制造业PMI初值为44.8创年内新低，预期45.6；9月服务业PMI初值为50.5，预期52.1.德法双双加速萎缩。欧洲央行降息预期升温。 欧元区9月通胀降温。欧元区9月HICP环比初值-0.1%，预期0%，前值0.1%，环比创2024年1月以来最大降幅；HICP同比初值1.8%，预期1.8%，前值2.2%，同比自2021年以来首次跌破2%。核心HICP同比初值2.7%，预期2.7%，前值2.8%。 欧央行在9月如期降息25BP，第二次降息落地。欧元区二季度经济增速不及预期，消费需求和投资需求都偏弱，增长不确定性偏向下行。预计欧央行10月和12月都会降息25BP。 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 图表5主要经济体GDP增速变化图表6美欧经济意外指数变化 300 美国GDP 欧元区GDP 日本GDP 中国GDP 美国-欧洲 花旗经济意外指数:美国花旗