互联网电商行业深度报告：即时零售系列深度三：基于渠道对比视角的空间展望与沙盘推演

互联网电商行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·互联网电商 即时零售系列深度三：基于渠道对比视角的空间展望与沙盘推演 增持（维持） 投资要点 当前我们为何希望市场加大对即时零售的关注？即时零售是一种基于即时配送体系，线上匹配本地商品供需，并提供小时级到家服务的零售业态。当前需求与商业模式较为清晰，多方合力，增速较快，正处于重要的时间 窗口。在线上零售整体进入慢增长背景下，即时零售蕴含重要投资机遇。 需求展望：大众级别消费，空间看向万亿元。即时零售渠道的消费动机从传统电商的产品维度升级到产品+时间+空间维度，时效性较慢的传统电商未能很好满足的、线下场景无绝对优势的品类均有渗透空间。根据我们测 算，即时零售用户天花板5.5-6.4亿人，高于餐饮外卖但低于综合电商， 中性情形相较2021年还有翻倍空间；2025年市场规模10182亿元，在线下渠道渗透率约3.3%，2022-2025年CAGR31%，其中，短保即时性且对商品形态要求不高的品类、其他高频低值品类、低频且价格带跨度较大或政策管控的品类、及其余品类渗透率分别为15%、13%-14%、8%和5%。 供给探讨：平台模式与供给多元化是趋势。即时零售平台早期爆发性弱于其他平台，我们认为这与平台在多大范围优化供需匹配效率有关，而现阶段有效供给不足制约了行业发展，未来供给增加将驱动其在线下渠道中的渗透率提升：1）供给模式：自营主要满足生鲜相关品类需求，平台则成 为拓供主力，其高周转、区域精准营销的渠道特性有望推动品牌方加大投 入（平台模式市场规模2025年7097亿元VS2021年2276亿元，大盘占 比2025年70%VS2021年65%）。2）增长路径：考虑到线下零售集中度低，以及头部商超战略倾向，我们认为头部商超对大盘增长贡献相对有限，分布密集、数量众多、且具备数字化可能性的中小门店，及垂类门店有望成为平台主要供给增量。此外，兼具流量红利和效率优势的闪电仓发 展势头迅猛，期待标杆效应下供给增长加速。 竞争推演：短期共享红利，长看供给与效率。（1）流量阶段：用户心智优势使闪购可有效转化美团用户（2021闪购/美团用户=41%VS京东到家/京东用户=11%），对应更低获客成本。但两个平台定位不同，主要由于其差异化的供给，考虑到整体用户渗透率未到天花板，两家有望共享行业红利。（2）留量阶段：a）供给延展性闪购更优。两个平台正在突破各自的供给舒适圈，从攻守难度看，我们认为闪购供给延展性更佳（考虑因素：头部商超强调自主性的趋势、两家扩大供给与成交效率的平衡、能力匹配 度等）。美团流量来源多元化亦是对商户的重要激励。我们中性预计闪购和京东到家25年GMV分别实现4380和1401亿元，在即时零售平台模式中分别占62%/20%。b）闪购效率优势明显。我们预计京东到家单均收入 高于闪购（与高客单价有关），在此前提下，我们测算结果显示闪购单均 盈利更佳，更加凸显其效率优势，我们认为主要原因是餐饮外卖业务的正外部性。考虑到两个平台现有供给结构和发展策略，闪购在客单价和货币化率上的弹性更大，随着用户粘性增强单均成本费用有望优化，我们预计其有望率先实现运营口径的盈亏平衡，业务自给自足后进入正向循环。我们中性预计闪购25年单均利润实现1.58元，占客单价1.6%，贡献69亿 元运营利润；京东到家单均直接利润4.4元，贡献25亿元直接利润。 投资建议：即时零售行业正处于成长阶段，我们看好美团闪购和京东到家作为头部平台享受增长红利，共同做大蛋糕。同时，我们也看好第三方配送龙头顺丰同城通过错位竞争实现增长。我们重点推荐美团-w，维持推荐 达达集团和顺丰同城。（注：若无特别说明，货币单位均为人民币） 风险提示：宏观经济波动风险，行业发展不及预期，竞争风险，调研、统计与测算结果可能与实际存在差异。 2022年12月06日 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理夏路路 执业证书：S0600121070071 xiall@dwzq.com.cn 研究助理郭若娜 执业证书：S0600122080017 guorn@dwzq.com.cn 行业走势 互联网电商沪深300 4% 1% -2% -5% -8% -11% -14% -17% -20% -23% -26% -29% 2021/12/62022/4/62022/8/52022/12/4 相关研究 《全面看多中国资产，港股互 联网春天将至》 2022-12-02 《数字经济需做优做强，平台经济需顺风前行》 2022-11-01 1/35 东吴证券研究所 内容目录 序：时点选择与渠道对比视角的内涵5 1.需求展望：大众级别消费，空间看向万亿元5 1.1.需求特征：年轻主力引领，即想即买即得6 1.2.受众潜力：大众级别需求，下沉市场可观9 1.3.品类机会：凭相对优势，空间看向万亿元10 2.供给探讨：平台模式与供给多元化是趋势15 2.1.主要矛盾：供小于求，供给增加是主线15 2.2.增长路径-模式：自营卡位，平台打开空间17 2.2.1.自营主打生鲜相关，其余平台占优17 2.2.2.平台价值：高周转，区域精准营销19 2.3.增长路径-类型：中小+垂类店、新业态推动21 2.3.1.商家结构：或将延续低集中度特征21 2.3.2.闪电仓作为专业玩家有望弯道超车24 3.竞争推演：短期共享红利，长看供给与效率25 3.1.美团闪购与京东到家是平台模式头部玩家25 3.2.流量阶段：看引流能力，优秀玩家共享红利26 3.3.留量阶段：看供给延展性与效率，闪购更佳28 3.3.1.均在拓供，攻守难度看闪购更佳28 3.3.2.闪购效率优势明显，有望先盈利32 4.投资建议33 5.风险提示33 2/35 东吴证券研究所 图表目录 图1：渠道对比：即时零售用户以高线城市为主6 图2：渠道对比：以休闲食品为例，即时零售用户购买力更强6 图3：2020年中国即时零售部分代表性消费场景（N=907，2020/11）7 图4：以休闲食品为例，即时零售渠道消费时间分布更加均衡8 图5：区别于传统电商，即时零售在非住宅/办公场所亦有需求（订单量结构）8 图6：休闲食品与酒水饮料是即时零售主要消费品类8 图7：中国即时零售消费者购买品类（N=907，2020/11）8 图8：2022Q1不同类型门店到家业务收入中，下沉市场占比提升9 图9：我们认为即时零售潜在用户将在5-6亿人左右（亿人，柱旁的百分比数字为在该等级城市人口中的渗透率）10 图10：主要消费品2021年电商渗透率（蓝色为即时零售优势品类；渗透率=电商销售数据/全零售渠道销售数据）11 图11：即时零售优势品类主要零售渠道多为超市及传统线下门店（2021年）11 图12：即时零售在商品线下零售额中的渗透率<电商2008年在商品零售额中的占比≈餐饮外卖 2015年在餐饮总收入中的占比12 图13：生鲜品类即时零售渠道发展趋势12 图14：双十一期间，即时零售平台部分高单价产品优惠力度与免税渠道接近14 图15：线上零售不同领域头部平台成长期增速对比（该平台/业务成立年份算作第1年，以2003 年成立的淘宝为例，其第4年为2006年）16 图16：电商VS即时零售供需匹配范围16 图17：零售环节拆分：即时零售VS线下零售VS传统网购17 图18：22年以来京东到家与叮咚买菜GMV差距拉大，前者是后者的至少2倍（12个月内的 GMV，亿元）19 图19：前置仓需担负库存，且规模效应有限，当前扣除商品成本和履约费用后已亏损（2021，元）19 图20：通过简单拆解品牌方利润公式，对比传统电商和即时零售渠道价值19 图21：消费者在不同渠道购买休闲食品的动机对比（2022）20 图22：O2O渠道为快消品类创造的增量主要来自购物频率提高（2021）20 图23：某头部便利店线上单位盈利模型（新一线城市直营门店，2022/11调研；元）22 图24：国内线下零售商集中度较低（2022.9.9）22 图25：永辉生活2022年研发费用率同比提升23 图26：永辉生活自有APP在其线上业务占据重要比重23 图27：垂类门店在线下零售额中的占比呈现提升趋势24 图28：模式和SKU对比：闪电仓VS便利店VS前置仓25 图29：国内头部闪电仓在某二线城市门店与商超便利到家业务利润率对比（2022/9，顶部数字为某头部商超和头部便利店水平，蓝色代表更低，红色代表更高）25 图30：抽样调查显示，闪电仓（标黄）在美团平台商超便利到家中销量靠前25 图31：即时零售平台模式竞争格局（2021，GMV口径）26 图32：自身用户数/背后巨头用户数：美团闪购>京东到家27 图33：京东到家用户消费动机（2021）27 图34：美团闪购用户消费动机（2021）27 图35：京东到家12个月活跃买家数仍在高速增长（百万人）28 图36：受益于3C品类发展，京东到家整体AOV呈现较快提升趋势（元）29 3/35 东吴证券研究所 图37：2022Q1不同零售业态店铺营收占比对比：京东到家以大卖场/超市为主，美团闪购业态更加多元化29 图38：高线城市市中心地区可配送的商超便利动销门店数量（2022/11/23）30 图39：相比达达，美团运力更加充足（APPMAU，万人）31 图40：美团闪购2025年GMV测算（亿元）31 图41：京东到家2025年GMV测算（亿元）31 表1：不同线上服务用户年龄对比：现阶段即时零售用户集中于消费能力较强的年轻人6 表2：即时零售和传统电商热销品的规格往往存在差异，且部分产品单位容量标价（如1毫升、1克的价格）与电商接近，如百威经典啤酒、可口可乐碳酸汽水、洗衣液、蒸汽眼罩等（2022/11） .....................................................................................................................................................................13 表3：分品类看，2025年即时零售可渗透空间测算14 表4：即时零售品类对比（频次高低为相对指标；灰色代表适合自营模式）18 表5：平台型即时零售电商地域分布远大于自营电商18 表6：自营与平台电商2025年空间测算（亿元）21 表7：即时零售平台玩家对比26 表8：随着行业进入存量阶段，电商和本地生活领域头部玩家都有深入竞对腹地的趋势28 表9：22Q1超市到家/垂类代表商家在美团闪购和京东到家的销售增速对比30 表10：美团闪购2025年UE测算（元）32 4/35 东吴证券研究所 序：时点选择与渠道对比视角的内涵 即时零售是什么？基于即时配送体系，线上匹配本地商品供需，并为消费者提供小时级甚至分钟级到家服务。我们也可以简单理解为“非餐外卖”。 在当前时点，我们为何希望市场加大关注？即时零售需求与商业模式已较为清晰 （主要玩家均在朝着盈利方向前进），且正处在多方合力的加速期（时代机遇、巨头加码、新业态出现），当前是重要时间窗口。在线上零售整体增速放缓背景下，其作为少见的高增长赛道（2021年京东到家GMV增长71%，电商里增速领先的拼多多46%），蕴含不可错过的投资机遇。我们重点推荐美团-w，维持推荐达达集团和顺丰同城。 基于渠道对比视角的内涵：横向对比可以辅助加深对行业的理解，特别是新兴行业。我们认为将即时零售放在零售大框架里有助于我们更好理解其特别之处，从而更好展望需求空间、分析供给增长潜在路径、以及在对供需演变趋势的深度把握中预判竞争格局演变。通过对比电商和线下渠道，我们得出三方面核心结论： （1）市场空间：即时零售渠道的消费动机从传统电商的产品维度升级到产品+时间+空间维度，时效性较慢的传统电商未能很好满足的、