通信行业：三大运营商资本开支稳健，国企改革云业务先行

证券研究报告2023年5月8日行业：通信 增持（维持） 三大运营商资本开支稳健，国企改革云业务先行 分析师：花小伟SAC编号：S0870522120001 主要观点 三大通信运营商： 传统电信业务格局稳定，资本开支占比保持平稳 2019年以来，三大运营商提速降费告一段落，三大运营商低费率竞争形势有所缓和。叠加5G基站建设需求企稳，三大运营商 CAPEX占比普遍维持在20%以内，有利于改善三大运营商的盈利状况。 收入结构呈持续优化态势，云业务收入增速明显 三大运营商在云相关业务领域加大资本开支，云计算相关业务逐步摆脱对技术合作方的依赖，由合营向自营转变，云业务收 入同比大幅上升。 人工智能事件催化下，相关基础设施建设备受关注 受到近期人工智能热点催化的作用，以算力、通信为代表的人工智能核心基础设施有望迎来新一轮建设和需求的高峰期。三大运营商云计算相关业务，预期将迎来新一轮的增长。此外，随着数据要素交易的市场化，三大运营商相关的数据类产品也有望获得新的突破。 未来十二个月内，维持通信行业“增持”评级。 风险提示：云计算业务竞争加剧；国有企业业绩考核指标变动；宏观经济复苏不及预期。 2 目录 SECTION Content 一、三大运营商财务状况对比二、三大运营商边际变化分析三、投资建议 四、风险提示 一、三大运营商财务概况：移动>电信>联通 根据2022年公司年报，对三大运营商财务进行比较： 收入：移动（9373亿）>电信（4750亿）>联通（3549亿） 利润：移动（1255亿）>电信（276亿）+联通（73亿） ROE：移动（10%）>电信（6%）>联通（5%） 自由现金流：移动（912亿）>电信（457亿）>联通（292亿） 表1三大运营商财务概况对比（亿元） 表2三大运营商一季度现金流状况稳定（亿元） 2020 中国移动 2021 2022 2020 中国电信 2021 2022 2020 中国联通 2021 2022 中国移动 中国电信 中国联通 2022Q12023Q12022Q12023Q12022Q12023Q1 盈利能力 收入770185119373389943424750304232803549 YoY3%11%10%5%11%9%5%8%8% 归母净利润 YoYROE 1078 1% 10% 1161 8% 10% 1255 8% 10% 209 2% 6% 260 24% 7% 276 6% 6% 125 10% 4% 144 15% 4% 73 -49% 5% 净利率14%14%13%5%6%6%4%4%2% 现金流状况 经营活动净现金流307831482808135213921372107311201017 YoY24%2%-11%16%3%-1%12%4%-9% 资本开支190420731896890852915587720725 YoY-7%9%-9%7%-4%7%-3%23%1% 自由现金流 资本开支/收入 1173 25% 1075 24% 912 20% 462 23% 540 20% 457 19% 487 19% 399 22% 292 20% 净现比2.92.71.36.55.43.719.417.85.0 负债情况 盈利能力 收入2273250711861298890972 YoY15%10%12%9%8%9% 归母净利润25628172802023 YoY7%10%12%11%20%12% ROE2%2%2%2%1%1% 净利率11%11%7%7%6%6% 现金流状况 经营活动净现金流778752283289143174 YoY2%-3%0%0%2%2% 资本开支409372157145150168 YoY21%-9%0%0%48%-7% 自由现金流369380126144-76 资本开支/收入18%15%13%11%17%17% 净现比0.30.40.30.30.30.3 负债情况 资产负债率 33% 34% 33% 49% 43% 46% 43% 43% 46% 有息负债率 1% 1% 5% 13% 8% 7% 7% 5% 7% 资产负债率 32% 34% 43% 46% 42% 46% 有息负债率 2% 2% 3% 3% 3% 2% 资料来源：iFinD，上海证券研究所 资料来源：iFinD，上海证券研究所 4 SECTION 二、三大运营商边际变化分析 边际变化一：竞争格局稳定，利润导向代替份额导向 边际变化二：收入结构改变，云计算业务收入增速高 边际变化三：人工智能催化，云业务数据要素更活跃 资费降幅收窄+5G开始普及：以中国移动和中国电信为例，运营商移动业务及固网宽带（家宽）业务的ARPU 值均在2019-2020年经历了降幅收窄—转正的增长趋势。 运营商江湖格局形成：移动在固网宽带业务上赶超电信的任务已经完成，未来三大运营商在传统电信业务领域预期将很难有激烈的降费促销举措。 图1中国移动ARPU（元/月/户） 图2中国电信ARPU（元/月/户） 图3三大运营商固定宽带用户数（百万户） 移动业务ARPU 70 60 50 40 30 20 10 0 固网宽带ARPU 140 120 100 80 60 40 20 0 移动业务ARPU 固网宽带ARPU 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 中国移动 中国电信 中国联通 2016201720182019202020212022 2016201720182019202020212022 0100200300400500600 资料来源：公司公告，上海证券研究所 资料来源：公司公告，上海证券研究所 资料来源：各公司公告，上海证券研究所 2019年运营商考核方向转变：重点不再是规模和市场份额——此后运营商CAPEX占收入比长期控制在25%以内） 共建共享减轻压力：移动+广电、电信+联通。 资本开支节奏更稳健：考虑到5G基站能耗较高且下游缺乏应用催化，投资将更为平滑。 未来展望：共建共享缓解了运营成本；资本开支稳健避免了折旧摊销快速上升。 图4近年来三大运营商CAPEX稳健（亿元） 中国移动中国电信中国联通合计 移动-YoY电信-YoY联通-YoY合计-YoY 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20122013201420152016201720182019202020212022 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源：各公司公告，上海证券研究所 传统业务增速放缓：电信业务收入增速整体放缓至平稳（0-10%），其中，移动数据流量业务收入增速2019年以来 保持在5%以下。 根据各公司公告，2022年新兴业务收入增速超过30%，占比提升到15%，其中云业务收入增速+111%。 图5行业数据：电信业务收入（亿元）图6新型业务收入逐年增长（亿元） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 电信业务收入YoY 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 固定互联网宽带接入业务收入移动数据流量业务收入 新兴业务收入固定互联网宽带接入业务收入-YoY 移动数据流量业务收入-YoY新兴业务收入-YoY 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 201720182019202020212022 资料来源：各公司公告，上海证券研究所 注：2012、2013年电信业务收入及yoy数据为1-11月统计值 资料来源：各公司公告，上海证券研究所 三大运营商收入结构中，传统的语音和移动服务占比下降，非传统业务占比不断提高。以中国移动为例 ，2022年智慧家庭（家庭市场）、行业数字化（政企市场），以及新兴市场的收入占比合计达到25%以上。 云业务在三大运营商收入中的占比仍然较小（不到15%），但增速最快（2022年同比均超过100%）。 2021 中国移动 2022yoy 2021 中国电信 2022yoy 2021 中国联通 2022yoy 表3三大运营商云业务对比（亿元） 图7中国移动收入结构拆分（亿元） 营运收入8483937310%434247509%327935498% 其中：通信服务收入637168487%335235727%262527244% EBITDA336835455%127813254%101610352% EBITDA率40%38%-1.9pp29%28%-1.5pp31%29%-1.8pp EBITDA占通信服务收入比53%52%-1.1pp38%37%-1pp39%38%-0.7pp 净利润116112568%2622776%14416716% 净利润率14%13%-0.3pp6%6%-0.2pp4%5%0.3pp 净利润占通信服务收入比18%18%+0.1pp8%8%-0.1pp5%6%0.6pp 自由现金流1075912-15%54045715%21529236% 云业务收入242503108%279579108%163361121% 云业务占通信服务比例4%7%+2.6pp8%16%+5.8pp6%13%+6.4pp 云业务占总营收的比例3%5%+2.1pp6%12%+5.2pp5%10%+5.9pp 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 个人市场新兴市场 政企市场-YoY 20182019 家庭市场 个人市场-YoY 新兴市场-YoY 20202021 政企市场 家庭市场-YoY 2022 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：iFinD，各公司公告，上海证券研究所资料来源：公司公告，上海证券研究所 图8中国移动营业收入构成（亿元） 无线上网业务应用及信息服务 销售产品收入及其他语音业务 短彩信业务有线宽带业务 其他 我们认为，云业务是运营商收入中最受市场关 注的部分，云业务收入占比提升能够有效提升 运营商收入未来的成长空间。 2022 2021 2020 2019 2018 02,0004,0006,000 8,000 10,000 云业务虽然占比仍然较小，但可以预见是未来3年运营商各板块中收入增长最迅速的板块，提升了板块估值。 资料来源：公司公告，上海证券研究所 图9中国电信营业收入构成（亿元） 宽带、数据及互联网收入数据及其他互联网应用收入销售通讯产品增值业务收入 通话及月租费收入电路及网元租赁收入 2022 2021 2020 2019 2018 01,0002,0003,0004,000 资料来源：公司公告，上海证券研究所 图10中国联通营业收入构成（亿元） 服务收入固网及智慧家庭服务 产业数字化出售商品收入其他 2022 2021 2020 2019 2018 02,0004,0006,0008,000 资料来源：公司公告，上海证券研究所 图11移动云产品说明 资料来源：中国移动官网，上海证券研究所 图12三大运营商占据国内IDC市场较大份额（2021年） 市场份额 运营商国资云业务四大优势： (1)央企的资源优势（各地省级数据中心+边缘数据中心和机房） (2)央企的安全优势（更易于满足央企国企在人工智能领域的私有化部署 安全要求） (3)属地优势（提供匹配用户需求的属地化服务） (4)客户渠道优势（客户经理数量多+渠道下沉） 图13中国移动CAPEX结构显