外销或保持高增，静待以旧换新拉动Q4内销

2024年10月31日 海信家电（000921）证券研究报告 外销或保持高增，静待以旧换新拉动Q4内销 事件：公司2024年前三季度实现营业收入705.79亿元，同比+8.75%，归母净利润27.93亿元，同比+15.13%；其中2024Q3实现营业收入219.37 投资评级 行业家用电器/白色家电 6个月评级买入（维持评级） 当前价格28元 目标价格元 亿元，同比-0.08%，归母净利润7.77亿元，同比-16.29%。 基本数据 预计外销保持高增，静待Q4政策带动内需好转 收入端，我们预计公司延续24H1的趋势，外销或保持较快增长，内销表现相对较弱。根据奥维数据显示，24W40-42（9/30-10/20）线上/线下海信空调销额同比+103%/+181%，冰箱销额同比+155%/+120%，洗衣机销额同比+72%/+124%。国内随着双十一大促叠加以旧换新国补的落地，内销同比显著改善，内销或有望环比向好。 A股总股本(百万股)926.42 流通A股股本(百万股)911.83 A股总市值(百万元)25,939.78流通A股市值(百万元)25,531.28每股净资产(元)10.67 资产负债率(%) 73.28 内外销收入占比变化影响整体毛利率水平2024年前三季度公司毛利率为21.12%，同比-0.98pct，净利率为5.9%，同 一年内最高/最低(元) 43.18/19.69 比-0.2pct；其中2024Q3毛利率为20.76%，同比-2.45pct，净利率为5.18%，同比-1.54pct。参考24H1的情况，内销毛利率高于外销，Q3毛利率同比 作者 下降我们预计是内外销收入结构的影响，外销毛利率较低，海外增速快带孙谦分析师 SAC执业证书编号：S1110521050004 来整体毛利率变化。销售费用率同比下降 公司2024年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为10.14%、2.52%、 3.49%、-0.02%，同比-0.59、+0.09、+0.54、+0.46pct；其中24Q3季度销售、管理、研发、财务费用率分别为10%、2.64%、3.75%、0.42%，同比-1.25、 +0.14、+0.68、+0.52pct。公司销售费用率显著下降，降本增效成效显现。 投资建议：公司是央空领域龙头企业，在经营改善背景下央空及白电业务盈利能力持续提升，且后续外销自有品牌收入占比有望不断提升，贡献营收增长。根据三季报的情况，预计24-26年归母净利润为33.9/39/44.7亿，对应PE为11.4x/10.0x/8.7x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；外销进展不及预期；原材料价格大幅波动风险；汇率变动风险；三电整合进度不及预期风险；员工持股计划实际落地不及预期的风险。 sunqiana@tfzq.com 股价走势 海信家电沪深300 67% 53% 39% 25% 11% -3% -17% 2023-102024-022024-062024-10 资料来源：聚源数据 相关报告 1《海信家电-半年报点评:外销增速亮眼，内销平稳增长》2024-09-01 2《海信家电-季报点评:外销增长较好， 业绩大幅提升》2024-04-25 3《海信家电-年报点评报告:白电内外销高增，利润水平大幅提升》2024-03-30 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 74,115.15 85,600.19 92,981.81 100,892.04 109,693.60 增长率(%) 9.70 15.50 8.62 8.51 8.72 EBITDA(百万元) 7,015.79 8,783.90 6,678.54 7,595.85 8,535.60 归属母公司净利润(百万元) 1,434.90 2,837.32 3,393.15 3,899.82 4,467.87 增长率(%) 47.54 97.74 19.59 14.93 14.57 EPS(元/股) 1.04 2.05 2.45 2.81 3.22 市盈率(P/E) 27.05 13.68 11.44 9.95 8.69 市净率(P/B) 3.37 2.86 2.43 2.07 1.78 市销率(P/S) 0.52 0.45 0.42 0.38 0.35 EV/EBITDA (0.02) 0.41 3.05 1.11 1.93 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 6,001.30 4,939.27 2,789.45 16,268.03 7,834.89 营业收入 74,115.15 85,600.19 92,981.81 100,892.04 109,693.60 应收票据及应收账款 7,809.89 9,966.94 10,695.68 8,922.22 9,360.05 营业成本 58,783.12 66,696.12 73,279.09 79,126.62 85,876.70 预付账款 262.44 389.07 359.26 440.76 420.61 营业税金及附加 479.24 579.21 418.42 454.01 493.62 存货 6,552.84 6,774.60 7,474.11 5,713.66 6,213.66 销售费用 8,070.72 9,311.03 9,484.14 10,290.99 11,188.75 其他 15,995.81 23,034.15 23,118.80 20,217.43 22,708.20 管理费用 1,821.20 2,296.06 2,231.56 2,320.52 2,413.26 流动资产合计 36,622.27 45,104.04 44,437.31 51,562.11 46,537.41 研发费用 2,289.31 2,779.51 3,161.38 3,430.33 3,729.58 长期股权投资 1,518.34 1,671.37 1,671.37 1,671.37 1,671.37 财务费用 (182.16) (204.59) 46.49 50.45 54.85 固定资产 5,318.27 5,662.91 5,604.57 5,410.73 5,095.38 资产/信用减值损失 (426.02) (233.99) (165.86) (197.38) (255.81) 在建工程 525.17 443.52 393.52 343.52 293.52 公允价值变动收益 22.52 14.93 220.00 250.00 300.00 无形资产 1,459.62 1,341.86 1,185.39 1,028.93 872.47 投资净收益 512.71 719.43 700.00 650.00 750.00 其他 9,924.96 11,686.92 9,601.91 10,369.05 10,526.89 其他 (622.59) (1,605.54) (509.50) (510.00) (520.00) 非流动资产合计 18,746.36 20,806.58 18,456.76 18,823.59 18,459.63 营业利润 3,367.10 5,248.02 5,624.36 6,431.75 7,251.03 资产总计 55,375.55 65,946.50 62,894.06 70,385.70 64,997.05 营业外收入 531.25 498.28 350.00 400.00 550.00 短期借款 1,462.25 2,502.32 2,339.22 1,200.00 1,050.00 营业外支出 74.54 61.74 65.00 40.00 20.00 应付票据及应付账款 21,039.94 26,658.31 22,194.42 26,160.74 16,777.61 利润总额 3,823.81 5,684.56 5,909.36 6,791.75 7,781.03 其他 12,717.61 13,441.21 12,872.10 13,276.72 12,765.04 所得税 754.58 893.07 768.22 882.93 1,011.53 流动负债合计 35,219.80 42,601.84 37,405.74 40,637.46 30,592.65 净利润 3,069.23 4,791.49 5,141.14 5,908.82 6,769.50 长期借款 19.81 42.96 30.00 30.00 30.00 少数股东损益 1,634.33 1,954.17 1,747.99 2,009.00 2,301.63 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,434.90 2,837.32 3,393.15 3,899.82 4,467.87 其他 2,712.04 2,465.39 2,465.39 2,547.60 2,492.79 每股收益（元） 1.04 2.05 2.45 2.81 3.22 非流动负债合计 2,731.84 2,508.34 2,495.39 2,577.60 2,522.79 负债合计 39,096.79 46,550.44 39,901.13 43,215.06 33,115.45 少数股东权益 4,760.51 5,815.88 7,039.48 8,445.78 10,056.92 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,362.73 1,387.94 1,386.01 1,386.01 1,386.01 成长能力 资本公积 2,074.17 2,115.41 2,115.41 2,115.41 2,115.41 营业收入 9.70% 15.50% 8.62% 8.51% 8.72% 留存收益 7,960.10 10,080.14 12,455.35 15,185.22 18,312.73 营业利润 21.08% 55.86% 7.17% 14.36% 12.74% 其他 121.27 (3.31) (3.31) 38.22 10.53 归属于母公司净利润 47.54% 97.74% 19.59% 14.93% 14.57% 股东权益合计 16,278.77 19,396.06 22,992.93 27,170.64 31,881.60 获利能力 负债和股东权益总计 55,375.55 65,946.50 62,894.06 70,385.70 64,997.05 毛利率 20.69% 22.08% 21.19% 21.57% 21.71% 净利率 1.94% 3.31% 3.65% 3.87% 4.07% ROE 12.46% 20.89% 21.27% 20.83% 20.47% ROIC -77.65% -65.01% -43.89% -227.43% -53.95% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 3,069.23 4,791.49 3,393.15 3,899.82 4,467.87 资产负债率 70.60% 70.59% 63.44% 61.40% 50.95% 折旧摊销 1,257.07 1,156.16 1,214.81 1,260.31 1,301.81 净负债率 -26.87% -11.72% -1.19% -54.84% -20.76% 财务费用 (117.66) (160.61) 46.49 50.45 5