贵金属月报：避险情绪缓和 金银调整风险加大

2023年4月4日 避险情绪缓和 金银调整风险加大 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 贵金属价格的主导逻辑依然是美联储的货币政策走向。在今年美国经济陷入衰退的概率增加，以及美联储放缓乃至停止加息的大背景下，贵金属价格的大趋势是看涨的。全球去美元化趋势强化和央行增持黄金储备，都将长期支持金价走势。我们持续看好贵金属的中长期多头配置价值。目前欧美银行业对市场的风险尚可控，而抗通胀进程还远未结束，市场对于美联储货币政策转向预期已定价过度，接下来大概率会出现修正。已在3月强劲上涨中充分定价的贵金属价格，短期回调的风险在加大。 预计未来一个月国际金价的主要波动区间将在1900-2050美元/盎司之间，国际银价的主要波动区间将在23-26美元/盎司之间。 策略建议：金银不建议追高，可等待调整后逢低买入；或做多金银比价 风险因素：海外银行业风险超预期发酵 目录 一、贵金属行情回顾4 二、贵金属价格影响因素分析5 1、银行业风险暴露提振避险需求，目前风险可控5 2、美联储加息已接近尾声，高利率将维持5 3、降息预期或已充分计价，后期会有所修正6 三、市场结构及资金流向分析8 1、金银比价变化8 2、铜金比价变化9 3、期现及跨期价差变化9 4、贵金属库存变化10 5、金银ETF持仓分析12 6、CFTC持仓变化12 四、行情展望及操作策略：13 图表目录 图表1近5年SHFE金银价格走势4 图表2近5年COMEX金银价格走势4 图表3金价与美元指数走势变化4 图表4金价与美债利率走势变化4 图表5主要经济体GDP增速变化7 图表6美欧经济意外指数变化7 图表7美国ISM制造业PMI增速变化7 图表8欧元区制造业PMI增速变化7 图表9美国就业情况变化7 图表10主要经济体CPI变化7 图表11美国通胀预期变化8 图表12美元指数与美元非商业性净头寸变化8 图表13COMEX金银比价变化8 图表14沪期金银比价变化8 图表15铜金比价变化9 图表16金价与铜价走势对比9 图表17沪期金与COMEX金价差变化10 图表18沪期银与COMEX银价差变化10 图表19沪期金与沪金T+D价差变化10 图表20沪期银与沪银T+D价差变化10 图表21COMEX贵金属库存变化11 图表22COMEX黄金库存变化11 图表23COMEX白银库存变化11 图表24上海黄金交易所白银库存变化11 图表25上海期货交易所白银库存变化11 图表26贵金属ETF持仓变化12 图表27黄金ETF持仓变化12 图表28白银ETF持仓变化12 图表29CFTC黄金白银非商业性持仓变化13 图表30CFTC黄金净多头持仓变化13 图表31CFTC白银净多头持仓变化13 一、贵金属行情回顾 进入2023年3月，贵金属价格先抑后扬，表现强劲。3月初，美联储主席鲍威尔在国会听证会上再度发表鹰派言论，金银价格再度下挫。3月9日，美国硅谷银行曝出流动性危机，引发客户恐慌及挤兑，并蔓延至其他小银行。市场避险情绪骤然抬升，金银价格止跌大幅上涨。美联储和美国财政部及时注入流动性，并对客户提款刚性兑付，以缓解市场担忧。但瑞信银行再度暴雷，金融市场的恐慌加剧，金银价格继续走强。在监管层主导下，瑞士银行收购瑞信，美国第一公民银行也达成收购硅谷银行的协议。欧美银行业危机缓和，金价涨势放缓。但于此同时，经济衰退担忧加剧，也对贵金属价格形成支撑，波动性更大的银价继续走高。 人民币兑美元汇率在3月剧烈波动，整体呈升值之势。3月国内金银价格走势都弱于外盘。 图表1近5年SHFE金银价格走势图表2近5年COMEX金银价格走势 元/克 SHFE银价 500 450 400 350 300 250 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 200 SHFE金价 元/千克 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2023-02 2,000 美元/盎司 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 800 COMEX金价 美元/盎司 COMEX银价 35 30 25 20 15 2022-02 2023-02 10 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表3金价与美元指数走势变化图表4金价与美债利率走势变化 美元/盎司伦敦金价美元指数 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 2012-05 2013-05 2014-05 2015-05 2016-05 2017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2021-05 2022-05 1,000 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 美元/盎司 10年期美债收益率 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2012-05 2013-05 2014-05 2015-05 2016-05 2017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2021-05 2022-05 800 伦敦金价 % 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 二、贵金属价格影响因素分析 3月，欧美银行业风险事件引发的避险情绪主导市场，叠加美国和欧元区经济数据走弱，市场对美联储停止加息，甚至提前转向的预抬升，金银走势强劲上攻。 1、银行业风险暴露提振避险需求，目前风险可控 3月初，美国科技金融领域的重要标杆硅谷银行突然陷入流动性危机，市场担忧危机外溢形成系统性风险。在美联储、美国财政部和监管部门的强力处置下，硅谷银行被接管，其储户存款得到全额保障，以缓解市场恐慌情绪、维护储户对银行业和金融体系的信心。紧接着，作为全球系统性重要银行之一的瑞信又暴雷，瑞士监管机构也迅速采取行动，力促瑞银收购瑞信。近期第一公民银行也达成收购硅谷银行的协议，市场担忧情绪缓和。 瑞信和硅谷银行的破产其实是两个独立的事件。瑞信破产的本质原因是战略转型的失败，表现为经营业绩的下滑和声誉受损。硅谷银行暴雷主要是由于利率上行造成债券减值以及客户挤兑带来的流动性危机。两者的共同之处是：全球大幅加息背景下的高融资成本和恐慌情绪的传染加剧了流动性冲击。 与2008年金融危机中问题资产多为次级贷款不同，当下欧美银行底层资产则相对健康、资本充足率有显著提升、金融市场环境相对稳定。本轮银行风波中，监管部门都迅速采取了救助行动，现有处置方案使其外溢效应有限。目前欧美银行系统性风险或相对可控。 但硅谷银行暴雷引发系统性风险的担忧，市场对美联储将停止加息，甚至提前降息的预期抬升，一方面，美元指数和美债收益率持续下降，另一方面，避险需求大增，均利好贵金属，助推金银价格在3月大幅上涨。 2、美联储加息已接近尾声，高利率将维持 虽然海外银行业的流动性风险尚未完全解除，但美联储3月议息会议如期加息25个基点，决议声明暗示可能很快结束加息行动，鲍威尔发布会期间重申通胀仍太高、强调还要继续加息，会后发言整体偏鹰派。欧洲央行也无惧银行业危机，继续大幅加息。欧元区央行在3月加息50个基点，但未对5月加息提供指引；欧洲央行行长拉加德表示金融市场稳定与物价稳定同等重要，若出现流动性危机，将随时准备设计新工具提供流动性支持。另外，瑞士央行加息50个基点，英国央行加息25个基点。目前来看，欧美银行业危机风险可控，尤其是在核心通胀保持坚挺的情况下，抑制高通胀仍是美欧央行最重要的政策目标。 尽管美联储在提高通胀的容忍度，货币政策的转向也必然会到来，但目前来看，仍需时日。近期因欧佩克+意外宣布大幅减产，原油价格飙升，再次点燃市场对长期通胀的担忧，也给美联储实现控制通胀的难度加大。尚未结束的“抗通胀”进程或仍是货币政策的核心任务，除非银行业流动性风险超预期发酵，在经济衰退和就业趋弱的压力进一步显现，从而为 联储打开被动降息窗口之前，美国的政策利率或仍维持在高位、长端实际利率的趋势性下行拐点仍需等待。我们认为，在美国核心CPI同比增速降至3%之前，除非金融风险超预期发酵，美联储今年开启降息的可能性相对偏低。 虽然本次美国政策利率路径是历次加息周期中最陡峭的一次，美国商业银行的流动性压力也有所加大，但仍处于历史水平较低的位置。当前美联储加息已接近尾声，预计利率5 月加息25个基点，利率见顶，今年大概率不会降息。中期来看，欧元区央行在金融风险可控的前提下会继续加息，将导致美元指数承压延续下行趋势。 3、降息预期或已充分计价，后期会有所修正 金融市场对于货币政策及利率的预期，一直随着基本面数据和事件的变化而不断调整。在海外流动性收紧边际放缓，且突发风险事件之际，市场预期存在一定的“抢跑”倾向。 美联储3月议息会议后公布的货币政策报告中的点阵图显示，2023、2024年底利率预期中值分别为5.1%，4.3%。这也就意味着，今年5月将再加息25个基点，以达到政策利率 处于5%-5.25%的目标，今年不会降息，到2024年底将降息75个基点。 但联邦基金利率期货交易数据显示，在欧美银行业流动性风险事件发生后，年内降息预期迅速走阔，与3月FOMC会议的点阵图指引大幅背离。截至4月3日，市场已在以超 过40%的概率定价美联储将于今年7月首次降息。另外，从3月9日至今，反映短期货币政策预期的2年期美债收益率已从5%的历史高位快速回落至4%下方，也显示市场在抢跑货币政策转向交易。 这种市场抢跑货币政策变化预期的状况屡次出现，但在市场预期显著偏离政策目标之后，往往都会向政策目标回归修正。我们认为，当前市场对于降息的预期或过于乐观，黄金价格中已充分计入的利率下行预期，市场对于降息预期的定价本身也存在修正与调整的空间，可能会给金价带来短期下行风险。 随着市场担忧缓和情绪边际修复，近期海外风险资产价格有所回升，金银短期调整的风险也在加大。 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 图表5主要经济体GDP增速变化图表6美欧经济意外指数变化 300 美国GDP 欧元区GDP 日本GDP 中国GDP 美国-欧洲 花旗经济意外指数:美国花旗经济意外指数:欧元区 200 100 0 -100 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 2020-06 2021-03 2021-12 2022-09 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 -200 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表7美国ISM制造业PMI增速变化图表8欧元区制造业PMI增速变化 欧元区:制造业PMI 法国:制造业PMI 德国:制造业PMI 意大利:制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI% 美国:ISM:制造业PMI:新订单 70 80 7060 60 5050 40 40 30 2012-