Q4疫情冲击已过，静待替代放量重回高增

投资要点 事件：公司发布]2022年报及23Q1季报，22年报告期内实现营收18.8亿元，同比-5.4%，归母净利润1.7亿元，同比-19.9%，扣非归属净利润1.4亿元，同比-18.0%；其中22Q4单季营收2.6亿元，同比-51.7%，环比-55.7%，扣非归属净利润-754.7万元，同比-110.5%，环比-110.7%。23Q1实现营收4.8亿元，同比+0.9%；归属净利润2020.2万元，同比+13.8%；扣非归属净利润1506.6万元，同比+13.4%。 22Q4至暗时刻已过，23Q1重回增长通道。公司22Q4经营受多重因素影响，收入业绩同环比下滑较大，我们判断年底疫情感染致产线停工和物流中断为主要原因。公司生产基地集中在江苏泗洪，而且多为无尘车间，一人感染即会导致产线停工，故判断疫情感染对其生产经营影响更为重大而持久。22Q1公司营收重回增长通道，但由于消费电子复苏仍不明显，我们预计Q2复苏有望提速。 分项看，22年电子胶粘收入韧性较强，功能性薄膜和薄膜包材下滑较为严重。 22年公司电子胶粘材料收入8.4亿，同比+26.4%，判断为OCA胶水国产替代收入贡献较大，部分对冲了消费电子需求下行和Q4疫情停产的影响。功能性薄膜和薄膜包材，分别实现收入4.7/4.5亿元，同比-14.4%/-20.5%，对比两项收入中报增速-29.1%/3.9%，我们判断功能性薄膜（亦包含消费电子用传统材料）下滑或与消费电子需求不振有关；薄膜包材下滑主要在 H2 ，因其毛利率相对较低，推测或因年底感染期间优先保障高毛利电子胶粘产线运行，从而导致包材产线停产较多所致。 经营性现金流较紧张，未来有望随增长重回轨道而改善。截至23Q1，公司经营性现金流净额-0.8亿元，收现比70.8%，同环比分别-9.1pp/-10.8pp，判断或与22Q4收入大幅下滑，费用率上升有关，未来随着收入重回增长轨道以及回款管控提升，公司现金流状况有望改善。 盈利能力上，电子胶粘材料保持高毛利率，功能性薄膜材料有所下行。22全年公司整体毛利率29.7%，同比保持稳定；其中电子级胶粘材料毛利率47.5%,维持高毛利率水平，判断与高端替代OCA胶贡献有关，功能性薄膜材料毛利率19.5%，同比-2.6pp，判断为新能源相关材料竞争较为激烈，拉低整体毛利率有关。23Q1公司销售毛利率24.9%,同比-1.4pp，考虑到公司去年有6条OCA离型膜产线转固，我们判断Q1折旧增加或是毛利率下行主要原因。 盈利预测与投资建议。公司为消费电子胶膜材料龙头公司，OCA胶国产替代，锂电池材料放量逻辑依旧，我们看好公司度过疫情意外冲击后，收入业绩重回高增长通道。基于此，我们下调公司2023-2025年营收预测为25.5/35.1/47.0亿元，归母净利润预测为3.5/5.1/7.3亿元，对应EPS分别为1.07/1.57/2.25元，未来三年归母净利润将保持63.0%的复合增长率，对应PE为21x/14x/10x，给予公司2023年一定的估值溢价为30倍PE，对应市值为104.0亿元，目标价为32.1元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨、在建项目不及预期、下游需求不及预期等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 电子级胶粘材料与功能性薄膜材料：由于公司年报中将该两类产品的销量合计披露，故我们将其放在一起做预测。电子级胶粘材料下游以消费电子厂商为主，22年由于公司OCA胶国产替代放量，其收入仍然取得较高速增长，毛利率亦维持在47.5%高位。功能性薄膜材料的下游主要包括消费电子和锂电池两大领域。由于该部分消费电子材料以传统材料为主，22年受行业需求下滑及疫情影响，收入同比-18.0%。销量上看，两项业务22年共销售3.1亿平米，同比+17.1%；但由于销售均价同比-9.2%，两项收入合计仅实现6.3%增长。23-25年，我们预计随着疫情影响的消散、OCA国产替代持续放量、锂电池材料持续放量以及消费电子行业需求的复苏，两项业务合计销量增长20.0%/40.0%/40.0%；销售均价上，由于OCA胶单价较高，占比提升将带动均价提升，预计23-25年整体均价增长15.6%/6.8%/1.1%。 毛利率方面，电子级胶站材料毛利率有望随高毛利率OCA占比提升而，预计23-25年分别为49.7%/50.7%/51.5%；传统功能性薄膜材料毛利率较低，但锂电池材料出货亦有望提升整体毛利率，23-25年毛利率分别为22.9%/23.5%/23.5%。 薄膜包装材料：公司薄膜包装材料业务投资较小，毛利率不高但现金流好，主要应用于食品包装等领域。22年由于宏观经济下行影响，该业务销量同比-2.5%，均价亦同比-12.4%。 23年预计随着经济复苏，出货量有望回升。预计23-25年薄膜包装材料销售量同比分别5.0%/2.0%/2.0%，销售均价同比分别0.0%/2.9%/2.9%。由于该业务属于低门槛低毛利率业务，我们预计未来毛利率将保持稳定。 高分子复合膜材料：该业务为公司22年新业务，主要是PET膜产品，如MLCC离型膜等，我们预计随着22-23新产线的大规模投产，该业务有望在23年放量，预计23-25年该业务销售量同比增速分别为1400.0%/30.0%/20.0%。销售均价方面，由于公司PET膜主要中低端国内市场，预计销售均价与毛利率均保持稳定。 原材料成本：公司原材料主要为PET、亚克力等大宗化学原料，随着公司高附加值OCA等产品占比提升，其成本下游传导率预计会同步提升，故我们认为公司整体毛利率有望持续提升，预计公司23-25年总体毛利率分别为31.2%/33.3%/35.5%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入如下表： 表1：分业务收入与毛利率 相对估值 综合考虑业务范围，选取东材科技、洁美科技、长阳科技三家可比公司进行估值比较。 表2：可比公司估值 从估值角度看，行业平均值为27倍。由于公司为消费电子胶膜材料龙头公司，OCA胶国产替代，锂电池材料放量逻辑依旧，基于此，我们看好公司度过疫情意外冲击后，收入业绩重回高增长通道，给予公司2023年一定的估值溢价为30倍PE，对应市值为104.0亿元，目标价为32.1元，维持“买入”评级。