航空行业深度报告：收益策略变局的沙盘推演，廉价航空成为旺季胜负手

证券研究报告 航空行业行业评级：领先大市-A 收益策略变局的沙盘推演，廉价航空成为旺季胜负手 航空行业深度报告 分析师：凌军SACS0910523030001 2023年5月7日 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1、首次出现为期6年的低供给增长：结合近期三大航年报对于机队规划数据，我们预测中国民航运输飞机在册架数2022、2023、2024、2025年同比增速分别为4.1%、3.9%、4.9%、3.3%，预计2020年 -2025年CAGR约为3.7%。 2、供需错配周期已经启动，但2023年弱贝塔：2011-2019年，在高铁不断冲击的背景下，中国民航的客运需求持续保持8-10%的增长；从最新五一出行数据来看，供求错配周期已启动；由于中欧中美国际航线的恢复关键不在于航权谈判，而在于俄乌冲突，2023年航空行业没有大的行业性机会。 3、疫情复苏航空股演绎第一步——美股行情映射廉价航空：从美国疫情复苏行情来看，以西南航空为首的廉价航空客座率和归母净利润恢复最快，因此中国航空股第一波反弹行情直接映射美股行情，廉价航空龙头春秋领涨。 4、疫情复苏航空股演绎第二步——公商旅客刚需的票价预期：在民航新的定价策略背景下，公商旅客是淡季刚需，因此航线结构占优的吉祥航空有望受益；中国航空疫情复苏第二步演绎，吉祥航空领涨。 5、疫情复苏航空股演绎第三步——定价策略变局下的二次消费挤出：作为可选消费，因私出行的旅客对于票价始终敏感；在票价新时代，航空旅客有望向廉价航空挤出；同时欧美出境旅客向东南亚和东亚挤出；春秋航空总体受益幅度最大 风险提示：暑运低于预期、国际航线恢复进度低于预期 01 02 供给：首次为期6年复合仅3.7%的低增长需求：判断复合增速6-8%以上 03 04 05 疫情复苏演绎第一步：美国行情映射廉价航空疫情复苏演绎第二步：公商旅客刚需的票价预期疫情复苏演绎第三步：因私出行的二次挤出 06 沙盘推演下的重点推荐公司 07 风险提示 结合近期三大航年报对于机队规划数据，我们预测中国民航运输飞机在册架数2023、2024、2025年同比增速分别为3.9%、4.9%、3.3%，预计2020-2025年CAGR约为3.7% 从历史纵向比较维度来看，是首次出现为期6年的低供给增长 图：民航运输飞机在册架数、净新增数及同比增速（架，%） 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 民航运输飞机在册架数净新增在册架数同比增速 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0 2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E 0.0% 根据三大航2022年报，中国国航、南方航空、东方航空客运飞机数2020-2025年CAGR约为2.9%、3.5%、2.2% 图：三大航2011-2025E客运飞机数情况（架） 南方航空中国国航中国东航 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% 过去三年各个航空公司亏损较大，我们以归母净利润衡量，2020-2022年三大航南方航空、中国国航、中国东航分别累计亏损556.3、696.7、614.4亿元 图：各航空公司2020-2022年归母净利润情况（亿元） 南方航空中国国航中国东航春秋航空吉祥航空海航控股 2020 2021 2022 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 航空公司普遍有报表修复意愿。2020年-2022年五大航司几乎都经历了净资产的减少，三大航净资产减少更为显著 图：各航空公司2020-2022年净资产变化情况（亿元） 南方航空中国国航中国东航春秋航空吉祥航空 2020 2021 2022 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 疫情期间给予民航输血的主要是国资 从上市公司股权融资情况来看，2020-2022年合计增发资金中,南方航空100%来源于南航集团，金额为172.8亿元；中国国航36.7%来源于中国航空集，金额为团55.0亿元；中国东航61.3%来源于东航集团，金额为158.3亿元 图：各航空公司2020-2022年股权融资情况（亿元） 实际发行 258 173 150 109 30 33 300 250 200 150 100 50 0 南方航空 中国国航 中国东航 春秋航空 吉祥航空 海航控股 波音是全球航空业的领导者，其生产的商用飞机几乎占全球机队的一半 以净资产和资产负债率为标准，波音在名义上已经处于资不抵债的境地，处于破产的边缘。 表：波音公司2018-2022年营收、净利润、净资产合计情况 单位：USD 2018 2019 2020 2021 2022 营业收入（亿美元） 1,011 766 582 623 666 同比(%) 8.28% -24.3% -24.0% 7.1% 6.9% 净利润（亿美元） 105 -6 -119 -42 -49 同比(%) 27.61% -106.1% -1766.8% 64.6% -17.4% 净资产合计（亿美元） 4 -83 -181 -148 -158 MAX事故叠加周期延长。截至2022年4月2日，中国国航MAX停飞24架、中国东航MAX停飞14架，南方航空MAX停飞21架 短期波音的人员工作重心放在MAX复飞问题，导致商业飞机生产持续出现延期 图：三大航波音MAX系列飞机停飞数量（架） 25 20 15 10 5 0 中国国航 中国东航 南方航空 空客是商业客机市场“双寡头”中的另一头，在国防和航天领域均开展业务 即使在2019年竞争对手波音MAX飞机发生重大事故的背景下，2020年空客也录得净利润亏损11.3亿欧元。 表：空客公司2018-2022年营收、净利润情况 单位：EURO 2018 2019 2020 2021 2022 营业总收入(亿欧元) 637 705 499 521 588 同比(%) 7.9% 10.6% -29.2% 4.5% 12.7% 净利润(亿欧元) 30.5 -13.6 -11.3 42.1 42.5 同比(%) 29.4% -144.6% 16.8% 471.8% 0.8% 在以往的供求分析框架中，国内外市场ASK和RPK关系是分开考虑 而对于2023年，国际市场的恢复进度反而影响国内供给 以往2023 由于国际航空规则，国际航线供给大幅减少 那么，减少的国际运力去哪儿？ 图：我国民航国际航班量周趋势（班次） 截至2月28日，已有超过30个国家或地区禁飞俄罗斯飞机 能否通过俄罗斯空域会造成中美、中欧之间航班竞争力不对称 目录 01 02 供给：未来3年2-3%的低增长需求：判断复合增速6-8% 03 04 05 疫情复苏演绎第一步：美国行情映射廉价航空疫情复苏演绎第二步：公商旅客刚需的票价预期疫情复苏演绎第三步：因私出行的二次挤出 06 沙盘推演下的重点推荐公司 07 风险提示 2011年-2019年民航旅客运输量(人次)年增速基本保持在8%-12%的区间 民航旅客周转量(客公里)年增速基本保持在10%-14%的区间内 图：2007-2022年中国民航旅客周转量及旅客运输量情况（%） 民航旅客周转量yoy民航旅客运输量yoy 2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% 从2008年开始，高铁“四纵四横”客运专线陆续开通运营，且主要位于同为民航黄金航线的中东部地区，到2018年“四纵四横”规划已经基本建成 2011-2019年8-10%的需求增长是在高铁不断冲击的背景下产生 根据携程联合CAPSE发布的《2018中国旅行口碑榜飞行数据大报告》，中国航旅乘客人次中约有40.5%为商务出行，而根据FAA，疫情前美国航旅乘客中公商务出行旅客占比长期约保持在30%左右 而且由于人均GDP的问题，公商旅客更具有刚性 图：中国2018年航空旅客画像结构（%）图：2015-2021年美国航空旅客出行目的结构（%） 因私出行公商务出行 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2015201620172018201920202021 新背景：民航采用新的收益管理策略 2022年国航、南航、东航客座率分别为62.7%、66.4%、63.7%，相比于2019年分别下降了18.3pct、16.5pct、18.4pct，客座率有明显下降 在此背景下，2022年国航、南航、东航客公里收入分别为0.63、0.59、0.60元每客公里，相比于2019年分别提升了18.8%、20.4%、15.3%，反映了票价提升显著 表：2019、2022年三大航客座率及客公里收入比较（%，元/客公里） 客座率 2019 2022 中国国航 81.0% 62.7% 南方航空 82.8% 66.4% 中国东航 82.1% 63.7% 客公里收入 2019 2022 中国国航 0.53 0.63 南方航空 0.49 0.59 中国东航 0.52 0.60 火车票订票时间改变和节奏改变 根据交通运输部，2019年乘客能够提前预订火车票的时间为60天，而到了疫后的2023年，当前可提前预订火车票的天数为15天 图：预订火车票提前天数（天） 70 60 50 40 30 20 10 0 2019年2023年 目录 01 02 供给：未来3年2-3%的低增长需求：判断复合增速6-8% 03 04 05 疫情复苏演绎第一步：美国行情映射廉价航空疫情复苏演绎第二步：公商旅客刚需的票价预期疫情复苏演绎第三步：因私出行的二次挤出 06 沙盘推演下的重点推荐公司 07 风险提示 疫情复苏之美国航空股复盘，一次性修复 2020.05-2021.04美国航空股板块进入上行行情期，其中四家航司美国航空、达美航空、西南航空、美联航在此区间最大涨幅分别为178.4%、169.2%、168.5%、213.5%。 图：2020.05-2021.04期间美国四大航空公司股票最大涨幅（%） 250% 200% 150% 100% 50% 0% 美国航空 达美航空 西南航空 美联航 疫情防疫政策放开之后，美西南航空客座率恢复最快 根据各航司季报和年报，21Q2西南航空、美国航空、达美航空、美联航客座率分别为82.9%、77.0%、69.0%、72.0%，相较于19Q2恢复比例达95.9%、88.9%、78.4%、83.7% 图：美国四大航空公司单季度客座率情况（%） 西南航空美国航空达美航空美联航 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4 美西南航空总营收与归母净利润均恢复最快 在单季度总营收恢复比例中，21Q1相比19Q1恢复的比例达39.9%，21Q2相比19Q2恢复的比例达67.8%；在归母净利润恢复比例中，21Q2相比19Q2恢复的比例达46.8% 表：美国四大航空公司单季度总营收及归母净利润恢复比例对比（%）